西工大锦园实验小学:高铁：重债2012

　　“两会”期间，一些委员对是否需要这么快上高铁提出质疑。海航集团董事长陈峰称：“高铁已经把国家投资花得七七八八，当初高铁规划有投资拉动的因素，现在到了进行铁路、公路、民航交通运输综合规划的时候了。”

　　市场普遍担心，高铁的跃进式发展使其背负沉重的财务包袱，甚至拖累银行系统。银监会主席助理阎庆民就深表忧虑。“不是现在，五六年前就应该关注这个问题。银监会对单一客户贷款的集中度有要求，铁道部大量贷款由财务中心统贷统还，属单一客户，而铁道部又是典型的政企不分。银行的高铁贷款不应是政策性的，而要评估项目本身的现金流和盈利状况，因为铁路投资回收的周期相当长。”他说。

　　考验从2011年开始

　　2011年铁道部至少要还本付息1800亿元，比2009年增加2倍以上；从2012年开始更加恶化，2009年、2010年投入运营的高铁将在2012年进入付息阶段 。

　　为创造“世界一流”高铁，2008年以来铁路投资突飞猛进——当年投资3376亿元，与2007年比几近翻番，2009年基建投资增至6006亿元，2010年增至7091亿元，2011年预计7000亿元，此外购置机车等设备更新将达1260亿。

　　与此同步，铁道部负债规模大幅增长，2008年0.67万亿元；2009年1.33万亿元，贷款骤增3000亿元（负债率53%）；截至2010年9月末，总负债升至1.68万亿元，负债率56%；按这个速度发展，2012年负债率将接近60%。

　　铁道部的贷款以长期贷款为主，一般为10年期，银行给铁道部这样的大客户政策相当优惠——贷款利率普遍下浮10%约5.9%，且建设期内可将利息资本化，甚至运营后的一两年内也只还利息不还本金，真正开始还本要在投资五六年以后。铁道部发行的铁路债券多为10年以上，每年付息，到期一次还本。这使得铁道部有了相当大的缓冲余地。

　　但是，从2011年开始，铁道部的债务负担将骤然加重，到时经营现金流支付本息可能会遇到困难。

　　在铁道部历年发行的债券中，2011年需偿还本金的债券达1000亿元，利息约400亿元，合计约1400亿元。

　　保守估计，2007年的银行贷款到2011年应进入付息阶段，以当年长期负债4127亿元算，利息每年约200亿元；2005年的贷款则进入还本阶段，以当年长期负债2093亿元算，均摊下来每年本金需还200亿元。

　　两者相加，仅支付银行长期贷款本息和债券本息，2011年铁道部就将支出至少1800亿元，比2009年的732亿元将增加2倍以上，这将是巨大挑战，2009年期末铁路现金只增加了6亿元！

　　而从2012年开始，情况将愈见恶化。因为从2008年中国高铁开始跨越式发展，投资连续两年翻番，贷款大幅增加，2009年、2010年投入运营的高铁将在2012年进入付息阶段。届时，新开通的高铁增加的现金流能否覆盖2008年以来大幅增加的负债就成为一个大问题。

　　从目前来看，铁道部的经营现金流增长相当缓慢。经营现金流主要来客货运收入，2009年客运收入只有1090亿元，货运为1647亿元，虽然客运量保持两位数增长，但收入仅增加160亿元，且运输成本和财务成本也在增加，2009年真正的运输收益（收入-成本）为584亿元，比2007年下降了124亿元。铁道部2009年的税后利润只有27亿元，在经济不景气的2008年还亏损了130亿元。

　　“从偿债能力指标看，2009年铁道部利息保障倍数为8.59倍。但货运赚钱，客运亏钱，现在这些募集资金多投向客运，可能导致亏损，还会降低净资产。”一位业内人士称。

　　来自投资界的分析人士贝乐斯则指出，从现金流来看，2009年全国铁路系统经营现金流大约为1139亿元，包括27亿元的盈利、566亿元的税后铁路建设基金以及546亿的折旧作为非现金支出加回。此外根据中国会计准则，还要加回153亿元的利息支出则经营现金流总计1292亿元人民币。可以看出，铁路系统现金流的大头来自建设基金和折旧，而非盈利，这两项都相对固定，增长缓慢。而由于高铁运营亏损，未来运营现金流实际上可能呈下降趋势。

　　如果不借更多的债，全国铁路系统的经营现金流很难支撑大幅攀升的债务还本付息；如果借更多的债，则必将进一步恶化债务结构——当然，铁道部目前的负债率56%，还有增加空间。中金公司认为，这个负债率与美国、加拿大和日本的主要铁路运营上市公司相比，还算低的——上述公司有些超过70%。

　　另一位熟悉高铁投资的人士认为，铁道部未来资金需求可能比想象中更大。根据会计准则和行规，车皮等固定资产一般按20年折旧。但高铁速度快，设备寿命可能没那么长。“一个真实的例子是，某条线路开通后才两三个月，白白的车皮已经变黄。因为开得太快，打进了沙子，一停车就得清洗，这样的车皮寿命肯定比预期的短。”

　　铁路大发展主要靠融资，靠借新还旧来运转，而非来自经营积累。虽然对铁路负债规模有些担心，但大部分银行认为铁路建设符合国家政策，未来收益如何不是当期问题。因此铁道部还是各银行争抢的对象，贷款较多者包括国家开发银行、工商银行（601398）等。

　　“我们也担心未来高铁的客运收入问题，但我们不可能参与到铁道部所有项目中，对铁道部负债也难以全面估算。2月份发行的超短融利率为3.92%，显示银行还是支持铁路贷款。”一位大行信贷人员称，“不过今年新增贷款规模下降，大家希望投向回报率更高的项目，铁道部新增贷款未必能保证。”

　　2007年，铁道部获得的国内外贷款为771亿元，至2009年末长期贷款余额已达8000亿元。铁道部称，所有商业银行对铁道部及铁路运输企业贷款全部免除担保，以信用方式提供，且授信规模超过2万亿元。2009信贷宽松时，银行向铁道部提供过长期固定利率贷款，加息后银行贷款甚至可能不赚钱。

　　铁道部无疑是巨无霸客户，但它是好客户吗？阎庆民看法有保留，他认为铁道部这样的大客户贷款过于集中，很多贷款由铁道部财务中心统借统还，在银行面前很强势。

　　此外，银行很难看到真实的财务报表。铁道部规定各铁路运输企业不准动用运输进款，设专门的部门管理，专户存储。各铁路局及铁路运输企业的营业收入由铁道部的清算中心统一清算，在铁道部统一规划下进行二次清算分配。

　　“这种清算制度非常不透明，很容易人为调控。这是投资人最担心的，几乎所有和铁路打交道的都遇到过。”一位熟悉铁路投资的人士称。“审计时肯定在收入确认上面有很大问题，因为看不到原始凭证，所有原始凭证都在铁道部清算中心，各子公司、铁路局只能收到一个类似对账单的东西。”

　　国金证券（600109）分析报告指出，由于铁道部整体较封闭，社会资本难以进入，这导致铁道投资越来越依赖债务投资，资产负债率节节攀升，未来财政状况恶化将倒逼铁道部改革。但目前政企不分的体制、不透明的铁路清算系统，在很大程度上冷冻了投资者进入的热情。