会员做市交易受质疑 天贵所风险集中之忧

　　陈植 乔加伟 上海

　　2100亿元交易额，8400万元手续费收入，股东4倍回报——依托做市商制度，天津贵金属交易所(下称天贵所)成为国内黄金(1504.90,6.00,0.40%)交易市场不可忽视的力量——只是，骄人的业绩，换来的却是天津贵金属交易所做市商“狙杀”散户投资者的质疑。

　　与此同时，坐拥2万亿元交易额的上海黄金交易所却对黄金做市商制度推行态度趋向谨慎——是做市商在中国“水土不服”，还是做市商正成为某些机构的“淘金工具”？做市商制度在中国正悄然面临一轮声誉的考验！

　　做市商膨胀

　　正是这套宽松的做市商制度，却制造一个国内黄金交易所的疯狂繁荣。截至2011年2月底，交易所累计成交金额逾2100亿元。

　　“但肯定的是，天津贵金属交易所的会员没有一家是拥有正规牌照的金融机构，而且这些会员并不负责自行报价撮合交易，而是根据国际黄金交易所的黄金即时价格，再计算人民币兑换成本与一定幅度的价差，再提供给散户买卖双方。”在他看来，“但天津贵交所对会员的考核，一是看他们有没有充足资本金，二是看他们有无黄金操作经验，三是看他们的合规性。”

　　天贵所的综合会员发展迅速，在2009年成立之初是10家，一年之后已经增加到42家。“没有那么快的，一般对做市商很严谨。伦敦金交所现在才只有5个主要做市商。”

　　然而，正是这套宽松的做市商制度，却制造一个国内黄金交易所的疯狂繁荣。截至2011年2月底，交易所累计成交金额逾2100亿元。

　　对于风险和规则设计复杂的做市商制度，天津贵金属交易所早已施行。

　　记者了解到，天津贵金属交易所做市商制度主要分成两层：一是客户与综合类会员进行交易，其次是综合类会员再与特别会员交易。

　　按照相关规定，综合类会员最少需要5000万资金，除了撮合投资者之间买卖，他们也能用自有资金与投资者做对手交易，而他们与散户投资者的对手盘风险，则通过他们与特别会员进行交易“化解”。

　　所谓的特别会员，要求注册资本2亿以上，高层中至少要求5人有3年以上金融行业从业经验。

　　为了推行做市商制度，上海黄金交易所却是慎之又慎。记者了解到，早在去年10月，上海黄金交易所已对做市商制度形成初步方案，至今上述方案仍在论证研究阶段。

　　“主要是相关配套法律法规尚未健全。”一位参与做市商制度制定的人士表示。他所说的配套法律法规，即《黄金市场管理条例》。

　　去年8月，中国人民银行(央行)、国家发改委、工信部等六部委联合公布《关于促进黄金市场发展的若干意见》，要求上海黄金交易所“丰富市场交易模式，引入做市商制度，提高黄金市场流动性”，然而与之配套的《黄金市场管理条例》却迟迟没有出台。

　　“所以现在黄金做市商制度设计，还只能参考现行的两部法规，《金银管理条例》与《关于取缔自发黄金市场加强黄金产品管理的通知》，但这两套法规都是在黄金交易受管制期间颁布的，基本没有涉及黄金投资交易的条款。”他分析说。

　　然而，比法律法规“缺失”更严峻的，是如何选择合格的黄金做市商。

　　一家银行贵金属交易部主管向记者表示，“关键是他们在某些极端情况下要有足够的抗风险的能力。”

　　“特别会员”玄机和风险

　　“一旦黄金市场遭遇系统性风险，或者某些关键的会员做市商对冲交易失败，谁来化解整条对手盘产业链的风险？”

　　天贵所的风险还在于交易风险集中，在天贵所金字塔型交易结构里，处于塔顶的特别会员，直接关联着2100亿元黄金交易的风险。

　　“由于综合类会员都是通过与特别会员做对手盘，化解投资风险。所以特别会员的责任重大。”他表示。

　　天津贵金属交易所目前主要有四家特别会员，其中一家是利安达公司。这家公司在香港有分支机构，主要在香港参与境内外黄金期货的对冲交易。

　　“除了作为综合会员的自营资金对手盘，他们还需要对冲综合会员的单子，有时一次接单就是千万元以上。”一位知情人士表示。

　　“一旦利安达对冲失败，将引发一系列多米诺效应，首先是综合类会员与他们的对手盘面临违约风险，其次则是综合类会员与散户投资者的违约风险接踵爆发。”他表示。

　　“但综合会员则可以通过手续费及点差收入化解相关风险。”他表示，现在黄金价格是1400美元每盎司，天贵所收取万分之八的点差，为1.12美金。但德意志银行的报价是在一盎司黄金上加点差0.3－0.5美金，不及天贵所1/2。

　　“点差收费扩大，有利于综合类会员在与境外黄金远期交易时以更宽泛的价位进行对冲交易并降低持仓风险。否则综合类会员无法在海外黄金市场下单对冲，则等于他们只能与客户直接做对手盘，持仓风险就高了。”上述负责人透露。

　　然而，点差收费并不足以掩盖综合类会员的套保风险，尽管天津贵金属交易所将最新的持仓限额调整为黄金60公斤，白银3000公斤，但按黄金300元/克、白银7000元/公斤的价格、8%保证金比例计算，仅需约400万元便能达到满仓操作。

　　只是，以小博大的背后，散户投资者的风险控制却是未知数。“这还不包括个别会员没有把单子放在天津贵金属交易所操作，而是自己做对手盘，并且可能在交易软件方面做手脚，让散户看到的境外黄金期货价格走势要比实际情况慢10-20秒。但是10-20秒的差距，足以让他们和投资客做对手盘交易时稳赚不赔。”他表示。

　　记者了解到，去年底，天津贵金属交易所曾展开针对地下黄金等非法经营的专项稽核，并针对个别会员不正当竞争，超额佣金返还等行为展开新一轮的专项稽核，并公开取消一家公司的会员资格。

　　“一旦黄金市场遭遇系统性风险，或者某些关键的会员做市商对冲交易失败，谁来化解整条对手盘产业链的风险？”上述经理指出。

　　然而，这正是天津贵金属交易所两年超过2000亿元的最大隐患。