谢霆锋上过阿sa吗:黄益平:债务风险、量化宽松与中国通胀前景?

债务风险、量化宽松与中国通胀前景?

黄益平

    【内容提要】在全球金融危机期间，美、英、日等主要发达国家的财政状况迅速恶化、公共债务急剧增加。而美联储和其他主要央行实施量化宽松的货币政策，更可能直接增加流向中国的热钱。另外还有三大因素将直接抬高中国的通胀压力：第一是粮食及大宗商品价格直线上升；第二是工资水平急剧上涨；第三是极度宽松的货币政策环境。所有这些表明通货膨胀可能是2011年中国最大的宏观经济风险，央行需要采取包括加息、升值等的全面性的货币政策紧缩来控制通胀风险。

    关键词： 债务危机 量化宽松 通货膨胀 货币政策 中国

    与1929年的大萧条相比，2008年的大崩溃延续的时间要短许多。大萧条的时候，全球工业生产负增长持续了大概40个月，而这次却只持续了10个月左右。2009年第二季度，世界主要经济体欧、美、日的GDP全部出现了强势反弹。到2010年年初，各大央行已经开始讨论宽松货币政策退出问题。不过第二季度欧洲债务危机忽然明显恶化，世界经济二次探底的风险迅速提高，各国经济的一些领先指标包括制造业采购经理指数明显下滑。2010年第三季度美国GDP增长的年率已经降到2%以下，宽松货币政策退出的计划已经终止。

    当前全球经济与金融市场的发展依然面临巨大的风险，不过绝大部分国际投资者认为经济复苏将会持续下去，但步履缓慢、过程漫长。世界经济前景究竟如何？两大不确定因素的演变可能起到重要的作用，一是世界主要发达国家均已债台高筑，正如余永定教授所指出的，沉重的债务负担不仅会降低各国经济增长的潜力，同时也会大大提高全球性债务危机的风险；二是美联储及其他主要央行纷纷实施新的量化宽松的货币政策，过剩流动性的压力再度增强，这一政策能否支持经济增长还是未知数，但投资者已经开始担心未来的通货膨胀与资产泡沫。

    这两大因素可能会影响到中国的通胀前景。更重要的是，国内一些基本经济因素也可能给中国未来的通胀压力和泡沫风险推波助澜：首先是食品及其他大宗商品价格持续上升；其次是工资增长明显加速；最后是中国政府在控制价格上涨的努力中重行政手段、轻货币政策。如此看来，中国未来几年的通胀前景并不乐观。而要控制通货膨胀与资产泡沫风险，除采取行政性手段缓解特殊产品的供求矛盾，更重要的是要在货币政策上下工夫，釜底抽薪，包括货币升值、利率上调和资本管制。

    一、债务危机风险与通货膨胀压力

    2010年年初，世界经济似乎已走上稳定复苏的道路。但第二季度，希腊债务风险突然严重恶化。同时，西班牙和爱尔兰等欧洲国家的债务状况也岌岌可危，不但引发了欧元区还能否持续的惊呼，也令全球经济笼罩在一片阴影之中。客观地说，希腊债务危机的爆发存在一些特殊的诱因，如希腊政府多年来其实没有忠实地执行欧元区关于财政政策的一些规则，隐藏了不少债务。等到被揭发出来时，已回天无力。更重要的是希腊政府曾有过挥霍国际援助的先例，也令其他国家及国际机构在决定要不要相助时左右为难。如此错失了将债务危机的风险扼杀在萌芽的机会。

    不过欧洲债务危机的爆发起码也部分地反映了建立货币联盟之后的一个共同问题，即欧元区建立之后，各成员国已经放弃了独立的货币政策；如果各国再严格遵守财政政策纪律，一旦各个经济体之间的宏观经济走势发生一定的偏离，各国当局就再没有任何政策手段做宏观调控。丧失宏观政策手段，对小国的影响要大于对大国的影响。原因很简单，欧洲央行决定货币政策，肯定要考虑德国、法国等的经济状况，但很难顾及希腊、西班牙等的问题。当然，一个可能的解决办法就是在欧元区内实现财政转移支付。这一点现在还做不到，不过局部危机一旦发生，德国、法国等大国就不得不出手，也相当于转移支付的一种变形。

    不过，全球金融危机之后，财政状况恶化已是普遍现象。主要是基于三方面原因：第一，经济衰退，从而导致财政收入减少；第二，各国政府实行扩张型的财政政策支持经济增长，包括增加开支和减免税收；第三，不少国家的政府还被迫出手救助那些濒临倒闭危险的大型金融机构。20世纪80年代，全世界只有5%的国家的财政赤字超过了各自GDP的10%，2010年这个比例已经高达45%。更为严重的是，各国公共债务负担迅速上升，英国和美国的债务已经超过各自GDP的90%，日本的债务更是高达GDP的200%。而且这些比例在未来几年还将持续上升。

    余永定教授认为如此沉重的债务负担，使得未来发生全面性债务危机的风险急剧增加，对这一问题我不再展开。我想讨论的是，即使在短期内不发生严重的债务危机，全球宏观经济的局面也可能因此发生改变。纵观世界经济历史，化解沉重的债务负担大致有六条途径：低利率、高通胀、高增长、赖账、国际援助以及财政紧缩。对于当前的那些发达国家而言，低利率已经实施，高增长没有可能，明目张胆地赖账比较困难，国际援助不太现实，财政紧缩短期内也不可能。这样看来，要么选择高通胀，将高额的债务稀释掉，要么只好咬着牙接受日益增加的债务负担。有的专家也将高通胀看成是赖账的一种特殊形式。

    如果考察美国经济历史，发现债务负担与宏观经济状况之间存在着一定的相关关系。通常在债务负担低于30%时，经济增长比较快，而通货膨胀比较低。一旦债务负担超过90%，宏观经济形势就发生逆转，通胀提高而增长放慢。当然债务负担重的不仅仅是美国，也包括许多其他发达国家。如果同样的情形发生在其他国家，那么全球经济未来就很可能出现高通胀、低增长的状态，尤其是世界经济真正进入缓慢但稳步复苏的阶段。这就是我们必须要面对的国际环境。

    二、美联储与其他央行的量化宽松政策

    世界经济的另一个风险是各主要央行保持宽松的货币政策。美联储在2010年年底决定实施第二阶段量化宽松的政策，国际经济界一片哗然。不但新兴市场国家的经济首脑都颇有微词，连德国、法国的财长也在大西洋彼岸发出了批评之声。争论的焦点之一自然是这样的政策究竟能否帮助美国经济和就业的复苏，尤其令国际经济界担心的是美国央行的政策将给世界经济带来的负面影响。其实，除了经济增长乏力，更令各国央行担心的可能是疲软的劳动力市场。美国的失业率一直在9.5%~10.0%之间徘徊，有十几个州的失业率甚至超过了10%。财政状况又如此糟糕，支持经济复苏的重任似乎就责无旁贷地落到了央行的肩上。

    美联储开始实行定量宽松的货币政策，其实是从2009年开始的。当初央行准备了大量的资金直接购买资产抵押的证券，强力挽救狂泻的资产价格。世界上其他主要国家的央行包括苏格兰银行也采取了同样的措施。这一政策对于稳定金融市场起到了十分重要的作用。这次美联储再安排六千亿美元购买中长期国债，被外界称为美国的“四万亿刺激政策”（因为六千亿美元约相当于四万亿元）。

    持续大规模地实施定量宽松政策，在国际上的发明权应归于日本央行。20世纪90年代日本经济一蹶不振，央行连续多年实行零利率政策，将银行间拆借市场的隔夜利率压到0.1%，但全国金融中介仍然沉寂，经济活动没有任何起色。2001年3月，日本央行破釜沉舟，推出定量宽松政策。不过它瞄准的是各商业银行放在央行经常账户里的余额。经常账户本来是存放存款保证金的，由于央行不付利息，余额高了，就会迫使商业银行把这些钱动用起来，比如发放贷款，从而推动经济活动。

    2001年3月之前，日本商业银行放在央行的经常账户的资金大概是4万亿日元，基本是存款保证金的数额。日本央行先将该余额的目标定在5万亿日元，在随后的几年里，此数额不断提高，到2006年3月定量宽松货币政策退出的时候，已经达到35万亿日元。如此之大的资金规模，确实对市场利率产生了影响，隔夜利率最低时降到了0.001%。

    这一政策对日本经济产生了什么样的影响呢？经济学家们曾经对日本定量宽松政策的效果做了大量的分析，结论稍有差别，但大体上还是达成了一些共同的看法。多数经济学家发现，定量宽松政策的最重要的作用是提高了日本央行保持低利率这一承诺的可信度，这也是中短期市场利率下降的原因。定量宽松政策对于改善企业融资环境，尤其是降低资金成本，起到了一定的作用。不过总体看来，这一政策在刺激经济增长方面的成效不明显。

    美国定量宽松货币政策的效果会不会不一样？存在这种可能，最重要的区别是日本企业的资产负债表在20世纪90年代初被全面摧毁，一直没有得到很好的修复。而美国企业在经过一轮的去杠杆化后，已有很大改善。但过去一年多美联储资产负债表大幅扩张，银行的资产负债表却萎缩，这就是尽管美联储一直执行宽松的货币政策，但货币供应量却根本没有加速的原因。换言之，美联储实际取代了银行等金融机构的中介功能，这有助于缓解经济衰退，但起不到支持经济增长的作用。

    国际经济界对美联储政策的质疑之一是定量宽松的货币政策可能重新制造一个巨大的泡沫。钱多了，最终需要找到一个释放的出口。当一个泡沫破灭的时候，制造一个更大的泡沫就可以掩盖所有的问题。许多投资者认为，美国在世纪之交的时候遭受互联网泡沫破灭，就是通过维持宽松的货币政策吹起了房地产市场的泡沫。这可能带来一段时期的经济繁荣，但问题是，泡沫起来了，总有一天还要破灭。这样就在宽松的货币政策与资产泡沫之间形成了一个恶性循环。这样看来，部分投资者预期美国将出现新的泡沫也是有道理的。

    美联储宣布实施定量宽松政策Ⅱ后，资本市场很快做出反应，国债市场的收益率曲线发生了非常有意思的变化。一年期以内国债的收益率被钉在0.3%以下，主要是因为美联储基金的隔夜利率目标接近零。但三年期国债的收益率却从0.5%升至0.81%，表明市场认为如果货币政策持续宽松，最终美联储将被迫加息。但事实上，五到十年期国债的收益率可能起不来，因为定量宽松政策的六千亿美元就是为这时段的国债量身定做的，若美联储大量购买这些国债，收益率就会被持续压低。

    更有意思的是十年期以上国债的收益率的变化，三十年期国债的收益率已超过4%，比三年期的国债要高出3.86个百分点。收益率曲线变陡，表明投资者对未来通胀的预期大幅度上升。也就是说，定量宽松货币政策的目的是压低市场利率，但长期利率反而上升。也就是说，资本市场对通货膨胀及资产泡沫的担忧因定量宽松政策而加剧。

    但问题是，如果美联储定量宽松的政策真的将制造一个更大的泡沫，这个泡沫将会在哪儿？有的专家认为应该在美国，尤其是新能源产业。随着节能减排成为全球性的政策，新能源已经成为投资界新的宠儿，而美国又在这方面具有绝对的技术优势。不过我认为近期内美国形成新泡沫的可能性比较低，毕竟过去十几年美国已经经历了两轮资产泡沫从形成到破灭的过程。更重要的是，美国经济将维持相当长时期的低增长；增长慢，投资潜力就会受到明显的限制。

    美元与日元之间有一个根本性的区别，即美元实际是世界货币。美联储全力开动印钞机，货币可能流向世界各地，再说美国基本上没有什么资本管制措施。从投资者的角度来看，借美元到世界各地投资其实是一笔非常好的买卖。美国经济增长缓慢，利率非常低，货币存在贬值倾向，当然定量宽松的货币政策也进一步增加美元贬值的压力。这就是说美元是当今世界用于套息交易的最佳货币，类似于多年前的日元。今天借美元，成本很低，以后归还时如果美元贬值了，那就更合算了。所以现在大家都愿意借美元，连中国企业家都是如此。

    借了美元投哪儿？现在最热门的是两个市场：大宗商品市场和新兴市场国家。许多大宗商品价格本来就与美元汇率之间存在负相关关系，再加上新兴市场国家经济强劲反弹，原油价格已经从每桶30多美元上升到90美元，黄金价格也屡创新高。当然市场价格会有反复，但往上走的趋势非常明显。新兴市场国家的投资潜力更是不言而喻：经济增长快，市场利率高，货币升值压力大。其实最近流向新兴市场经济的资金规模已经非常庞大，许多国家如韩国、印度、巴西等都在干预外汇市场，避免货币升值过快，甚至考虑采取资本管制手段。

     三、中国通货膨胀的前景不容乐观

    2010年中国宏观经济形势跌宕起伏，充满波折。从年初担心经济过热到年中忧虑二次探底，故事情节不断改变，不过最出人意料的可能还是通胀压力的演变。2010年年初，中国经济刚刚从通缩中走出来，似乎没有多少人把通胀看作主要的宏观经济风险。到了11月份，CPI同比增长却已经超过5%，环比增长年率甚至已经高于12%。老百姓普遍抱怨快速上升的价格，政府决策机构包括发改委、央行和国务院其他相关部委都开始实施一系列反通胀的政策。中国通货膨胀的形势严峻，除了外部债务风险和量化宽松政策，也存在很重要的国内经济因素。

    第一，农产品和大宗商品价格可能将持续上升。许多大宗商品价格与美元汇率之间通常存在着一种负相关关系，即每当美元贬值，黄金和原油等价格一般都会上升。这种负相关关系里其实包含着两重机制，第一，既然这些大宗商品多以美元计价，那么美元一旦贬值，以美元表示的同样数量的商品的价格自然就会上升。第二，美元贬值，往往导致高通胀，而购买黄金、原油等大宗商品就是规避通胀风险的一种投资策略，这就会进一步推动大宗商品价格的上涨。现在就有投资者预测2011年原油价格可能重新回到每桶150美元的水平。

    过去中国在国际原油价格涨到比较高的水平时不再愿意调整国内价格水平，主要是担心影响生产与生活。不过此种做法也导致了许多后果，包括经济效率损失和政府财政补贴等。现在政府已经开始调整各类能源价格，甚至将资源价格改革作为“十二五”规划的政策重点之一，因此持续大幅度压低国内资源价格的可能性已经比较低。当然美元汇率总是在波动的，不过在美国经济完全复苏之前美元的长期趋势可能逐步走弱。这样，大宗商品价格上升的势头也很难在短期内回转。

    由于中国仍然对农产品贸易实施比较严格的管制，食品价格波动更多的是受国内因素的影响，比如气候和自然灾害等。不过由于经济发展比较快，而农业资源不断减少，农产品供求偏紧就可能是个常态。农产品价格上升还有个后遗症，就是全面推高对通货膨胀的预期。中国改革开放的三十年间，曾经发生过几次比较严重的通货膨胀，包括1985年、1988年、1994年、2004年和2007年，尽管每次通胀的根源都在宽松的货币政策，但几乎每次都始发于食品价格上涨。

    第二，工资增长正在不断加速。2009年下半年出现“民工荒”，可能出乎多数投资者的意料。毕竟中国经济刚刚开始复苏，在2009年春节前后政府最担心的大概就是大量的民工失业。仅仅几个月之后劳动力市场就发生了根本性的逆转。更令许多人难以理解的是，官方数据表明中国还有大概三亿五千万农村劳动人口。如此多的劳动人口生活在农村，怎么可能出现劳动力短缺的问题呢？因此许多专家试图通过各种假说来证明尽管工资上涨了，但劳动力并不短缺，这些假说包括农村收入增长、结构性短缺和周期性波动等。

    经济学家用“刘易斯拐点”来描述经济发展中从劳动力过剩到劳动力短缺的转折。社科院的蔡昉和安信的高善文都认为其实此转折点早在2003年就已经出现了。如果追溯劳动力短缺问题的讨论，确实发现始于2004年年初。不过随后出现过一些反复，但总体看来工资一直在快速增长，只是在全球金融危机时被暂时中断了。蔡昉和高善文的分析指出了通常人们不太关注的两个现象，一是官方数据夸大了留在农业中的劳动力数量；二是年纪比较大的农村人口的移民倾向其实非常低。

    中国经济究竟是否已经通过了刘易斯拐点？这个问题可以再讨论，不过对我们来说，最重要的是工资水平的持续上涨。绝大部分企业界的朋友都认为工资上涨是企业经营中最大的挑战之一，不少人甚至惊呼已经没有留下多少可以雇佣的农村剩余劳动力了。如果这个局面不改变，工资上涨就可能是一个长期性的现象。而工资上涨，最终或多或少地要转变成通胀的压力，这一点，20世纪60年代的日本和80年代的韩国的经验都提供了先例。

    第三，迄今为止，控制价格上涨的手段还是以行政手段为主，货币工具为辅。应该说，2010年第四季度以来，决策者已高度重视通胀风险。10月份央行第一次加息，在随后的两个月内连续数次调高存款保证金比例，收紧流动性。尤其是几次货币政策调整都赶在月度数据公布的前夜，央行显然希望向市场传递决策者决心的信号，避免引起恐慌。另外从9月初开始，人民币升值也已经开始加速。尽管这一政策的起点是因为外部压力的增强，货币升值同样也可以起到控制通胀的作用。

    迄今为止，政府控制通胀风险的措施还是更多地依靠行政性手段。11月国务院公布控制价格上涨的十六条措施，基本上都是以行政性手段调控供求关系。其中最为令人注目的包括要求加强冬季粮油作物田间管理和改善新疆棉花调运，这些政策对于缓解特殊产品市场的供求关系非常重要，但似乎已经超出了通常理解的宏观经济政策范畴，给人以“导弹打蚊子”的感觉。更重要的问题是，即使政府能够有效控制这些个别产品价格非理性上涨，全局性的通胀能否得到控制仍然是个未知数。

    政府偏好行政性手段，可能是因为过去习惯于这样做，熟能生巧。但也可能是因为受到一种学术观点的影响，即目前的通胀其实是“结构性价格”上涨，而非全面性的通胀。比如油价上升，本身是输入型的；而粮价上涨，则是因为受到自然灾害的影响。货币政策对控制这类价格上升的有效性非常有限。目前的价格上涨还是以食品价格为主，但对全面性通胀的预期已经大幅度上升。中国政府从2010年年初以来一直强调要管理通胀预期，而有效管理通胀预期的关键在于目标明确、言出必行并反应快速，在这些方面政府还有很多改善的空间。

    四、考虑升值、加息和加强资本管制

    2010年年初时，根据我与王勋和华秀萍合作研究的结果预测，如果流动性不明显收紧，CPI最高可达7.5%。若按环比年率看，现在已经过了这一水平。我们的预测的核心就是两个变量：过剩流动性和过剩生产能力。货币多了必定会产生通胀压力，这个规律基本没有出现过例外，只是通胀发生的时段和方式有变化而已。按照目前的发展状态，如果中国的货币政策还没有显著收紧，2011年CPI的最高点可能直逼10%，年均超过5%。

    不过上述并非我的预测，而是对糟糕的情形的推测。政府如果想避免这种情形的出现，必须首先纠正对通胀根源的认识。无论通胀的触发因素是什么，只要是全面性的价格上涨，必定与宽松的货币政策环境相关。与此同时，中国的决策机制可能需要做两方面的改进。一是忘却同比增长数据，而将重点放到环比增长。同比增长受很多因素的扭曲，只有环比数据才能较准确地反映最新的通胀态势。二是一旦确立了通胀目标，只要CPI过线，就必须采取紧缩措施，不能找任何借口。具体的对策就是三条，即升值、加息并加强资本管制。

    升值这个问题比较简单，方向也比较明确。过去一直不升，结果造成了非常严重的经济结构失衡，而且国内货币政策的独立性受到很大的影响，再加上恶化国际经济关系，实在是得不偿失。因此升值对降低各种经济风险都至关重要，但升值的方式有很多种，可以是逐步升值，也可以是一步到位。我认为一步到位不是最优选择，第一是不知道到底升多少算到位，第二是一次升太多对企业冲击太大，第三是改革的目的其实是建立市场机制而非升值。因此比较好的选择应该是稳步升值，但是可以尽量缩短调整的时间。

    升值以后，加息就非常重要。过去我们认为货币升值时不应该加息，这两个之间有替代性，都是货币政策紧缩的手段。而且加息可能进一步增加升值的压力。但日本在广场协议以后，货币升值，但央行减息。理由很简单：降低升值的压力并抵消一部分货币升值的负面影响。结果就是制造了一个超级的资产泡沫。所以，中国不应该重蹈日本的覆辙。加息如果扩大国内外利差，确实可能增加热钱的流入，但如果加息把资产价格压住了，热钱也可能减少。

    最后，短期内考虑加强资本管制。这与中国改革的大方向是不一致的，但是临时性的：一是要应对美国定量宽松的货币政策，二是为汇率调整提供平稳的环境。管制主要集中在两个领域：第一，加强打击热钱流入，现在很多热钱进来，走的是经常项目的通道，是违反中国现行政策的。第二，采取措施限制短期资本的流动。当然这些措施不可能完全消除热钱，但可增加资本流动的成本。而且这些管制是临时性的，一旦汇率调整大局已定，应该赶快放弃，同时加速资本项目的开放。