超变合击:中国重汽：关联交易隐瞒巨额收入？

分析显示：中国重汽有可能被关联方通过关联交易占用巨额资金，为了掩饰巨额资金被关联方占用，导致其巨额销售收入难以确认，并因此隐瞒巨额销售收入。
沸沸扬扬的齐鲁银行伪造金融票证案将中国重汽集团济南卡车股份有限公司（以下简称“中国重汽”）推到媒体聚光灯下，其旗下子公司济南桥箱有限公司5亿元银行存款在该起伪造金融票证案中涉案；虽然该案的案情细节迄今尚未公开，但中国重汽在其2010年的年度财报中已为此计提了1亿元坏账准备。
中国重汽年报计提坏账准备在市场预料之中，出乎市场预料的是，中国重汽2010年四季度出现了亏损：2010年前3季度中国重汽实现归属于母公司的净利润7.1亿元、而2010年全年实现净利润仅6.73亿元，这意味着其去年第四季度亏损0.37亿元。
分析表明：计提坏账准备并非是造成其亏损的主要原因，销售毛利率由三季度的10.6%意外大幅下滑至四季度的6.1%、计提存货跌价准备约8000万元、计提预计负债9345万元，一系列影响业绩的负面因素在这个冬季似乎都相约而至，中国重汽去年第四季度可谓祸不单行。
为什么这么多影响业绩的负面因素接踵而至？分析中国重汽最近几年的财报，笔者感到疑点丛生。
一、账面巨额存货之谜
年报显示，中国重汽账面存货余额由09年末的29.73亿元上升至10年末的74.42亿元，当年存货增加额高达44.69亿元、增幅高达150.3%！（详见表一）
表一、中国重各季度末账面存货情况    单位：亿元
项目
09年末
10-03-31
10-06-30
10-09-30
10-12-31
存货
29.73
63.38
64.28
53.66
74.42
对于当年存货如此大幅上升，年报解释称：“存货增长主要由于本年末公司为销售旺季大量备货所致”。但是，从中国重汽10年各季度销售数据来看，这种解释理由并不成立：
根据中国重汽发布的公告，其去年各季度中，即使在销售旺季的第二季度其产量仍然高于销售量，去年四个季度中只有三季度的产量略低于销量，而去年三季度却是其销售淡季、三季度的销售量仅为23800辆。中国重汽去年季度最大产量为39777辆（二季度）、季度最大销量仅为38926辆（二季度）。由此可见，中国重汽显然根本不必为旺季销售备货而使库存成倍激增。
表二、中国重汽各季度产销量情况    单位：辆
项 目
1季度
2季度
3季度
4季度
2011-1季度
产 量
38,000
39,777
18,700
35,111
38,227
销 量
22,154
38,926
23,800
24,432
25,076
值得一提的是，根据中国重汽最新发布的今年一季度产销数据，当季产量38227辆、销售量仅为25076辆，产量大于销售量13151辆。今年一季度中国重汽存货继续大幅上升，一季报显示，账面存货金额高达103.4亿元！而其账面净资产仅为41.26亿元、资产负债率高达81.73%!
报表分析显示，对中国重汽而言，存货大幅上升的负面效应是显著的。由于存货占用了大量资金，中国重汽2010年货币资金余额大幅下降、有息负债平均余额大幅增加，由此导致其当期利息支出大幅上升、存款利息收入大幅下降，财务费用由09年度的5585万元激增至10年的19781万元，财务费用同比增加14197万元、增幅高达254.2%！（详见表三）
表三、中国重汽财务费用同比情况    单位：万元
项目
2010 年度
2009 年度
利息支出
27,164
14,605
减：利息收入
-7,695
-11,854
汇兑损益
0
6
其他
312
2,827
合计
19,781
5,585
另一方面，随着存货规模的大幅增加，中国重汽计提的存货减值损失也大幅上升：10年该公司计提存货减值损失8539.7万、较09年的306.4万元增加了26.8倍！
由此可见，由于存货的大幅上升导致财务费用和存货减值损失大幅上升，二者合计影响当期税前利润2亿多元。在如此不利情形下，在其存货额去年大幅上升150%以上的情况下，今年一季度产量仍远高于销售量、存货继续大幅上升，作为一家面向市场且资产负债率高达80%的企业，其存货规模如此突飞猛进式的增长，确实令人匪夷所思、困惑不解，其年报所称“为销售旺季大量备货”的理由显然过于牵强。
二、四季度销售毛利率为何大幅下降？
分析显示，中国重汽10年四季度销售毛利率仅为6.13%、显著低于其前三季度销售毛利率，由此导致其四季度利润大幅下滑（详见表四）。中国重汽10年报中对此未作解释。
该公司内部的人士接受《证券日报》采访时表示，四季度毛利率大幅度下滑的主因是去年10月以来，轮胎价格的大幅上涨带来的原材料价格压力增大、进而导致营业成本增加所致，一些券商的研究报告也持类似观点。
表四、中国重汽2010年各季度销售毛利率情况  单位：亿元
项目
1季度
2季度
3季度
4季度
营业收入
60.10
105.53
61.80
61.61
营业成本
53.94
93.63
55.26
57.83
毛利率
10.25%
11.27%
10.58%
6.13%
笔者分析发现，如果中国重汽账面巨额存货是真实的，那么，上述观点并不能成立：
由于中国重汽10年9月末的存货余额高达53.66亿元、相当于其三个月的销售成本，而年报披露中国重汽存货发出成本采用加权平均法核算，由于期初存货很高，10月份原材料价格的上涨对其10月、11月份的销售成本的影响都很小，对销售成本的影响到12月份才会逐步显现。因此，即使原材料价格显著上涨，由于其期初储存的存货相当于三个月的销售成本，原材料价格上涨对其四季度总体的销售毛利率并不会产生显著影响。导致其去年四季度销售毛利率大幅下降，应该另有原因。
中国重汽母公司为中国重汽（香港）有限公司（以下简称“重汽香港”），该公司持有中国重汽63.78%的股权、并在香港上市。分析发现，重汽香港2010年销售毛利率并没有明显的季度性波动特征（仅披露了半年报和年报），重汽香港下半年销售毛利率16.1%、反而高于其上半年15.9%的销售毛利率；而受四季度销售毛利率大幅下滑影响，中国重汽下半年销售毛利率仅为8.4%、显著低于其上半年10.9%的销售毛利率。（详见表五）
表五、中国重汽与母公司10年销售毛利率比较  单位：亿元
项目
中国重汽
重汽香港
上半年
下半年
上半年
下半年
营业收入
165.63
123.41
222.48
174.08
营业成本
147.57
113.09
187.06
146.06
毛利率
10.9%
8.4%
15.9%
16.1%
需要说明的是，由于中国重汽是重汽香港的控股子公司，中国重汽的财务数据纳入重汽香港的合并报表，且中国重汽10年的销售收入289.04亿元、占重汽香港10年销售收入的72.9%，重汽香港来自于中国重汽以外的其他业务的销售收入占比仅为27.1%；在这种情况下，重汽香港10年下半年销售毛利率高于上半年、而中国重汽由于四季度销售毛利率大幅下滑致使下半年销售毛利率显著低于上半年，这种巨大的反差显属异常。不能排除其四季度通过关联交易向母公司输送利润、有意调减当季销售利润的可能性。
三、巨额关联交易损害上市公司利益？
财报显示，中国重汽与其母公司重汽香港及实际控制人中国重型汽车集团有限公司（以下简称“重汽集团”）之间存在巨额关联交易：2010年中国重汽向重汽集团销售整车及零部件金额高达53.97亿元、自重汽集团采购整车及零部件金额高达131.8亿元（详见表六）。
表六、中国重汽主要关联交易情况  单位：亿元
关联交易内容
2010年
2009年
金额
占比例
金额
占比例
销售整车及零部件
53.97
18.68%
30.60
15.05%
采购整车及零部件
131.80
36.13%
80.24
45.60%
由于中国重汽10年净利润仅为6.73亿元，而与重汽集团之间采购、销售等关联交易金额合计高达185.77亿元，如果与重汽集团之间关联交易定价不当，对该公司经营业绩无疑将产生实质性重大影响。
前文在销售毛利率分析中已发现，尽管中国重汽因四季度销售毛利率大幅下滑导致其下半年销售毛利率显著低于上半年，其母公司重汽香港下半年销售毛利率反而高于上半年，不能排除中国重汽通过关联交易人为做低四季度业绩并向其母公司利益输送的可能性。
进一步分析发现，中国重汽历年销售毛利率均显著低于其母公司重汽香港的销售毛利率（详见表七）。其与母公司之间关联交易的公允性存疑：2010年中国重汽销售毛利率9.82%、其母公司重汽香港销售毛利率为16%。
数据还显示，2007年以来，中国重汽销售收入占其母公司重汽香港销售收入的比重也持续下降，由07年占比81.39%持续下降至10年的72.89%，10年中国重汽销售收入较07年增长了66.7%、在此期间重汽香港销售收入增长了86.2%。这组数据似乎也表明，就重汽集团而言，其发展的重心是在香港上市的重汽香港，而不是在A股上市的中国重汽。不能排除其与母公司之间关联交易损害上市公司利益的可能性。
表七、中国重汽与母公司历年销售毛利比较  单位：亿元
项目
2010年
2009年
2008年
2007年
中国重汽
营业收入
289.04
203.61
191.93
173.35
营业成本
260.66
187.23
175.38
151.89
毛利率
9.82%
8.05%
8.63%
12.38%
重汽香港
营业收入
396.56
279.01
260.00
212.97
营业成本
333.12
241.48
223.59
173.95
毛利率
16.00%
13.45%
14.00%
18.32%
销售收入在母公司占比
72.89%
72.97%
73.82%
81.39%
四、关联交易隐瞒巨额销售收入、集团占用公司巨额资金？
笔者分析发现，中国重汽多年来产销量数据与其实控制人重汽集团的产销量数据相背离，综合考虑前文分析显示的中国重汽存货、销售毛利率、关联交易等异常情况，中国重汽有可能通过关联交易隐瞒巨额销售收入、巨额资金长期被关联方占用。
1．与主要关联方股权关系
如图1所示，重汽集团通过在境外注册的全资子公司中国重汽（BVI）持有重汽香港51%，重汽香港持有中国重汽63.78%的股权。中国重汽实际控制人为重汽集团。
图1、中国重汽与重汽集团股权关系
中国重型汽车集团有限公司
中国重汽（BVI）
中国重汽香港有限公司
中国重汽集团济南卡车股份有限公司
100%
51%
63.78%
2．公司产销数据持续多年与重汽集团数据背离
中国重汽在发布其产销数据时，也同时披露了重汽集团同期的产销数据。根据其发布的数据，自08年以来中国重汽历年来产销量总体显示供大于求，08年至11年1季度的三年又一季度期间，其累计产量大于销量34101辆；但重汽集团的产销数据则显示，总体供不应求：08年至11年1季度的三年又一季度期间，其累计产量小于销量10225辆。可见，中国重汽历年来产销数据与重汽集团产销数据存在明显的背离：中国重汽产销量明显供大于求、重汽集团则供不应求。
由于中国重汽是重汽集团的子公司，因此，重汽集团的产销数据包含了中国重汽的产销数据。中国重汽的产销快报中均表示：“中国重汽集团上报数据包含本公司的产销量数据”。
为了便于分析，笔者将重汽集团不含中国重汽的其他企业称之为“集团非股份企业”，由此得出一个更加令人震惊的数据：集团非股份企业自08年以来历年产量均明显小于销量，08年至11年1季度的三年又一季度期间，其累计产量小于销量44325辆！产销缺口相当于其09年产量的1.2倍！相当于其10年产量的0.7倍或相当于其10年8.4个月的产量！可见，集团非股份企业的卡车产销量处于严重供不应求的状态！（详见表八）。
表八、中国重汽与集团历年产销数据比较  单位：辆
3．产销量数据严重背离说明了什么？
中国重汽作为重汽集团主要卡车生产企业，其10年产量占重汽集团产量的67.7%。同为重汽集团的子公司，中国重汽历年产销量处于明显供大于求的状态，而集团中非股份企业的产销量却处于严重供不应求的状态。这种巨大的反差令人惊讶、费解：
在同一市场环境下，除非集团公司采取歧视性的销售政策，优先销售集团中非股份公司的产品，否则难以出现这种巨大的产销差异。如果属于这种情况，那么，重汽集团显然没有公平地对待中国重汽A股投资者。
另一个随之而来的问题是，既然中国重汽历年供大于求，为什么不根据市场供求状况组织生产、仍旧持续扩大产量、今年一季度存货突破百亿元，使企业承担巨额财务成本并面临存货减值的风险？上述分析以及表八中的数据似乎已经隐含了这一问题的答案：
通常而言，任何一个企业都不可能持续多年销量远大于其产量，如果企业产品严重供不应求，那么产能瓶颈最终必然会制约其销量增长。长期而言，一个企业只能处于产销平衡状态。然而，表八的数据却显示，重汽集团非股份企业却创造了这样一个奇迹：连续多年销量远大于产量，三年又一季的产销量缺口相当于其09年产量的1.2倍！相当于其10年产量的0.7倍或相当于其10年8.4个月的产量！如此大的产销缺口是如何实现平衡的呢？或者说，重汽非股份企业在产品连续多年严重供不应求的情况下从哪里获得这些产品以满足其市场需求呢？
答案或许只有一个：那就是将中国重汽生产的产品销售给其集团非股份客户，而这也能同时解释为什么中国重汽存货高企、产量远大于销量时仍旧持续扩大产量并因此承担巨额财务成本和存货减值风险。
个人认为，中国重汽可能将其大量产品通过关联交易由重汽集团及集团下属子公司代销，在集团公司已实现销售并计入集团公司销量和销售收入的情况下，重汽集团并没有向中国重汽提交代销清单、支付相应货款，由此占用中国重汽巨额资金；中国重汽为掩饰巨额资金被集团占用，因此并没有确认相应的销售收入、其账面上仍旧表现为大量的存货。重汽香港10年销售收入较07年增长了86.2%，远高于中国重汽同期销售收入66.7%的增幅，也从另一个侧面印证了这一点。
如果笔者上述分析无误，那么，重汽集团则有可能通过关联交易长期占用中国重汽巨额资金、使其承担了巨额财务成本；为了掩饰巨额资金被关联方占用，中国重汽大量已实现销售收入没有确认入账，该公司有通过关联交易隐瞒巨额销售收入之嫌。其历年隐瞒的销售收入以数十亿元计。
中国重汽有必要进一步完善其治理结构、规范其与集团间关联交易，公平对待其境内外投资者；在生产经营方面，应根据市场供求状况组织生产经营活动，优化资产负债结构，降低财务成本和资产风险，以提高资产使用效率和企业盈利能力。