谷歌日本打不开:[转载]兴业银行投资分析报告

(2011-02-24 16:32:12)转载原文
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原文地址：兴业银行投资分析报告作者：让天赋自由
兴业银行现阶段的投资价值——三年三倍以上收益提升空间（2010年12月30日）
本文所用数据信息资料来源于企业年报、各种研究报告、网络信息及自己搜集整理。一些资料的综合，只是提供自己选股的一个思路。本文从宏观基本面论述行业，再从定性、定量角度衡量企业的投资价值，最后给一个合理、模糊估值及股价高低的基准，并给投资者一个建议。以后如有时间，会逐步完善研究报告撰写能力。
再次说明，由于时间有限，对于引用博客上一些数据，大家不必在意，只是提供一种方法而已。
一、             为经济发展提供资金血液的主渠道
任何一波银行绝对不会脱离经济，脱离市场整体走出独立行情，因为银行是代表整个经济走势的。未来较长时间内，银行仍是融资的主渠道。
1991年7月3日，深圳证券交易所正式开始营业。挂牌交易的企业仅有五家，代码为000001的就是深圳发展银行。经过将近20年的发展，沪深市场上市银行已达14家，14家上市银行的总市值4.8万亿元，占全部A股公司的21.28%；2009年14家上市银行实现净利润4348.33亿元，占全部A股公司42.82%；14家上市银行总资产43.97万亿元，占全部A股公司72.78%。中国的上市银行已经撑起中国资本市场的“半边天”。
中国股市2010“上半场”悲情落幕，作为沪深两市权重最大的银行板块同样一蹶不振，10倍以下市盈率水平已逼近历史低点，地方融资平台和房地产贷款质量之忧，3680亿再融资之压、以及超货币化大幅提高之虑，银行股如何破解魔咒？
“为什么受伤的总是我”。我们都在说银行股的估值低、低、很低，但是银行股的股价跌、跌、还在跌，时间来到了2010年的下半年，银行股现在估值合理吗？银行股未来的业绩增长稳定吗？它会不会给我们带来更多的投资机会。
24%是今年上半年银行类股票的平均跌幅，市盈率11倍，这是今年银行业的动态市盈率水平，如果按照市盈率水平来算，现在银行股是除了钢铁股之外是最便宜的股票。第三个市净率1.9倍，解释一下就是市价和净资产的比值，这个水平在很多业内人士看来也是不高的，这是一组数字，我们可以想一下银行股的估值如果按照这样的水平来算，算不算已经是低估或者是估值合理了。现在A+H股在银行方面的一个对比，我们可以看到除了现在是看到招商银行、交通银行和工商银行，全部是跟H股相比都是折价的，而其他银行大部分都是在折价或者是AH股持平。
当前银行股的股价实际上和经济股价有一个过度的反映，在今年的下半年和明年上半年有一个逐渐调整的变化，这种差距的变化会带来股价的回归，中长期的买入时点已到。2011年一季度来看有一个30-40%绝对收益的。银行股短期、中期、长期都应该买，09年认为它低估值为什么一路下滑，究竟是为什么，到了目前大家认为它会有通过高放贷，有不良资产，大家可以放开想象，我们中国解决不良资产的办法非常多，而且非常有效，即使有比较大的不良资产，我认为也能够解决。而且这个不良资产的比例没有像大家想象得那么大，同时并不是说你现在买了银行股就一定会立刻获得30%—40%的收益。
融资平台问题一直在抑制着银行的估值，能不能对银行产生一些毁灭性的打击，其实取决于经济发展，只要经济增速保持了稳定，也是自然增长，以时间换空间这个问题自然得到解决，我认为黑天鹅之所以成为黑天鹅永远不是被你所预期所防范的，所以这个问题不会成为黑天鹅，它抑制银行股已经得到反映了。
2006至2007年间，中国银行、工商银行、交通银行、建设银行(4.80,-0.01,-0.21%)先后登陆A股市场。而这四大国有商业银行上市后，更是年分红。其中，中国银行4年累计每股派现0.41元，工商银行累计每股派现0.48元；而交通银行、建设银行上市后，累计每股派现分别为0.56元和0.69元。这其中，工商银行、建设银行、中国银行的股息率更是和银行3年期定期存款3.33%利率相当。以后觉得整个银行全额利润应该是有一个比较明确的看法，20%—25%之间。从去年开始银行的增速一直往上调，息差一直往上涨，估值一直往下掉，所以总有一个领结点，所以我认为目前这个阶段估值已经反映了足够多的悲观预期。估值是一个提升的，所以在股价上应该是正面的反映，这样子的话选择的话，选择相对弹性大的然后融资平台贷款少的比较有底的银行吧。
银行乃万业之母，中国间接融资比率相当高，占到整个企业融资的80%以上，为企业发展资金需求的主要渠道，市场地位无出其右。但是对比目前银行总市值占市场价值比例尚有很大的提升空间。而且，对于创新型、高成长的中小盘地区性股份制商业银行，其未来空间更值得重点关注。
银行业是经营风险的行业，杠杆率很高，资产负债率达到90%以上，一不小心就会破产，但是国家不会允许银行破产。银行是轻资产行业，只要风险管控好，那么收益会倍增，这是选择企业的重要条件。但是，要赚取丰厚的收益，必须用时间证明一切。
二、中国银行股分析
目前，受国家打压地产，引起投资者关于房地产坏账的联想，而且加息降低银行放贷额度，造成利息收入下降；上调存准率也会冻结银行资金。但这个时段正式银行股低估时刻，也是布局来年行情的不可多的的时机。
1、盈利分析

兴业银行ROE前居于前3名,但是都是高杠杆带来的高ROE,盈利更重要的指标是ROA,上表已经按税前ROA排列,兴业和城商行居中位;杠杆高并不单方面意味着高风险,因为有监管规定如:存贷比和资本充足率等等限制,能在限制下高杠杆,说明了一定的资产配置能力,同时,也说明其比较激进。
2、盈利能力分解:贷款收入

净利息收入资产比衡量了ROA的利息收入贡献率，说明兴业主要的收入中中间业务收入占比较大，这也是其创新型的体现；贷款利率高来源较长期限的贷款或较高利息的贷款(多半是中小企业贷款),兴业较高;如果是期限长的贷款,一旦加息,其贷款减值压力大;而如果是中小企业贷款,不能片面的认为风险就大,要具体看其对风险的管理,当然,一般而言会认为中小企业的贷款风险要高于大型国有企业;
3、 盈利能力分解:利息成本

兴业 09年活期比例超过50%，活期储蓄比例及成本是内资银行的核心竞争力,活期存款靠”拉”不行,需要综合的服务和产品能力吸引储户, 兴业成本较低。
4、风险控制

从不良率和拨备覆盖率上看,兴业,招商,浦发,民生等中型股份制银行风险控制较好。
5、零售银行业务

招商,兴业,宁波在零售贷款比例上居上游。
6、小结
中型股份制商业银行有较高的发展速度,有望以服务,产品,网点等竞争手段扩大市场份额；兴业银行ROE不低于招商,在资产管理能力上某些方面甚至强于招商,在低成本,风险管理上不逊色于招商,但在活期储蓄上比招商差,所以综合竞争力略逊。
三、兴业银行基本面分析
兴业银行历年数据分析
年份
平均PE
市销率
价格/权益
净利率
每股权益
资产负债率
权益报酬率
资产报酬率
2009
13.51
5.18
3.14
41.93
11.92
95.53
22.29
1
2008
16.21
6.31
3.58
38.31
9.8
95.2
23.22
1.12
2007
43.37
12.06
10.17
38.93
7.78
95.43
22.07
1.01
2006
N/A
N/A
N/A
27.8
4.05
97.38
23.45
0.62
2005
N/A
N/A
N/A
25.83
2.56
97.31
19.28
0.52
2004
N/A
N/A
N/A
23.58
2.02
97.03
17.51
0.52
2003
N/A
N/A
N/A
25.51
1.21
97.66
23.64
0.55
2002
N/A
N/A
N/A
15.32
1
97.36
19.75
0.52
1、2010年数据尚未出炉，但从2002-2009数据看，市盈率正在逐步下降，反映市场提前透支了风险因素；市销率逐步下降，价值凸显；净利率逐步提升；特别是其属于股东的净资产，年化增长率达到42%，属于高增长企业；ROE一直维持在20以上（个别年份除外），逐步提升；ROA逐步增长。所以兴业银行基本面优良，现价低估明显。
2、查理。芒格投资评估。
你必须了解赔率，只有当赔率有利于你的时候才下注。目前兴业上涨概率达到90%以上，下跌只为10%，所以买入正确；兴业具备商业特权，是国家牌照，一般人是不能办银行的；业务简单，存贷差和中间收费业务；公司处于福建，连接江浙沪长三角和珠三角等经济发达地区，基本面支持长期高速发展。
四、兴业银行投资机会分析
1．根据巴菲特股权式债券的方法进行估值和计算预期收益。
按照巴菲特的习惯，他喜欢用国债的收益率为贴现率对一股票进行估值。兴业银行2009年每股收益为2.66元，目前股价为25元。如果将其看作债券，其实质就是一张利息率为2.66/25的债券，即收益率为10.64％的债券，这一收益率大大高于3.5％利息率的五年期国债。
五年期国债的利息率为3.5％，出于保守考虑以5％的贴现率对兴业进行粗略估值，兴业的每股价值应为2.66/5％=53.2元。但是股票和国债的风险是不一样的，国债是无风险收益，但是股票却面临很多不确定的经营风险，所以买股票时要再打个六折，这样就有足够的安全边际了，53.2元打60%就是31.92元。可见目前25元的兴业银行已经有了足够的安全边际。假设兴业银行未来三年净利润以20％的速度增长（假设股本不变）
2012年其每股收益将达4.6元，再以5％为贴现率，2012年兴业银行毛估估价值应为4.6/5％，为92元，相比25元的成本收益率为268％。
2．根据彼得林奇PEG理论对兴业银行进行粗略估值。
彼得林奇认为可以根据PEG来大体估计一只股票是否低估，PEG等于市盈率除以未来三至五年该股净利润复合增长率，当PEG小于1时可认为被低估，如果小于0.5将是绝好的买入机会；当PEG大于1时可认为该股被高估。以兴业银行为例，假设未来三年其净利润复合增长率为20％，那么其PEG为8.3/20，为0.415，符合彼得林奇低估买入的判断。
3．根据约翰聂夫低市盈率投资法对兴业银行进行粗略估值。
约翰聂夫认为购买股票的条件应包括：要低市盈率、基本增长率超过7％、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳。其中，总回报率等于收益增长率加股息率，所谓两者关系绝佳指的是总回报率除以市盈率数值必须超过两倍。以兴业银行为例，还是预计其未来收益每年增长20％，以2009年每股税后分红0.45元为假设，其股息率等于0.45/25，为1.8％，所以其总回报率为20＋1.7，为21.8％，用总回报率除以市盈率，也就是21.8/8.3=2.63，已经超过2倍，符合约翰聂夫“关系绝佳”的要求。
4、市净率评估
巴菲特2002年致股东们的信里面提到的获得6.5%-7%的收益的底限，这个比率高于美国长期存款利率、高于中国长期存贷款利率、略高于长期国债收益率（3%-5%左右）、高于一般时期的通货膨胀率（5%以下）、低于通胀显著时期的通货膨胀率（10%以上）。
巴菲特的底限就是在股市不存在，没有股权交易的情况下，他对于企业的投资仍旧可以获得6.5%-7%的净收益，从而可以击败存贷款利率、击败长期国债收益率、击败平均的通货膨胀率，从而保证其投资带来的未来购买力不会下降。这就是他的安全边际。而他更倾向于在购并市场上买下整个企业，只有当股市里面出现比买下整个企业还要便宜的价格时，他才会考虑在股市里面购买上市企业的部分股权。
从保持未来投资的购买力来讲，计算收益率一定要以初始投资的金额计算，从这里开始，以十年为期，我进行如下计算：
初始值为1，按6.5%计算，10年后，值为1.88，就是说10年资产翻1.88倍，并假设股市不存在，这就是安全边际。
假设一个企业净资产（股东权益）为1元，长年净资产收益率（股东权益报酬率，即ROE）为10%，其税后利润全部平滑地化为股东权益，那么到年底，其股东权益为1.1元，10年后，其股东权益为2.59元。如果要得到这2.59元的权益，还要保证安全边际（10年翻1.88倍），那么，初始投资额应在2.59/1.88=1.38元以下，对应这个企业的初始净资产1元，就是说买入价必须是在1.38PB以下。
同理计算，
一个企业长年ROE为15%，那么买入价必须是在4.05/1.88=2.15PB以下。
一个企业长年ROE为20%，那么买入价必须是在6.19/1.88=3.29PB以下。
一个企业长年ROE为25%，那么买入价必须是在9.31/1.88=4.95PB以下。
只要在上面的买入价之下进行买入，而且确保当初计算的ROE值是未来10年的平均值。那么这就有足够的安全边际保证投资收益率在6.5%以上，跑赢平均通胀，并保证未来购买力较初始投资时没有下降。目前兴业银行市净率为25/14.84为1.68，达到标准要求。
5．关于“戴维斯双击”
兴业银行2010年PE为8.3倍，假设其未来三年净利润符合增长达20％（股本维持不变），2012年其每股收益将达到4.6元，假设三年后影响银行股业绩的负面因素已经消除，市场恢复对银行股的正常估值，使兴业银行回归银行股25倍（对成长性银行已经足够保守）的历史平均PE，此时形成每股收益和估值水平同时上升的“戴维斯双击”效应，兴业银行的股价将达到25*4.6，为115元，相对目前25元的股价，收益率360％.
五、大市简析和买入时机选择
1、后金融危机时代，美联储的“量化宽松”政策实施。后续更会将此进行到底，所以未来热钱对人民币升值导致的收益较高，所以热钱会逐步流入中国等新兴国家。而国内近几个月的“蒜你狠”“豆你玩”“苹什么”“煤超疯”。。。。已经反映国内流动性充裕。但是宽松流动性的吸收的池子中，房市受打压，资金只能沉淀或退出，进入的很少；债券市场面临加息所导致的相对收益率降低，资金也逐步流出；其它的池子已经不能吸收如此多流动性，所以股市是最有吸引力的场所。
2、股市结构性矛盾突出。
大市值蓝筹，特别是银行板块一步步打压致使股价持续下挫，而增长率维持在20%以上；中小板、创业板估值高企，而增长率严重低于预期，进一步透支未来股价上升空间。这种结构性矛盾预计转折点在2011年一季度，现在正是布局银行股良机。
3、兴业银行，介入良机。
兴业银行股本59亿，属于中小股份制银行，未来存在业绩持续增长和高送配的空间，且其资质优良。年底前的时间，投资者可以分批逐步介入，梯次布局。24元以下是低风险区域，可分批买入。