迅雷下载链接不合法:OTD模式：问题与改进

[摘要]OTD模式，是指金融机构把所发放的贷款等资产，转让给特殊目的机构进行重 新包装和证券化，以及将贷款和抵押债券等债务重新打包、分割做成结构金融产品，并把收益连同相关风险通过销售转移给投资者的商业模式。OTD模式包含了从 贷款发放到证券化和结构金融产品销售的一系列金融服务。其中，证券化和结构金融是两种关键技术。

（中经评论·北京）在 过去的20多年里，发放－销售模式（Originate-to-Distribute model，简称OTD模式）在证券化程度较高的美国及英国得到了越来越广泛的应用。但次贷危机的爆发及其进一步引发的上世纪30年代以来最为严重的国际 金融危机，一下子把OTD模式置于了问题的焦点，倍受诟病和指责。到底OTD模式存在哪些问题？在次贷危机中扮演了什么样的角色？如何进行相应改进？都需 要在深入分析研究的基础上得出正确的结论。
　　
　　一、OTD模式的特点及应用
　　
　　OTD模式，是指 金融机构把所发放的贷款等资产，转让给特殊目的机构进行重新包装和证券化，以及将贷款和抵押债券等债务重新打包、分割做成结构金融产品，并把收益连同相关 风险通过销售转移给投资者的商业模式。OTD模式包含了从贷款发放到证券化和结构金融产品销售的一系列金融服务。其中，证券化和结构金融是两种关键技术。 在过去的20多年里，OTD模式已经取代传统的发放－持有模式（O-riginate-to-Hold model，简称OTH模式），普遍成为美国及英国金融机构进行信用风险和流动性风险管理的重要方式。
　　从流程来看，OTD模式下主要包括以下金融服务链条和内容（见图1）。
首先，借款人直接或通过贷款经纪商申请贷款，金融机构向借款人发放贷款。一般来看，作为发放人的金融机构主要包括商业银行和存款类金融机构及贷款金融公 司等，所发放的贷款通常分为次级贷款、中间级贷款和优质的住房抵押贷款、商业房地产抵押贷款、消费贷款、公司贷款和杠杆贷款等。
　　然后，特殊目 的机构（Special PurposeVehicle，SPV）从发放机构购买贷款，建立资产池，重新打包后进行证券化。通常，SPV实行破产隔离，同时贷款等资产按照真实出售 原则，从发放机构的资产负债表中转出。SPV以所购买资产的现金流为基础发行资产支持证券（ABS）和住房抵押支持证券（MBS），并通过投资银行向金融 市场发售，从而实现基础贷款收益和风险的转移。在美国，最初SPV只有吉利美和政府担保企业（GSEs）－－“两房”，所发行的证券为过手证券，后来也允 许私人合伙机构从事SPV业务。在证券化环节，以高风险贷款为抵押发行的MBS或ABS一般存在着信用等级低、脱手难等问题。
　　而且，针对传统 证券化产品存在的不足，SPV以购买资产的方式将抵押支持证券、贷款、公司债券及其他资产重新打包并进行分割，以资产的现金流收入作支持，通过分档和信用 增级，进一步形成结构金融产品。例如，以住房抵押贷款为基础资产发行的抵押贷款担保证券（CollateralizedMortgage Obligations，简称CMO）。再如，将ABS、MBS、住房抵押贷款及公司债券等不同类型的债务打包组合在一起，重新分割投资风险和收益，以整 体发行债券形成的债务担保证券（CDO）等。
　　与传统证券化产品相比，除抵押资产包含不同类型的债权外，结构金融产品通常还分为优先级、中间级 和股权级，且投资级以下的CDO等还可以不断进行重新组合、分割，作为基础资产进一步衍生出CDO的平方、CDO的立方等等。CMO和CDO等结构金融产 品，通过分档和信用增级，对基础资产的风险和收益等进行重新安排和分配，可以满足各种投资者的风险偏好和投资需求，比ABS和MBS更容易为市场所接受， 有助于扩大市场需求。同时，作为证券化的进一步深化和发展，随着结构金融产品市场规模的不断扩大再次将基础资产的风险和收益不断向金融市场转移。
除放贷机构、SPV和投资银行外，信用评级机构和信用衍生品的发展对OTD模式的应用起到了重要推动作用。一方面，信用评级机构对证券化和结构金融产品 的评级向金融市场提供了风险信息，投资者可以根据信用评级结果进行投资决策。另一方面，CDS等信用衍生品的发展使信用风险可以分离出来在金融市场进行交 易，同时也为证券化和结构金融产品提供了信用保险，而且CDS还可以与CDO组合成合成CDO。

图1
　　
随着OTD模式的运用和发展，不流动的贷款转化为了流动的证券和结构金融产品，其信用风险也由银行体系转移到了证券市场。例如，美国“两房”作为SPV 发行的MBS为过手证券（pass-through securi-ties），“两房”通常将住房抵押资产产生的本金、利息原封不动地按期支付给投资者而无需承担债务风险，从中只获取发行费和管理费，同时 发放机构也获取贷款发放费（origination fees）。同样，在美国居主体地位的现金型CDO，发放机构将信贷资产的所有权转移给SPV，SPV将基础资产产生的现金流为CDO还本付息，发放机构 和SPV也不承担CDO债务的偿付责任。就此而言，以贷款作为基础资产的证券化产品以及进一步形成的结构金融产品，其信用风险连同收益一起卖给了投资者， 从而由银行体系转移给了证券市场。而且随着金融全球化的发展，通过OTD模式转移出去的风险不再局限于一国范围内，而是广泛转移到了全球投资者手中。与此 同时，发放机构与借款人之间的关系也发生了重要转变。通常，OTH模式注重与借款人的长期关系，注重对借款人债务状况等风险信息的掌握。相比之下，由于基 础资产及其风险和收益可以大部分甚至完全转移出去，银行等发放机构由信用中介转变为了单纯的贷款创造者，所以OTD模式并不强调放贷机构与借款人之间的长 期关系，从而使证券化和结构金融产品的交易更依赖于信息披露。
　　与OTH模式相比，OTD模式具有许多明显的优点。首先，对于发放贷款的金融机 构而言，不仅能够进行风险管理，而且可以不断扩张信用和提高收益。一是信用风险以证券化和结构金融产品的形式连同收益一起转移给了投资者，贷款发放机构不 承担风险和责任，所以OTD模式可以向金融市场转移和分散信用风险、利率风险，因而可以理解为一种风险转移方式。二是能够进行资产负债管理，提高资本充足 率。将缺乏流动性的贷款等债权资产从资产负债表转移出去，并将金融资产快速转化为现金收回，而不是停留在中介机构的资产负债表上，从而改善资产负债结构。 就此而言，OTD模式也是发放机构进行信用风险和流动性风险管理的一种手段，近年来在美国及英国金融机构的风险管理中已得到了广泛应用。三是资本充足率的 提高及不断进行“发放和销售”，加快了发放机构的资金周转，增强了中介机构的放贷能力，加之发放贷款又可以从中获取发放费，从而起到增加盈利的作用。就此 而言，OTD模式的普遍应用，也在一定程度上改变了发放机构的盈利模式。同样，对于SPV而言，也可以获取发行费。另外，投资者可以在低利率环境下实现资 产组合的多样化，并获取风险收益。最终，在供给和需求两方面因素的作用下，证券化产品和结构金融产品的市场规模迅速扩大。
　　
　　二、OTD模式的问题及与次贷危机的关系
　　
由于包括了从贷款发放到证券化和结构化的一系列金融服务，OTD模式被视为引发次贷危机的重要原因之一，甚至被当作罪魁祸首，尤其是在全球流动性过剩、 金融监管空白和信用衍生品市场快速发展的条件下，OTD模式的特点和不足不断为市场所利用，并随着次贷危机的爆发被迅速放大。
　　首先，助长次贷 泛滥，埋下危机的祸根。在OTD模式下，由信贷资产到形成结构金融产品出售给投资者的一系列链条中，受基础资产透明度低、过长的证券化链条、结构金融产品 非常复杂、缺乏有效监管等多种因素的影响，形成了信息不完全市场，产生了巨大的道德风险。加之OTD模式使发放机构与借款人之间的长期关系变为短期关系， 信用风险可以大部分甚至完全转移出去等，严重弱化了对发放机构的激励，导致其降低信贷标准，放松对借款人资质的审查，而且流动性过剩和低利率背景下投资者 也要想方设法提高收益水平等因素的影响，从而使OTD模式的缺陷迅速被放大，以致于被市场滥用。一方面，结构金融产品满足不同投资者需求的特点，加之次贷 产品本身的设计及房地产价格的不断上涨在前期产生的较高收益，客观上扩大了此类金融产品的市场需求，而不断地证券化反过来又进一步增加了对次贷的需求。另 一方面，次贷容易从资产负债表中转出，而且发放机构可以在很快回收流动性后反复放款，造成次贷规模急剧膨胀。因此，在利润和转移信用风险等动机的驱动下， 造成信用风险很高的次贷严重泛滥，并拉动住房价格不断上涨，二者相互作用产生了更大的信用风险。在美国，加之抵押贷款公司不适用良好贷款指导说明，导致其 成为次贷的主要发放机构，而商业银行只发放了很小一部分。
　　其次，大量的信用风险向金融市场转移，系统性金融风险不断积聚。伴随着旺盛的市场需 求和持续的证券化和结构化，次贷的高信用风险不断向金融市场转移。而且，CDO所衍生出的CDO的平方、CDO的立方等，不仅增加了结构金融产品的复杂 性，而且使信用风险不断向更广泛的市场主体扩散。在结构金融产品非常复杂并且多次衍生的条件下，投资者很难对其风险进行准确判断，只能借助于外部的信息， 即依赖评级机构给出的信用评级进行投资。在这种条件下，OTD模式下证券化和结构金融产品交易更依赖于信息披露的特点也被信用评级机构所利用。由于90% 的收入来自发行方支付的评级费用，导致评级机构与发行机构存在一些利益关联，加之评级知识和评级技术远不能适应金融产品快速创新的需要，本应根据精确标准 为市场提供独立信用评价的评级机构对次贷及其衍生品给予了过高的评级，进一步加剧了信息不对称，误导投资者不断购买，从而增加了市场需求。就此而 言，OTD模式作为助推力之一，助长了以高风险次贷为基础的证券化和结构金融产品市场的膨胀。但次贷规模的急剧膨胀及其通过证券化和结构化产品不断向金融 市场转移，不仅没有消灭风险，反而导致金融市场积聚了更大的系统性风险。加之投资者能够以CDO作为抵押从货币市场进行融资，而且与信用衍生品的结合，如 与CDS打包做成合成CDO和购买CDS进行信用保险，以及一些机构既是CDO的投资者又是CDS的净出售方等，使得金融风险进一步交织和传递，造成了更 大的系统性风险。
　　第三，相关表外业务的扩张导致金融风险进一步积聚。在OTD模式下，金融机构的表外业务也在快速发展。一是大量设立表外的 SPV。为合理避税和规避金融监管，商业银行、投资银行等在“避税天堂”主要是开曼群岛设立“专用法律实体”SPV发行CDO，并设立对冲基金，购买 AAA级以下的CDO，将此类无法销售给其他机构投资者的资产从账面剥离，并购买CDS进行违约担保。二是结构性投资工具（Struc-tured Investment Vehicles）不断增加。商业银行和其他金融机构在“避税天堂”发起设立表外投资工具SIV，以规避资本要求和增加利润。SIV通过发行资产支持商业 票据（ABCP），投资高收益的长期债券，近年来越来越多的集中于抵押支持证券在内的各种证券化和结构金融产品，以及学生贷款及少量信用衍生品等。把 SPV和SIV设立在离岸金融中心，逃避了必要的监管，运作缺乏透明度和可控性。同时，SIV依赖短期批发资金市场融资，借短贷长的经营模式具有内在的资 产和负债期限严重错配缺陷，存在着很大的风险。加之杠杆率高、在OTD市场进行交易，信息不透明，缺乏有效监管，潜藏着巨大的金融风险。大规模没有反映在 金融机构资产负债表中，也不受金融监管的表外业务，是影子银行体系的重要组成部分，因而可以说OTD模式导致影子银行体系不断扩张和金融风险的不断积聚。
　　
　　三、改进办法
　　
　　（一）改善市场参与者的激励机制。
　　
　　第 一，从制度上规定发放机构保留一定比例的信用风险。一方面，通过规定承担权益及损失或保留问题资产等方式，确保发放机构在证券化和结构金融产品存续期间， 保留一定比例的潜在风险，从而起到相应的正向激励作用。另一方面，监管部门还可以通过控制发放机构出售用于证券化贷款的最高比例，防止其受利益驱动出现过 度证券化的动机，努力将借款人的信用风险保持在可控范围内。这样，即使这些基础资产大部分转移给了其他的参与者，发放机构也有动力重视基础贷款信用风险的 防控，加强对借款人资质的审查和控制信贷资产的质量，并再度重视与借款人之间的长期合作关系，同时也会将OTD模式真正作为风险管理手段，而不是短期的盈 利模式。而且，通过完善制度对发放机构发挥正向激励作用，在减少高风险贷款的发放和证券化的同时，也会促进发放机构关注所设立的表外实体的风险。
第二，重视基础资产初始信用风险的监管和控制。由于基础贷款是OTD模式的信用基础，其初始信用风险是OTD模式的风险之源，所以还应高度重视基础贷款 风险的源头防范和控制。例如，切实加强对所有贷款机构的金融监管，在美国可将良好贷款的银行指导说明扩大到非银行抵押贷款发放机构，以及强化抵押贷款经纪 公司的监管等。再如，充分评估本国宏观经济政策调整及市场秩序对基础贷款信用风险的可能影响，特别是货币投放和利率调整对住房抵押贷款的影响。
　　
　　（二）适度证券化和简化衍生链条。
　　
　　贷 款的过度证券化和过度衍生，增加了相关金融产品的复杂性，加剧了信息不对称，导致风险在不透明的情况下过度转移到证券市场，并不断积聚。事实证明，证券化 程度远高于欧洲和亚洲的美国由于过度证券化发生了严重的金融危机。因此，进行适度证券化和简化衍生链条是防范风险券化的标准和条件。由于次贷的高信用风险 及其不断衍生是造成当前国际金融危机的基本原因之一，所以确保基础贷款的质量是防止OTD模式被市场滥用的重要条件。因此，有必要对拟证券化的基础贷款限 定较高的条件，在规定高质量信贷资产适用OTD模式的同时，严防高风险劣质贷款进入证券化和结构金融市场。这样，可以使一个国家或地区总体上保持适当的证 券化率。另一方面，保持适度的衍生。应根据金融产品衍生的经济性，结合金融市场环境和金融监管等现实条件，有序推进信贷资产的证券化和结构化，在控制和简 化衍生链条的同时，积极稳妥地支持和鼓励金融创新。
　　
　　（三）加强信息披露和提高透明度。
　　
　　针对OTD模式依赖于信息披露的特点以及相关信息披露不够充分的问题，必须加强信息披露和提高透明度，确保向金融市场提供充分信息。大体来看，不仅要披露有关金融产品风险的全面信息，而且要实现所有交易的阳光化，并不断推进信息披露的标准化。
第一，加强表外实体的监管，实现影子银行体系的阳光化。一方面，尽快将对冲基金、私募股权公司、SPV和SIV等各种表外实体纳入金融监管的范围，实行 注册登记，并强制披露资本、流动性、杠杆率及关联方等信息。另一方面，全面监管场外交易市场，加强场外交易信息披露，提高金融产品的透明度，以及全面掌握 投资者交易情况，促进证券化和结构金融产品形成真实价格。也可以通过交易组织方式的改革，将一定数量以上的金融产品通过交易所交易或实行集中结算。
第二，进一步增强OTD各环节的透明度。发放机构、发行机构应定期公布证券化全面信息，做到既保证投资者进行风险判断能够获取所需的信息，同时又不侵犯 信息主体的隐私。例如，在进行基础资产转让及证券化时，应以借款人的意愿为前提，在经过借款人同意后，应及时、准确、全面地进行信息披露等。
第三，加强对信用评级机构的监管。通过强化金融监管促进评级机构对有关金融产品独立、客观地进行真实价值的信用评级，并全面披露其评级追踪记录、评级依据 及评级过程等信息，供投资者分析和判断。另外，对于投资者而言，应不断提高独立进行金融产品的风险评估和判断能力，切实改变对外部信用评级的过度依赖。