车库侧边有消防栓:信报研究部?:Q比率看港美估值

信报研究部 :Q比率看港美估值

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相信很多投资者对股市市盈率（P/E）或市账率（P/B）等量度股票或股市估值的指标不会太陌生。除了这些常见量度估值的指标外，市场上还有其他量度估值的指标可供参考，例如研究部曾与读者介绍的经周期调整市盈率（CAPE）便是其中之一 *；而托宾Ｑ比率（Tobin's Q Ratio；下称「Q比率」）也许是另一有参考价值的指针。今期研究部与读者介绍此指标，以及以此讨论美股及港股目前的估值。

在利用「Q比率」剖析美股及港股目前的估值前，让我们先简单介绍及如何推算此比率。

「Q比率」是由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯托宾（James Tobin）于1969年提出。除了透过股票盈利（不论过去、目前或将来）推算股市估值外，托宾提出可参考综合生产资产价值，以及股票市场如何对这些资产价值的估算。

更具体而言，市场「Q比率」是以总企业市场价值，相对其资产重置成本（replacement cost）的比率。其基本计算概念公式为：

「Q比率」＝企业市场价值／资产重置成本**　　

换言之，上述的公式中，分子代表金融市场认为公司值多少钱，分母则代表企业重置的成本，即若要重建企业，今天需要花费多少金钱才可达到目的。

评估前三点补充

「Q比率」的理论是建基于长线而言，市场给予企业的估值，大致与企业资产重置成本相若。换言之，长远而言，「Q比率」有回归1中位数的特性（mean reversion）。故此，若然比率大于1时，代表企业市场价值高于资产重置成本；而比率愈高于1时，理论上，代表企业重新建构较为有利；反之，比率若远远低于1时，投资者直接在市场购买该股票，较重建企业更佳。简而言之，「Q比率」愈高于1时，代表估值愈偏贵；反之亦然。

在应用「Q比率」评估股市估值前，有三点必须留意和补充：

一、读者稍后从美国的「Q比率」可发现，比率长线平均值（arithmetic mean）中位数远低于1的水平，出现此情况某程度与统计企业市场重置账面价值被高估所致。由于这是统计上的系统性误差（systematic error；即不论估值偏高或偏低时，重置价值均有被高估），故我们若然利用推算出「Q比率」与其本身长线平均水平作比对，同样可了解估值是否出现偏高或偏低的情况。

二、随着经济及企业的发展，现今企业的价值再不能仅从其「硬资产」价值评估，尤其企业科技生产技术和商誉等无形资产的价值，对企业价值的贡献也可以十分大，而这点在「Q比率」则没有顾及。无论如何，由于「Q比率」并非透过对企业盈利估算的主观因素推算出来，这比率纯粹反映企业市值与其生产硬资产值的关系，故此「Q比率」对评估股市估值，也可提供一定「客观」的参考价值。

三、随着计算「Q比率」所应用数据及其背后的假设有所差异，经济学家／投资者推算出多个不同版本的「Q比率」，惟彼此间比率出现的高低位置相若，故对评估股市估值是否偏高或偏低结论的差异不大。

美股估值偏高

由于美国的统计数据较为齐备，故在推算「Q比率」相对简单容易，且历史比率也相对悠久【图1】。图1是美国自20世纪初至今「Q比率」的变化，而比率的数据源分为两部分。首部分是由1900 至1945年，这是采用 Smithers 及Wright 的计算结果 ***；而1946年至今的比率，则采用美国联储局于每季「Flow of Funds Accounts of the United States Z1」报告推算出来。此外，应留意1952年前的「Q比率」为年度数据，其后为季度数据。

从美国自1900年至今的「Q比率」的变化，我们可有以下数点的发现：

一、美国「Q比率」一般停留于1以上的时间较短：如前文所述，由于企业重置成本往往有被高估的情况，因而造成此现象。事实上，自1900年至今，美国「Q比率」的平均值只有约0.74。

二、美国「Q比率」与Case Shiller's CAPE的关系：如前文介绍，CAPE和「Q比率」均是用以量度股市估值的指标，分别只是前者透过经周期调整盈利的方法，评估股市的价值；然而，由于两者只是以不同的角度评估估值，故此所带出的讯息，即估值偏高或偏低的时间，也许十分吻合【图2】。事实上，从图2可见，两者的变化，甚至出现高低位置的时间也颇为接近（两者的相关系数更高达0.93以上）。换言之，尽管「Q比率」和CAPE以不同的角度看估值，惟得出的结论也颇为吻合。

三、美国「Q比率」与美国标普500指数关系：从历年实质标普500指数（Real S&P 500：即扣除通胀后指数）与美国「Q比率」的变化，同样可见两者出现周期性高低位的时间颇为接近【图3】。事实上，若然计算历年实质美国标普500指数的上升趋势线，每逢指数高于趋势线之上，即反映美股的升势较长期趋势为快时，而美国「Q比率」也往往会高于长期平均线之上；反之亦然。换句话说，美国「Q比率」大幅高于长期平均值，也往往多反映美股的升势，已超越长期趋势（即反映股市大升后估值偏贵）。

四、美国股市目前的估值有偏高之疑：若然我们以过去逾百年「Q比率」的平均值为基准，不难发现「Q比率」往往高于平均值40%至50%左右，估值（指数）便会见顶回落；较极端的情况是1929年和2000年，两者偏离平均值达86%和148%之巨。目前美国的「Q比率」约为1.1，远高于平均值达50%。显然若以「Q比率」作评估指标，目前美国股市估值明显有偏高之疑。

尽管近期美股走势仍然节节上升，惟多项指标，包括市场宽度和创新高股票数目，甚至经济数据的表现等，均未能配合目前的升势 ****。若以目前美国估值角度而言，CAPE及「Q比率」显示美国估值已呈偏高。这一切是否预示美股快将调整，值得留意。

港股估值略偏高

至于香港股市方面，由于官方没有统计「Q比率」所需的数据，故在推算比率时会有一定的困难。而且香港企业多以半年才公布业绩，故「Q比率」只能在每半年才有一个数据点，令数据密度也相对稀疏。

无论如何，由于彭博有统计个别企业「Q比率」***** ，研究部利用这数据，统计了全香港市值高于100亿美元（这相当于全香港四分之三总市值）企业的平均「Q比率」，作为量度本港股市的「Q比率」替代比率【图4】（由于与每月本港信报恒指CAPE同图列出，故「Q比率」成梯级线）。

根据香港「Q比率」的变化，可见其升降的频率与信报恒指CAPE也有几分相似（惟相关性明显较美股为低）。

换言之，以此比率作为评估股市估值，同样与CAPE可发挥相类似的作用。

目前比率的读数为1.77，略高于1996年至今的1.66平均值。惟距离1997年初和2007年的高位，还有很大的距离，故若以「Q比率」的角度看，目前港股的估值只是略为偏高而已。

总括而言，透过「Q比率」，我们可以以另类（非盈利）角度看股市估值。从目前美国和香港「Q比率」可见，目前美国股市的估值，明显有偏高之嫌。而且配合内文所述一些股市「异象」，这或反映美国股市已逼近调整边缘。至于港股方面，若以香港大企业平均「Q比率」推算，目前本港的估值未致呈大幅偏高的情况，反映估值尚算处于合理的水平。

*详见2010年11月18日「『信报CAPE』显示恒指估值合理」及2011年2月10日「从恒指分类指数CAPE看现估值」 。

**若然计算单一企业「Q比率」，其公式是：「Q比率」＝（企业股票市值＋企业负债账面值）／企业股票和负债账面值。

***有兴趣的读者，可参阅Smithers及Wright于2002年的Valuing Wall Street︰Protecting Wealth in Turbulent Markets或Dr. Wright的讨论文章「Measures of Stock Market Value and Returns for the US Nonfinancial Corporate Sector, 1900-2002」。

*****有关彭博「Q比率」的计算方法，可参考其网页。另外，亦可参阅附注**的个别企业「Q比率」的计算方法。