西点一般要学好要多久:打击我国上市公司“铁公鸡” - 洪涛的日志 - 网易博客

我国上市公司分红制度改革

     ——从佛山照明看我国股市分红之路

北京工商大学05级贸易经济专业 李芳洁 学士

  导师：洪涛 教授

（以下是李芳洁同学的学位论文，在此发表时有删节。）

绪  论

（一）论文研究的背景及研究目的

1．论文研究背景

2008年是我国的A股市场不平凡的一年，从2007年10月16日的6124.04点，一泄千里般地跌到了2008年10月28日的1664.93点，跌幅之深，跌速之快，堪称世界之首。

在这轮罕见的熊市之中，绝大多数投资者资产大幅缩水。如何使投资者在投资环境不太好甚至是熊市之中仍能保有一定的收益，或者说使投资者能相对减少一些损失，是人们对A股市场不得不深思的一个问题。这不仅要求投资者能够理性投资，而且要求监管部门在制度上对处于弱势地位的中小投资者给予一定保护。

2007年美国次贷危机[1]是这次世界性经济危机的缘由，然而，作为次贷危机发源地的美国，其股市从2007年的牛市的顶峰14279.96点开始下挫，累计下跌也就只有20%多。而同期的A股，一路下探，已折去60%多，不得不让我们深思，中国的股市，到底出了什么问题？投资者如何在这样的环境中生存？

2008年10月9日，证监会颁布和实施了《关于修改上市公司现金分红若干规定的界定》，文中提出，对融资有需求的上市公司要增加现金分红比例至30%。

2．研究目的

改革开放以来，我国的证券市场经历了19年的发展，在发展过程中出现过许多问题，经过监管部门的不断改革与完善，我国证券市场已有了长足的发展。股市规模从最初的上市公司13家，发展到截至2009年上市公司1768家，流通市值62910亿元。证券市场发展的成绩是令人瞩目的，但是还存在许多问题。

论文通过对我国股市分红制度的现状及其问题进行分析，以佛山照明的历年分红情况进行实证分析，并对比欧美等成熟证券市场的分红制度，借鉴其值得借鉴的方面，希望对我国股市分红制度的改革发展有所助益。

一、我国上市公司分红制度的现状分析

（一）上市公司分红的意义

上市公司分红的意义有两方面。

第一，对于上市公司来说，要进行稳定的现金分红，就要求企业有良好的盈利能力。这会促使企业的经营管理者不断提高经营管理水平，提高企业的持续盈利能力；另一方面，能为上市公司提供一个较好的融资环境。

第二，对于于股票持有人来说，他们除了可以从股价上涨获利外，还可以通过分红途径获得利益。纵观国际证券市场，几乎所有的公司都倾向于采取平稳的股利支付政策，且绝大多数以现金股利为主。在成熟资本市场中，判断上市公司投资价值的一个重要标准就是“股息分红制度”、“现金分红”等成为主板市场蓝筹公司的主要行为准则。企业有稳定的分红政策，使得投资者会对上市公司的经营能力有较好的了解，对公司有较高的投资期待，持续持有公司的股票，稳定市场，减少投机行为。

（二）我国证券市场投资者利润的来源

在我国证券市场上，投资者利润的来源有股票差价收益、送股、配股和分红四种方式。

1、股票差价收益，顾名思义就是在股市上低价买进股票，再高价卖出挣取差价的收益方式。

2、送股是上市公司将留存收益的一部份拿出来转到股本，只是对会计报表所做的文字游戏，对投资者账面收益的变化没有任何变动。

3、配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨在向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为，原股东拥有优先认购权。配股就是行使配股权，有偿得到红股，要按一定比例以一定的价格购买股票，就是说要得到更多的股票还要自掏腰包。配股除权后，填权还是贴权，要注意市场的氛围。

4、分红则是上市公司将部分利润以现金的方式分配给其股票持有人，分到投资者手中的是实实在在的真金白银，至于分红数额的多少，则要通过股东大会来决定。

在我国A股市场上，大部分上市公司每年都是对投资者进行送股或者配股，当然，也有少部分公司进行现金分红的。但是公司分红比例普遍较低，且不稳定。由于国家对于现金分红没有明确的规定，有些公司现金分红的资金少之又少，更甚者有许多企业不分一毛钱给投资者。在这样的状况下，投资者的利润来源就减少了，使得投资者只能通过低买高卖挣取股票差价来获得收益。这也导致频繁“炒股”而非“投资”的现象。

（三）我国A股市场的“铁公鸡”现象

在A股市场上，鉴于上市公司的分红现状，有一种对某类上市公司的形象称呼——“铁公鸡”，这一称呼是针对某些多年不分红的上市公司的。

数据显示，截至2008年中期，共有110家上市公司超过10年没有现金分红，剔除那些因业绩不好而被ST类的公司，还有62家超过10年没有给股民份过一分钱。而5年以上没有现金分红的公司更是高达386家。

对于这类上市公司，人民给予其“铁公鸡”的称呼。

从近几年的表现来看，上市公司的分红表现有所进步，但距投资者的期望仍相距甚远。统计资料显示，2007年度沪市公布现金分红预案的公司为430家，占比仅一半左右；且现金红利总额占全部公司净利润总额的比例仅约22%。深市主板公司2007年报中，公布现金分红预案的公司仅189家，现金红利总额占全体公司净利润总额的比例约25%。     

截至2008年8月1日，共有217家沪深上市公司公布2008年中期报告，其中11家公司给出了2008年中期分红方案。尽管各个公司具体情况不同，但是总体上上市公司在投资回报方面显得吝啬。

这些因该分红而未分红的公司，以及某些恶意不分红的公司，为什么敢这么做？那些未被用于分红的资金都用到哪里去了？确实都用于扩大再生产了吗？

（四）我国分红制度带来的弊端

首先，影响资本市场的稳定。上市公司分红数额太小，有相当数量的上市公司热衷于大规模再融资圈钱，却吝啬向投资者分红。假设一位投资者专门投资股市领取红利收益，他的收益将远远低于存入银行的利息收益。由于投资者由上市公司分红获得的收益太少甚至于没有，投资者为确保自己的收益就只能不断地买卖股票获取差价收益，这也导致投资者不长期持有股票，而使得股价波动频繁。

其次，带来分红回报不公平现象。非流通股东低价买进的股票和流通股东高价买进的股票享受同等的红利，投资回报率[2]相差甚远。以用友软件为例：用友软件王文京1元钱买进的股票和流通股股东用36.68元发行价买进的股票享受同等的红利。结果，用友软件出资8000多万元的大股东，一年分得红利4500万元，回报率高达54%，不到两年就能收回投资。而出资20个亿的流通股股东分得红利1500万元，回报率只有1.6%，需要133年才能收回投资。更何况非流通股东的红利不需要经过除权就可以笑纳，流通股东的红利还必须经历除权，如果股价下跌了，流通股东的红利只能是付之东流。

第三，导致分红双重税收。上市公司的利润已经交了企业所得税，但是股民，也就是上市公司的股东在领取红利的时候还要再收20%的红利所得税。这种双重税收提高了投资者的红利成本，减少了其红利收益，使得股票交易差价收益在投资收入的比例增加，投资者更愿意去追求股票差价收益。

第四，导致公司的经营没有持续性，公司大部分的收益进入了公司高管的口袋之中。我国企业的经营管理者的收入，主要还是来源于每年的薪酬和现金奖励，而没有将股份分红机制引入到企业高管的薪酬管理之中。这些高管为其个人利益，片面追求在其工作年限中企业的经营规模和对高管的分红，而没着重公司的长远利益和对股东的责任。

（四）我国上市公司分红制度的改革进程

上市公司现金分红是公司制度改革的重要部分，是公司治理的重要内容。证券市场在进行基础性制度建设的同时，改革现行分红制度，既可以推动上市公司提高质量，优能鼓励投资者长期持有股票，避免股市的大起大落，稳定股票市场。

由于我国旧有上市公司股份体制，我国上市公司的股东分为国有股、法人股、优先股和普通股。针对不同的股东，上市公司可以做不同的激励方式。例如对国有股和法人股进行现金分红，而对普通股进行送股或者配股，使得不同类型的股东收益相差甚远。为解决这种不合理的行为，2003年7月25日证监会发布的《关于规范上市公司行为若干问题的通知》中明确规定,不得向一部分股东派发现金红利而向其他股东派发股票红利,从而解决了这个问题。

2008年10月9日，证监会公布《关于修改上市公司现金分红若干规定的界定》，提高现金分红比例至30%。这是在不到两个月的时间内，证监会作出的的第二次重大修改。

8月22日，《关于修稿上市公司现金分红若干规定的决定》（征求意见稿）将上市公司再融资需满足的条件，修改为“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%”，现在，监管部门删去了“股票方式”，剔除了“送红股”，只保留“送现金”。

这一制度，对投资者而言，自然是一大利好政策，也是我国上市公司分红制度改革迈出的一大步。

但是，新实行的分红规定，涉及的范围仍然有限，仅仅是规定了对融资有需要的上市公司，要有三年的现金分红，对于短期内没有融资需求的企业来说，这一规定没有任何约束力。而且，在分红改革的力度和广度以及监管处罚制度方面仍有待加强。

上市公司分红的改革，不应该仅仅限于对现金分红的规定上，还需要加强完善企业的薪酬管理制度。将分红与高管的薪酬管理紧密联系起来，加强企业经营者的分红意愿，提高企业的经营水平。

二、影响我国上市公司分红的因素

（一）外部因素

影响上市公司分红的外部因素包括自然因素、社会因素等非我国证券市场可以控制调节的客观因素。这些因素对上市公司的分红会产生影响，但不是主要因素。

1、自然因素

自然因素是指象地震、洪涝等不可抗拒的因素的发生，直接导致企业的生产经营活动无法进行或者是遭到严重损害，企业为回复生产经营，将大量资金用于恢复生产经营，而没有可以用于分红的资金。

2、社会因素

社会因素是指象政治因素、经济因素、文化因素等会对上市公司的生产经营产生重大影响的因素。如这次次贷危机导致全球范围内经济增长放缓或者负增长，使得我国很多出口型企业利润为负增长，没有利润可以分红。

（二）内部因素

影响上市公司分红的主要因素是内部因素，是股市的机制和体制方面，以下是众多影响因素中最主要的三种因素。

1、上市公司的经营情况

上市公司的净利润是影响上市公司分红的最根本因素。而净利润的多少，则源于公司经营情况的好坏。上市公司分红的来源就是公司的净利润，公司经营的好坏，决定了公司的利润多少，公司的利润多少则决定了公司的分红比例。一家利润为负增长的上市公司，即使想给投资者分红，没有利润，也无从分起。由此可见，制约上市公司分红的根本原因就是上市公司经营情况的好坏。

2、分红制度的制约

由于我国在制度上市公司分红没有严格的要求，分红与否、分红形式与分红多少全由上市公司自行决定，上市公司分红本就意愿不高，制度上再没有约束与监管，公司就更不愿意分红了。公司不愿意分红，会编造各种理由于借口来减少分红或者不分红。例如，象光华控股、绿景地产等上市公司，上市数十年来从未分过红，若是公司业绩不好，

暂时不分红也可以理解，但是一个公司上市十多年却从不分红，就有些说不过去了。如果业绩一直不好，又为何还能上市呢？更令人称奇的是，超过十年没给过股民分过一分钱的上市公司中，非ST公司有62家之多。制度的不完善与监管的不到位，也是影响上市公司分红的一个重要因素。

3、无制约的薪酬管理制度

由于我国对上市公司的薪酬管理，尤其是高管的薪酬管理，缺乏一个有效的激励和监管制度，造成了很多上市公司的高管年薪天价，如中国平安董事长马明哲2007年税前6616.1万元的年薪事件，引发了投资者的诸多不满。

　　2008年，在国内外经济环境复杂多变的情况下，上市公司业绩普遍下滑，就在人们期待2008年年报能带来更多安慰的时候，已发布年报的上市公司却给人们带来了不少惊讶。

　　截至2009年2月15日，沪深主板市场已有31家上市公司发布年报，其中，公司净利润较2007年增长的有17家，其余14家业绩均有不同程度的下滑。但是，高管薪酬较2007年增加的却有21家，薪酬维持不变的只有2家，薪酬下降的为8家。

2009年1月23日，[3]还要高出7.61亿元，称得上是中国股市的一面旗帜。

1．佛山照明公司的经营情况

公司由佛山市电器照明公司、南海市务庄彩釉砖厂、佛山市鄱阳印刷实业公司共同发起，通过定向募集方式设立的由法人与自然人混合持股的股份有限公司，成立于1992年10月20日，属工业企业。1993年10月，公司公开发行社会公众股(A股)1930万股，并于1993年11月23日在深圳证券交易所挂牌交易。1995年7月23日，公司又以每股港币5.61元(人民币6.02元)发行50, 000,000股B股。由于B股占比例超过25％，1996年8月26日转为外商投资股份有限公司。公司主要研究、开发、生产和经营电光源产品、电光源设备、电光源配套器件。公司享有自营进出口权，40～50％产品出口，国内市场辐射到全国主要大、中城市。

佛山照明研究、开发、生产电光源产品、电光源设备、电光源配套器件、电光源原材料、灯具及配件、可视门铃及配件、电工材料、机动车配件，在国内外市场上销售上述产品；有关的工程安装、咨询业务。公司的主营业务是各种灯具的生产和经营。

2．佛山照明分红情况

1993 年，佛山照明上市后的第一次股东大会上，董事长钟信才就提出了两个承诺，一是不能坑害股民，要给股民一个好的回报；二是做成东南亚最大的照明企业。

由于董事长钟信才的个人成长经历，本着广大投资者、企业和社会负责的态度，钟信才坚持佛山照明高派现的做法，每年将企业65%的利润用于对股东进行现金分红。（以下表省略）

    从上表可以看出，自上市以来，佛山照明每年以高比例分红回报给广大投资者。但是在2008年的年报中，佛山照明的分红大幅减少，创上市以来的最低。由于证券市场的投资失利，使得公司的利润同比减少47.11%，利润的大幅减少，是导致分红减少的直接原因。尽管公司的利润大幅减少，佛山照明仍按高比例进行分红。

 (二)佛山照明收益分析

从上表可以得出以下结论。（收益表2省略）

第一，佛山照明自上市以来，公司的经营状况和经营能力比较稳定。净资产收益率平均每年增长12.39%，总资产收益率平均每年增长10.20%，净利润率平均每年以25.52%的速度增长，毛利率平均每年以40.95%的速度增长。

第二，在这四个指标中，以平均毛利率达40.95%最为受人关注。公司毛利率的高的增长，得益于公司立足主业，使自己成为同行业中的佼佼者，确保了企业效益的稳步增长。公司稳定的经营情况保证了公司利润的稳定，为公司对股东的大比例分红提供了坚

实基础。

（三）高分红对佛山照明的影响

    现金流量是企业运转健康的主要指标之一，它是整个财务分析中至关重要的方面。一家企业在生产经营、投资或筹资过程中，其现金流量的大小，反映其自身获得现金的能力。现金流量是企业财务状况和运营能力重要的判断指标，也是企业价值判断的重要依据。

以现金为基础编制的“现金流量表”是对权责发生制原则下编制的资产负债表和利润表的一个十分有益的补充。在进行项目操作时，往往从以下三个方面判断一家企业现金流量能力。

对于佛山照明如此之高的分红比例来说，肯定有很多人担心高额的现金分红会影响公司的现金流，对于公司再投资或者扩大再生产会产生严重影响。为了更好地分析佛山照明的现金流，我们从以下三个方面分析其财务指标。

1、经营活动产生的现金净流量。它能真实地代表一个企业的经营能力。同时，

只有企业生产经营活动中产生充足的现金净流入，企业才有能力扩大生产经营规模，增加市场占有的份额，开发新产品并改变产品结构，培育新的利润增长点。由图3.2可以看到，佛山照明的经营活动现金流，从1998年-2006年，呈现稳定增长的态势；而在2007-2008年，由于这期间，中国A股市场持续增长，公司将部分现金用于资本市场的

投资，使得公司经营活动现金流大幅减少。总体而言，佛山照明生产经营活动的现金流仍比较充沛。

2、净利润现金含量，是指生产经营中产生的现金净流量与净利润的比值。和利润表的净利润相比，经营活动产生的现金净流量是企业实实在在获得的“真金白银”。。由图3.3可以看出，作为公司经营情况的重要指标之一的净利润现金含量，佛山照明从1998-2008年间都比较稳定，从2006年开始，公司的净利润现金含量大幅增长。这些数据显示，佛山照明在销售额增长迅速的同时，还加强了公司的成本控制，公司财务压力减少，使得公司净利润现金含量大幅增长。

3、每股现金流量，指本期现金净流量与股本总额的比值。如果该比值越大，派发现金红利的期望也就越大，股东获得的回报也有可能越高。由于现金流量的计算不涉及权责发生制，会计几乎造不了假，若硬要造假也容易被发现。比如虚假的合同能签出利润，但签不出现金流量。在企业实际操作中会有一些企业以关联交易操作利润，往往会在现金流量方面暴露有利润而没有现金流入的情况，所以利用每股经营活动现金流量净额去分析企业的获利能力，比每股盈利更加客观，有其特有的准确性。可以说现金流量表就是企业获利能力的质量指标。由图3.4可以看到，佛山照明的每股现金流在2007年以前，一直是稳定增长。2007年，公司证券投资上的失利，使得公司业绩大受拖累，现金净流量大幅减少，每股现金流量大幅下降。但总体而言，佛山照明的每股现金流还是比较稳定，公司在主营业务上市盈利水平仍旧比较稳定。

通过对以上三个财务指标的分析可以看出，总体而言，佛山照明的现金流比较稳定，公司的经营情况也比较乐观。公司每年的高比例分红，未对企业的现金流产生重大不利影响。

（四）佛山照明分红存在的问题

尽管佛山照明自上市以来，每年都高比例分红。但是，佛山照明的分红也并非尽善尽美。受制于我国上市公司股份体制的限制，佛山照明的高分，大部分都进入到了公司大股东的腰包之中。

由上图（省略）可以看到，大股东和公众投资者在分红金额上的显著差距。

佛山照明1993年上市时中小股东股权相当分散。资料显示，大股东佛山市国资委持有85922100股，占总股本的23.97%。二股东佑昌器材仅持有法人A股700万股，占总股本的1.95%，第三至第十大股东合计持股仅5.63%。

截至2005年，佛山照明累计现金派现15.05亿元，按23.97%的持股比例测算，大股东佛山市国资委13年共获得现金红利3.6亿元。同期公众股东获得分红11.45亿元。

从1993-2006年的13年间，佛山照明1993年首次发行1930万股A股筹资1.97亿元；1995年配股1815万股筹资1.45亿元；1995年发行5000万股B股募集3.01亿元；2000年再次增发5500万股A股，获得资金6.96亿元，累计募资13.39亿元。

公众股东获得的分红和佛山照明筹集的资金两者相抵，公众投资者实际倒贴1.94亿元。

佛山照明上市16年，分红16次，但公众股东直到2007年才真正有除股价差价外的现金分红回报。

值得注意的是，两大外资股东[4]介入后三年来，高比例转增股本的情况基本成为惯例。现任两大外资股东也拿到1.45亿元分红。

当然，佛山照明大股东和公众投资者分红金额的差距，根源并非佛山照明公司本身，而是由于我国旧有上市公司股份体制带来的问题。但是，随着我国上市公司股权分置改革的完成，今后这种不公平的分红机制将得到改善。

五、如何完善我国上市公司分红制度

我国上市公司分红制度的健全和完善，还有很长远的路要走。一方面，我们要借鉴成熟资本市场的经验，少走弯路，促进我国股市快速发展；另一方面，我们要结合我国的实际情况，不能完全照搬欧美的经验，要走一条适合我国股市发展的道路。

我认为，健全我国股市的分红制度，还应该逐步从以下六个方面着手。

第一，贯彻强制现金分红的政策，扩大现金分红公司的范围。进行现金分红，不仅仅是为了给投资者红利收益，也有助于督促公司的经营管理者提高经营管理水平，为企业长远发展和企业进行融资提供一个较好的环境。

第二，加快对我国证券市场的改革，尤其是在股东的权利方面，减少优先股等股东类别的数量，要尽量做到让每位股东享有平等的权利。

第三，加强对上市公司的监督管理，这是完善分红制度的一个重要方面。有了严格的监管制度，才能保证分红制度的落实。

第四，允许某些处于扩张阶段的上市公司不进行现金分红，但对这些上市公司不分红的理由和资金用途要严格监管，监督其对股东进行不分红的详细说明。这样，既保证了现金分红制度的稳定，又兼顾了对资金需求多的企业的资金需求。

第五，对于上市公司现金分红的比例和分红次数应该更深入地进行探讨与落实。我国是一个高速发展的发展中国家，企业处于高速发展期，对资金的需求比较大，肯定不能要求所有的上市公司都像欧美资本市场一样，按季度高额分红，但也不能不分红，或者分红比例过低，次数过少。对分红比例和分红次数的多少的规定，还需要进一步根据我国实际情况进行分析与落实。

第六，完善对高管的薪酬管理制度。这方面要借鉴欧美成熟证券市场的成功经验，不仅是给公司的经营管理者提供较高的薪酬，更应该对其实行有时间权限的股权激励，督促其更尽心去经营管理公司，保证公司的长远发展和股价的稳定。

相信在政府、经济学家、企业和投资者等多方努力之下，我国的A股市场将会寻找到一条适合自己的股市分红之路，我国的股市也将会越来越具有投资价值！

[1] 次贷危机，又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

[2]投资回报率（ROI-return on investment），是指达产期正常年度利润或年均利润占投资总额的百分比。其计算公式为： 投资回报率（ROI）=年利润或年均利润/投资总额×100%。

[3] 佛山照明自上市以来，两次首发（A、B股），一次配股，一次增发，共募集资金13.39亿元。

[4] 两大外资股东分别是欧司朗佑昌控股（股份占总股本的13.47%）和佑昌器材（股份占总股本的10.05%）