曹仁超：港股下半年攻略为垃圾中寻宝

　　 财经评论人曹仁超(资料图)

　　2011年7月3日，周日。金融海啸前后，联储局创造了4万亿美元资金，2008年中国人行提供了4万亿元人民币刺激经济方案，2009年至今的欧债危机及2011年3月日本海啸，央行皆滥发货币……。

　　过去五年，全球新增货币超过8万亿美元，大部分无法被正常商业活动吸收，相信有80%或以上资金被用作"炒卖"(纽约证券交易所80%营业额来自计算机程序买卖的high frequency trade(HFT)。即在极短时间内完成买入及卖出，其中50%买卖集中在100只股份身上).HFT令不少散户离开股票市场，因为他们不适应。

　　HFT买卖集中在100只大蓝筹股身上，令二三线股被冷落。今年年底前部分港股将在上海交易所国际板挂牌，理论上港股前景仍然秀丽，但上半年不少上市民企股价表现令人失望，原因是中国正在收缩信贷。

　　内地生产商面对原材料涨价、工资大升但产品却无法加价的问题，加上美国Muddy Waters对内地民企股账目的质疑，引发不少海外上市民企股股价大跌。牛市二期从来唔易玩，去年11月至今，恒生指数在21500点到25000点之间上落，但跌幅超过50%的股份却比比皆是。

　　二线股续坐过山车

　　拣股一向是散户弱项(数据不足、时间有限、资金有限)。过去八个月虽然仍不乏升幅超过100%的二线股，但亦有大量下跌超过50%的二线股，香港惠理基金(Value Partners)总裁兼首席投资官谢清海话：大部分上市的民企股都是垃圾。如何在垃圾堆中挑选出优质股十分困难。至今为止投资市场资金仍充足，但值得投资的项目则愈来愈少，上半年二线股大升大降的情况，相信下半年仍会继续，拣股唔炒市仍是下半年投资策略。

　　不同行业有不同表现，拣股莫炒市仍是下半年大方向。不要相信什么双底衰退，牛市一旦出现往往以年为单位；牛市第一期通常只维持6个月到12个月便结束，但牛市二期十分长，两年或以上是最短要求；反之牛市三期往往只有3个月到9个月。牛市二期是炒上落市、个别发展。在牛市二期，就算移动平均线出现"死亡交叉"亦不重要。

　　美国经济在2009年6月结束衰退，通常一个经济繁荣期最短4年，最长可达18年。道指自2009年3月回升后牛市已开始。

　　2009年及2010年在本港上市的企业纯利增长50%到100%没有什么困难，自然可支持这类公司股价在2009年及2010年急升(部分二线股价升幅接近10倍).

　　不过，如此高纯利增长率能否长期维持？上述质疑引发自2010年中开始部分股份的股价回落，进入牛市二期。展望今年，相信能保持纯利高增长的上市企业并不多。美股方面，2009年到2010年的美国企业纯利上升不少来自：

　　一、downsizing(瘦身)而非营业额大升；

　　二、美元汇价贬值令海外利润上升或原材料涨价；

　　随着QE2结束，上述情况不能再维持，美国企业纯利又再次进入回落期。此乃典型牛市二期现象，但不似短期内会进入牛市三期。

　　买入持有策略已死

　　历史证明，每次大崩溃后往往需时甚久才能恢复过来。例如1973及74年香港股灾，便要到1986年4月联交所成立后，恒生指数才再次升穿1700点；1987年10月股灾后，亦要到1994年恒指才升穿4000点；2007年10月恒指升至32000点亦不例外。2009年8月起A股与内地房地产decouple(脱钩)情况到底可维持多久？最后相信是内地资金由楼市回流股市。上述情况极有可能在今年第四季出现。

　　2000年1月至今11年，道指仍在12000点上下波动，证明"买入后持有"策略已死。过去11年升升降降主要由资金推动(fund flow)，例如2001年1月开始减息，最终令2002年10月起美股上升；2003年中开始加息令道指在2007年10月起大幅回落；2007年9月开始的减息虽然无法推高股市，但同年利率再次高出CPI升幅；2009年3月推出QE；2010年11月再加推QE2又将美股推高。

　　内地CPI料下月回落

　　有人估计类似1970年代末期的恶性通胀(CPI年增长率15%)迟早会出现。过去一年(2010年5月到今年5月)美汇指数回落15%、玉米价格上升1倍、小麦升价70%、大豆升价40%；铜、铁升价30%(CRB商品指数上升35%)，但美国CPI指数至今升幅仍不大，理由是全球性生产力过剩，生产商无法将原材料涨价因素转嫁给消费者，反令生产商面对利润萎缩，甚至亏损，令低利率环境仍然维持至今。

　　美国仍未加息，代表经济衰退不可能在可见将来出现。随着内地CPI升幅日渐回落(估计今年8月起开始)，令生产商利润止跌回升，新一轮炒卖工业股日子，随时在下半年开始。

　　农产品及能源价格，受天气及地缘政治影响大于其它因素。战后农产品及金属品涨价潮很少超过12年(例如1967年至1979年)。这次涨价潮由1999年起计至今接近12年，是由美元不断贬值及联储局2001年9月重返负利率时代而引发的，加上中国、印度等金砖国人口随着收入而上升，需求增加下制造出这次涨价潮，但升幅仍较1967年至1979年那次因日本及西德经济冒起而出现的涨价潮温和。

　　运载原材料的干货轮指数，自2008年回落后，2009年曾出现反弹，2010年至今又回落，证明生产商不敢增加存货量。代表货柜轮的Harpex货运轮指数表现好一点，2009年至今仍在上升，代表制成品出口情况至今仍不错，但与2007年高点比较仍差很远。

　　今年6月的内地制造业指数已跌至近50水平，加上2011年第一季日本GDP已出现负增长、美国今年第一季GDP只上升1.8%、欧罗债券陷入危机，预料下半年中国GDP进入增长放缓期。

　　工业股被过分抛售

　　过去大量资金流入商品市场及股市情况将结束，代表资源股吃香的日子告一段落，不少工业股被过分抛售，P/E不足10倍，相信只是大循环中的一次中期性调整，不代表衰退快开始。

　　检讨过去、展望将来乃制订投资策略必需步骤：

　　①中国由1978年至2007年完成30年制造业黄金发展期，制造业再不能单靠扩大市场去增加盈利。未来将透过技术提升、降低成本、研发新产品、重组或并购去实现价值链，建立竞争优势；并将提高行业集中度，解决产业结构不合理，减少部分行业产能过剩。适者生存的竞争早已开始，不少中小企将被淘汰出局，能够保持下来的企业，明年股价将备受看好，又到了拣股日子。

　　②中国城市化仍将继续。2010年中国城镇化率为46.6%，城市人口达6.22亿。估计"十二五"后城镇化率达52%，2030年达65%，此时后城市化速度才会慢下来。即中国仍享有20年左右高速城市化期。前30年城市化集中在东南沿海省市，如深圳、广州、上海及北京等；未来20年城市化将集中在中国中西部，如，成都、重庆、武汉及天津等。

　　中国第六次全国人口普查结果公布，过去10年(2000至2010年)人口净增长只有7390万，但流动人口2.2亿，流动方向是中西部六个省市，即四川、湖北、湖南、安徽、河北及河南出现人口萎缩；东南沿海省份如广东及浙江成为人口快速流入区，其中又以广州、深圳、上海、北京及天津为流入之最，并已出现"大城市病"。

　　今年4月起一线城市房价进入呆滞期，过去人口流失的六大市省市，随着中央大力开发中西部例如重庆、成都、武汉等面对人口回流，房价早已全面起动。抛售一线城市房地产进军二线城市房地产，早已是内地投资地产股的共识。

　　相信楼价硬着陆不会在内地发生，但会进入调整期，例如一线城市楼价下调10%到15%，二线城市楼价上升10%到15%；内地地产股进入个别发展期，互有升降。

　　民企股衰极必盛

　　③2010年中央企业控股上市公司共284家，拥有资产9.7万亿元，占上市公司总资产53%；实现利润4460亿元，占上市公司总利润52%。中国"百强"中，国企占75家，代表国企仍是主流。"十二五"规划透过调整收入分配，提高居民收入占GDP比重，令消费占GDP更重要地位，令民企有更大发展空间，如食品、饮料、服装、家电、电子消费品等行业，将成为今后经济亮点。民企股经过大幅回落后，下半年进入选择性吸纳日子，内地民企下半年应进入衰极必盛日子，投资应发掘优质民企股而非国企股。

　　中国从低收入国家转变成为中等收入国家，2009年起已进入经济转型期。八十年代香港经济转型成功是因为巧遇中国改革开放，令本港制造业在内地找到第二春，加上列根总统上台后采用佛利民主义，令经济全球化，使1982年到1997年香港顺利从中等收入地区晋升成为高收入地区(1997年香港人均年收入达到2.8万美元).

　　不过，中国转型之路并不如香港那般平坦，而且十分艰辛难行，但前途是光明的。内地经济每次出现大调整应视为吸纳便宜货机会。自1982年开始至今，每次危机过后中国经济更繁荣，此一趋势仍未改变，请记住有危才有机，哪一个富豪不是由危机中长大？

　　④"十二五"期间铁路投资超过3.5万亿元人民币，较"十一五"的2.2万亿元上升60%，其它如高压输电、太阳能、光优产业都获支持，趁这些股份P/E仍低，可投资这类企业。

　　国家在财税、外汇、金融、外交等手段积极支持企业"走出去"，中国企业将积极参加新一轮全球性产业分工。走出去四大目标是：a.资源获取；b.劳务输出；c.跨国经营；d.出口产品技术含量提升。

　　⑤中国节能减排。支持核电和水电，协助风能、太阳能、生物能及再生能源发展，减少对火力发电的依赖，相信煤炭行业很快出现滑波。中国受到天然资源愈来愈紧的约束(2010年中国消耗全球铝产量37%、全球锌产量46%、铜38%，但中国GDP只占全球11%).

　　未来10年如果一如过去依赖大量消耗能源和资源去保持GDP高增长，地球资源也负担不来。"十二五"规划目标就是减少耗能与资源，停止过去高耗能式GDP增长(2010年中国60%GDP增长仍来自固定资产投资).

　　宜沽资源及农业股

　　能源及资源价格经过10年牛市后，下半年会如何？5月银价大幅回落到底，是短期性调整还是泡沫爆破？6月开始拉尼娜(La Nina)现象影响渐减，下半年全球性天气渐复正常，农产品产量开始回升，软商品售价年中见顶机会极大，宜抛售资源股及同农产品有关股份。

　　⑥A股"高股价、高P/E、高盈利增长"时代过去。随着纯利增长放缓，高P/E时代结束，A股P/E渐与环球性股市看齐，引发2009年8月至今A股指数出现较大跌幅。经大幅调整后，目前A股P/E只是略高于国际股市平均P/E，下半年起中国概念股又到了可以重新考虑吸纳水平。

　　中国政府计划在2015年前，最低工资每年提升13%或人均收入扣除通胀每年上升7%，让更多人分享经济增长的果实(去年31个省最低工资平均上升24%)，这不但对工业股不利，亦令开采资源成本急升，不利资源股。"十二五"目标是透过工资上升，刺激消费上升及减少出口增长率。去年中国购入奢侈品达107亿美元，占全球总销量30%，较2009年上升13.8%。其中升幅最大是劳斯莱斯汽车入口，上升达600%。去年中国名车销量90.99万架(2009年72.72万架)。全年汽车销量1800万架，中国已成为全球最大汽车市场。

　　2010年中国外贸盈余较2009年减少6.4%，估计2011年进一步减少。中国政府希望2015年做到贸易收支平衡(即零外贸盈余)，并宣布进一步降低奢侈品入口税，但本港消费股P/E太高，加上10月1日起内地降低奢侈品入口税15%，应看好内地出售奢侈品的股份，例如北京王府井等；反之香港上市的消费品股，或会有获利回吐压力。

　　战后的日本政府一直支持出口产业，建立起最强大的"出口产业链"，令日本货营销全球。

　　反之日本政府一直保护内需企业，大部分日本饮食业及零售业仍停留在家庭式经营。过去日本从出口赚回来的钱大量流入日本房产市场(1990年一个住宅单位售价需日本三代人才能完成供楼)；1987年美国股灾后，G7在"广场会议"上逼日本政府开放内需市场及让日圆大幅升值，以便外国廉价消费品进入日本市场。

　　1990年日股及房地产泡沫爆破，加上由1987年到1994年日圆大幅升值至78日圆兑1美元，引发日本22年经济一再出现"on and off"情况。过去30年中国政府亦一直支持出口产业，忽略内需产业，不过中国仍处中等收入国家水平，人均收入4382美元一年，不似日本1990年已进入OECD国家收入水平。

　　有了日本前车可鉴，中国政府不应让人民币大幅升值，以免太早进入低GDP增长期，相信下半年起人民币升值速度进一步减慢。

　　中国另一缺点是经济仍由国企主导，由此引发资源错配，在固定资产上投资太大及消费不足。"十二五"下，国企股过去几年跑赢大市的情况正在消失中，投资策略应转向目前被过分抛售的民企股。

　　家电出口遇反倾销

　　今年1月至5月，内地汽车产量及销量777.97万辆及791.62万辆，较去年同期上升3.19%和4.06%，换言之内地汽车产销高增长期已完成。

　　城市交通恶化将大量等候购车人士赶去坐地铁，情况有如1980年后香港(当年香港政府更把汽车入口税大幅上调至车价100%至150%，从此香港汽车销量进入低增长期).

　　2011年起内地汽车市场进入"替代期"(即汽车旧了才买新车)，再不是过去10年买车期(由没有汽车到买车)，汽车股吸引力正在下降。

　　中国家电出口正面临愈来愈多"反倾销"问题。阿根廷宣布对中国电风扇抽税136.92%，有效期5年。家电生产进入门坎低，新兴国家如印度、土耳其等为保护当地工业，纷纷利用《反倾销法》对付中国出口家电，看来中国家电大量出口时代亦结束，家电股前景亦需重新评估。