超声波驱虫器管用吗:张化桥：炒股不能在“烟屁股”中寻宝

张化桥：炒股不能在“烟屁股”中寻宝
     对于医药股的投资尤其如此，很便宜的医药股往往是因为他在行业里确实非常弱势难以发展，不具投资价值。
    好几个读者在看了我的小书《一个证券分析师的醒悟》之后问我，你为什么完全不谈股票的估值方法或者技巧？难道估值不重要吗？
　　我最直接的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。我在全书中不谈企业估值，是刻意如此。请容我解释。
　　首先，时间可以熨平估值的多数皱纹。投资的定义是，在一个较长的时期内（比如五到十年或者二十年）获得尽可能高的预期回报。如果你接受这个定义，你就会慢慢明白，你的买入价格究竟是高30％还是低30％，其实不重要。而更重要的事情是，你选的公司能否存活那么长的时间，会不会繁荣，用什么样的速度增长。这个判断很考你的水平，对投资回报至关重要，但是与短期内股票的估值没有多少关系，因为时间会把估值水平的高低消化有余。况且，股票估值本身就是一个模糊数学，需要的是一个很宽的区间，而不是一个具体的数字。
其次，我说估值不重要，不是说我们应该完全不看估值，只是为了矫枉过正，我逼迫自己转换思维。我认为，估值必须是选择投资机会的最后一道程序，而不是第一道程序。投资的出发点不能是先看谁最便宜，然后再从一大堆便宜的“价值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一点的，在矮子里面拔将军。我以前一直都是那样做的。我近年来的醒悟是，那种方法往往是抓住一大堆“烟屁股”和质量马马虎虎的公司。
　　我主张大家倒过来，把公司的质量放在前面，首先选五年到十年内有前途的行业，好的商业模式和公司，再从中选出管理层质量高的公司，最后再看估值。如果估值不是特别离谱，我就会买它。在高质量和低估值这两个标准上，经常会有冲突。巴菲特说，我们应该在估值方面稍微将就一点，而在企业质量和前途方面尽量提高标准。他的原话是，It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.
　　换句话说，我现在正在把投资理念从寻找便宜过头的烂公司转为寻找贵得不够的好公司。听起来，我似乎在玩弄文字游戏。但是，业内人士知道我不是。这两种策略的目标公司群（股票池子）是不同的。
　　不少人（包括鄙人）声称自己是价值投资者。2006年，我到一个价值投资者的办公室开会。他把他的资产组合（30多个股票）拿给我看。我大吃一惊：天呀！他持有的全是让人瞧不起的公司的股票！有各种严重缺陷公司的股票！我直言不讳，他很有抵触。然后，他问我的持股名单，我也如实相告。他认为我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低质量公司。我虽然不能够接受他的批评，但是，我确实开始怀疑我多年以来的投资方法。我的顺序错了。我一直躲开好公司，因为他们乍看起来很贵，所以，我一直沦落为在“烟屁股”中寻宝。
　　谈起投资观念的转变，最近，本人很容易地就发现了几个私募的股权投资机会（PE），完全没有别人来竞争。我就问自己，听说神州大地最大的泡沫是PE投资，为什么大家好心肠把这机会留给我？我也很快找到了原因：这些目标在三到五年内不可能上市（由于监管规则或者公司的规模等等原因）。对我来讲，这太好了。我并不在意它们何时上市，或者是否终究上市。一个公司是否上市是不影响其基本面的。在很多人看来，上市和不上市的主要区别是有无机会让新股东做冤大头。我首先假定投资对象永远不能上市，这种心态就能避免有些私募投资人付高价的做法。你可能问我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退出，企业生意红火，每年分红，而且分红增加，回报率很高，我还不知足吗？这与上了市有何区别呢？哦，还是有区别的：这家企业的高官不会因为上市而去求爷爷告奶奶，会节省时间和金钱。
　　如果一家汽车修理厂（或者餐馆）每年给我比较稳定的现金分红20万元，那么即使它永远不扩大规模，永远不到股票市场上市，我的投资的内涵价值并不受到任何影响。你只要用每年的分红额除以市场利息率就大概知道了。作为一个长期投资者，我何必知道它准确的价值究竟是200万，还是380万呢？
　　你也许觉得我很可怜：你不能退出，那怎样才能“实现你的投资价值”呢？可是，别人想进来尚且不能，我为什么要从一个好的企业中退出呢？退出之后，我能够找到一个更好的投资机会吗？
　　既然对于长期投资者来讲，企业的估值不很重要，那么短期投资者是否特别应该关注估值呢？我的答案也是否定的。在短期内，便宜的股票可以变得更便宜，贵的股票可以变得更贵。不理性的股市可以持续很多年。所以，即使短炒的人们也不应该过分关注估值。当然，我已经完全不关心短期（两到三年以内）的投资表现，所以其实也无权在这个问题上多言。
　　多数“价值投资者”都认为，在“价值洼地”寻宝比在贵的公司中寻求贵得不够的公司更能让人睡觉更踏实，因为毕竟他们所持有的股票估值“便宜”。我以前也这样认为。但是，2008年－2009年的经验显示，一旦出现危机，三线股和四线股跌得更加厉害。原因是它们的股票更容易被边缘化，它们的业务更容易出问题，在经济复苏或者资本市场复苏时，它们又往往被遗忘。
　　股票的估值是雕虫小技，无需太费周折。挖掘长期持续发展的好公司才是最高境界。本人在《中国证券报》曾经撰文《价值陷阱害人不轻》，专门讨论为什么过分关注股票估值容易使你堕入价值陷阱，请参考。
    价值陷阱害人不轻：什么叫“价值陷阱”？看起来便宜而实际上不便宜的股票是也！它们有一个共同特点，就是让你亏了钱以后还不知道怎么亏的。更不可思议的是，多数受害者事后还振振有词地为这类公司辩护，原因是这类公司一般都有致命的诱惑力。
　　表面上看，它们好得几乎无可挑剔，市盈率不高（十倍以下，甚至五倍以下），负债率可能也不高（甚至处于净现金状况），拥有的工厂和持有的物业或者其它非主营业务的投资都在升值或者已经升值，重置成本远远高于公司现在的账面价值或者股票市值，等等。
　　本人经常掉进“价值陷阱”，受害不轻，现在略有醒悟。我把“价值陷阱”归纳为两类：一是夕阳行业的公司，二是不思进取的公司。不思进取的公司又分为几种情况，包含民营企业家缺乏接班人，老一代惰性渐长，或者正在经历人生迷茫（比如枯燥、激情丧失、中年危机或者第二次中年危机等），企业的制度不利管理层进取（捆手捆脚），或者管理层自己不愿意卖力，没有动力，而且能力也受到局限。等等。
　　我觉得有一个小小的指标可以用来辨别一个公司是否懒惰（不思进取）：看看它的销售额在最近几年的变化（不是指利润额）。也请看看毛利额的变化（不光是净利润额）。进取的公司热火朝天，不思进取的公司一潭死水。
  　为什么我们一次又一次地掉进“价值陷阱”？我猜想可能有这么几个原因。一是“静态思维”在作怪。便宜股票的便宜是无须争议的。8倍的市盈率低于另外某公司的20倍的市盈率，这不需要辩论。股票价格比净资产（NAV）低30％总是好过溢价30％。但是，我们忘记了用动态思维来看问题。如果一个公司能够实现未来3年利润翻一番，而另外一家公司的利润原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值状况会如何？
　　此外，我们还有几个问题要回答：利润中是否有一次性的特殊项目（退税收入、物业重估、折旧减少、削减广告费用和资产处置等）？窃以为，减少上当的办法是看公司过去3年的平均市盈率，而不是只看当年的数字。我太极端？可能是。不过这样安全一点。
　　我坦白，我不断掉到“价值陷阱”的另外一个原因是懒惰。我老是以工作忙为借口不肯花力气去理解某些公司为什么看起来那么贵。也许贵有贵的道理。当然，有些公司的贵是因为投资者愚蠢，但是在很多情况下，它们的贵透露出一种信号：它们的管理层进取，它们有健康的高成长。也许它们还贵得不够呢！而要能够正确地做出这种判断，就要做很多功课。相反，懒惰的人只需要比较各个公司的估值水平就行了。那多简单！一张可比公司的估值水平的比较表每个人都会看。这件事很简单，但没有价值。
　　所以，巴菲特说，这样按图索骥买股票不需要技巧，而只有买那些看起来贵而实际上不贵的股票才考验水平。国内流行的“价值洼地”是一个非常危险的名词！它意味着主要是（或者完全是）估值水平的比较。近来，每当听到这个词的时候，我就皱眉头。其实，公司之间是不可比的，至少不可以简单地用数字来比较。
　　有一个道理，我直到最近才开始有点明白：有净现金的公司如果不分红，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者资产升值了的公司如果不处置资产并最终分红，跟你股民何干？当然，这些道理适用于任何种类的企业，但是，作为一个股民（或者少数股东），我们要自卫。如果我们看不到大股东的衷心、激情和改变现状的愿望，我们有什么必要跟着他耗费时光呢？
　　在有些“价值陷阱”的公司，管理层在老的游戏玩完了之后，无法找到新的游戏。这本来很正常（公司的使命终结了）。只是他们应该把公司清盘，卖掉，把钱分给股东，但是谁愿意放弃控制权呢？难道你想要他们的命吗？他们中有些人把公司变成了私家企业：全家老小吃喝玩乐都在公司报销（这不光是中国独有的问题）。股民们干着急，一点办法都没有。你坚信他们应该（或者必然会）把控制权交给他人，新的东道主能够让企业有一个新生，但是你只能无限期地等待。如果股票价格跌得厉害，那正好：他们便用超低的价格把公司私有化。谢谢！
　　在国内，股民们喜歡追捧小股票。这并非完全没有道理，因为大公司增长太有限。而且大国企的社会负担太重，难以前行。只是小股票被追捧得太过分。在海外市场上，很多特大的和特小的股票都成了“价值陷阱”。
　　本人多年来热衷小公司和小股票，但最近有一个新的想法：也许有的小公司完全被遗忘有它的道理。如果一家公司在打拼了十几年甚至二十几年以后还不能长大，也许行业有问题、商业模式有问题或者管理层有问题。这三个可能性都不好，当然也就只能有一个结論：你不应该买它的股票。（本文不代表作者雇主观点）