贵州环境保护局:通裕重工坦承实力不足?未必能拿到核订单

2月22日，通裕重工深圳推介会现场，过程中夹杂着一段一段的沉默。

各家机构的分析师们对这个主营风电主轴及模管的企业似乎没有太多问题。董事长司兴奎免去了被“拷问”之苦，他看着台下，就等着问题。

正在沉默的空当，司兴奎突然对着话筒说：“小伙子，人家那边要话筒，你不给。”全场随即发出低低的笑声，身穿黑衣的服务生赶忙去寻找谁在索要话筒。

过了半晌，依然没有人发问。

23日，通裕重工发布公告，发行价为25元/股，对应市盈率为53.42倍，低于保荐机构国金证券给予估值的下限，询价期间，国金证券给出合理估值区间为27.01-30.39元/股。

通裕重工地处山东禹城市。据资料显示，公司是国内新兴的重大装备核心部件研发制造企业，长期从事大型锻件产品的研发、制造及销售。本次拟发行9000万股，按照发行价25元/股来计，预计可募集资金22.5亿元。

风电主轴降价是必然趋势

深圳福田香格里拉对深市上市公司来说，是一个无比熟悉的地方。你方唱罢我登台，一个给上市公司做财经公关的工作人员介绍说：“你没事就来转转，几乎每天都有公司路演或者答谢。

通裕重工的主要产品是MW级风力发电机主轴和DN50-1600mm球墨铸铁管管模等大型锻件。因为行业太过陌生，答问环节司兴奎忍不住纠正提问的研究员：“我们做的不是管道，而是管模，管模是用来生产管道的。”

2007年通裕重工主轴的销售收入为1.35亿元，而在2008年，这一收入翻了一倍还不止，达到3.25亿元。2009年，通裕重工其他锻件销售收入达到2.2亿，而2010年前三季这一块销售收入下降至9723万。

“2010年其他锻件收入为何下降这么明显？”广发证券（000776,股吧）的代表举手发问。

司兴奎拿过话筒，马上回答道：“主要是因为风电主轴增速迅猛，而锻压产能又遭遇瓶颈，不得不推掉一些客户。同时2010年锻件的价格略有降低。”

招股书显示，通裕重工近两年产能呈下降趋势。2009年风电主轴产量为23508吨，2010年前三季度为21650吨。2009年其他锻件的产量为10172吨，2010年前三季度为7076吨。

回答中，司兴奎介绍说公司1.2万吨压机已于去年12月正式投产，预计2011年和2012年营业收入将会上涨。同时，他表示现有的销售保障完全能够消化产能：“销售走在产能前面，2011年6月以前的产能都是满的。”

通裕重工的主营产品风电主轴首先在国外打开市场，然后才转回国内销售。司兴奎解释说“主要是因为国内没有完全自主的产品。”面对广发证券代表对主轴价格下降的质疑，司兴奎回答道：“风电主轴降价是必然趋势，但同时原材料的价格也在下降。”

近三年通裕重工主营业务平均毛利率为42.45%，2010前三季度产品毛利率为44.43%。在回答鹏华基金关于“毛利率为什么这么高”时，司兴奎说：“主要是因为有专有技术。”

与一重、二重竞争，

司兴奎谈核电进入“潜规则”

虽然核电项目并不在募投项目之内，司兴奎还是对公司进军核电市场做了详细介绍，各家机构代表也对这块还没实现的市场很感兴趣，几乎每个提问的代表都问到了关于核电市场的规划。

首先是广发证券的代表要求介绍核电产品。

通裕重工大锻件研究所所长曹志勇说公司的主要产品为核电机组AP1000的主管道，他接着介绍道，作为第三代核电主力机型，“AP1000的大部分部件已经突破，只有主管道尚不稳定。这是最难的部件”。

招股书显示，2010年，通裕重工因为向二重重装提供材料，实现6000万元的销售收入。“但是就通裕重工目前的研发水平，尚不足以拿到订单。”司兴奎如实地说。

曹志勇补充说道：“一重、二重的主管道是实心的，但是通裕的是空心的。”

“我们跟一重、二重确实存在竞争，但是管模、主轴不存在竞争，只是在第三代核电主管道的研发与生产方面有竞争。”司兴奎说：“未来核电在公司业务中占比不会低于20%。”

“现在进入核电市场有一条潜规则，”司兴奎接着说：“因为大家都没做过，都是一片空白，因此谁先做出产品，谁就最先进入。”他介绍说获得准入资格必须首先研制出模拟件，合格以后再生产出试验件，经检验再次合格就能获得制造正式产品的资格。

“计划6月拿出模拟件，12月推出试验件，明年正式启动。”司兴奎宣布。

通裕重工现有核心技术人员7名，包括原太原重型机器厂设计院锻压室主任姚保森，原上海重型机器厂高级工程师向大林，以及曹志勇等人。

机构报价依据投行定价

根据国金证券的投资价值研究报告显示，他们对通裕重工的绝对估值为33.93元/股和32.01元/股。

一位投行人士告诉理财周报记者，绝对估值是用公司本身的经营状况和财务数据对未来进行预测。如果以绝对估值来定价，要对企业的发展和市场的前景有很好的把握，也就是要预测未来的增长率。通过预测通裕重工未来9年的盈利，国金证券将其永续增长率假定为4%。该人士称这种方式主要考量研究院的分析能力。

国金证券在估值结论中采取了相对估值的结果，27.01-30.39元。该投行人士介绍说，相对估值是用同行业可比公司的市盈率、价格进行比较。但是这一方法也有其缺陷，他说，企业不可能每项业务都相同，所以参考起来比较牵强。

国金证券给通裕重工选择的参考企业为中国一重、二重重装、中原特钢（002423,股吧）等6家公司。司兴奎本人在路演中承认：“一重、二重专注于整机，而通裕重工只做配件。”至于中原特钢，两家公司则只在管模业务上相似，而通裕重工现在销售收入占比更大的是风电主轴。

鉴于目前两种定价方法都各有缺陷，而参与询价的机构尽管能够实现看到招股书预披露，但是报价时的主要依据仍然是保荐机构给出的定价。来源：中国质量新闻网