创新业务潜力大 券商股有望迎中期拐点

　　通过对重点地区营业部调研，我们认为券商佣金率下降趋势已然趋缓，部分券商佣金率将会止跌。随着今年国家对整个经济和资本市场结构的调整，重组并购项目和公司债发行将成为投行业务的中流砥柱。考虑到未来一系列创新业务的推出，我们认为中期看行业拐点已现，部分券商的投资价值凸显。

　　经纪业务佣金率下降趋缓

　　按中国证券业协会公布2010年证券公司经营情况的初步统计数据，证券经纪业务及服务净收入1084.90亿元(通过与协会负责统计人员沟通，来源于交易佣金的收入接近这个数字，因此我们在此暂用这个数字做估测)，并采用沪深交易所统计数据得到全年交易量125314亿元算，测算出2010年经纪业务行业平均佣金率水平应该是0.087%，同比2009年0.13%下滑33%。从季度数据看，趋势逐步向缓，由于目前年报数据还未公布，我们通过在银行间市场公布的非上市券商的年报数据来分析，佣金率下降也具有以下特点：本身基数低的券商下降幅度趋缓明显，反之则不明显，服务能力强的券商佣金控制有效。

　　今年年初各地监管当局陆续公布了地区佣金指导线，许多地区干预佣金率的力度超预期，为了验证其实际执行效果，我们对江浙地区的营业部进行了调研，佣金价格战最激烈的江浙一带营业部反映的情况普遍是正面的。据江浙一带几家主要营业部提供信息，监管局执法力度坚决，江苏在一年内价格战会有效遏制，浙江在半年内基本不会有战事。尽管各地的证监局管理风格不同，但佣金率下滑已基本趋缓，效果总体上是正面的。

　　调研中我们还发现，客户对于服务的认可度还是较高的。在此两地区服务领先的国信证券的品牌已获得业界的认可，其客户愿意支付相应的费用。目前尝试提供投资顾问的其他券商营业部反馈也较积极，投顾服务不同程度通过佣金率提价来体现。我们基本认为券商的价格战正在逐渐偃旗息鼓，大家开始将焦点转为营业部服务质量的不断提高。

　　融资融券将是近期催化剂

　　利息收入一直是国际大投行丰厚利润来源之一，高盛2009年利息收入占总收入27%，而摩根士丹利利息收入占26%，除去2009年业务结构调整等因素和受到经济、市场影响，过去10年其两投行利息收入平均占总收入占比达51%、54%。而目前，券商可以从客户资金第三方托管中得利，但此利息规模还依旧有限，拿国内资本规模最大的中信证券比较，其利息收入5年平均仅占6%。随着创新业务不断提上日程，我们认为经纪业务中的利息收入主要应将来自融资融券业务。其上升空间值得期待。

　　自2010年3月，融资融券业务推出以来，尽管发展较为迅速，但市场规模依然低于预期。截至2011年3月4日，市场融资融券余额为170.85亿，2月份以来，融资买入额基本在10亿上下，占日均股票成交额的比例为0.6%，远低于欧美、日、韩等成熟市场(15-20%)，台湾地区信用交易占总交易额的比例也基本稳定在45%左右。融资融券发展速度与公众预期相左的原因在于监管层在试点阶段采取谨慎态度，给出的融券标的范围太小，而这些股票又大多都是权重股，客户参与兴趣不大。

　　未来转融通公司的挂牌内在要求是融资融券标的范围的逐步扩大，我们认为届时融资融券余额会迅速攀升。一方面，在目前券商融资融券的收益率达8%左右，流动性收紧、市场缺乏大幅上升空间的行情下，相对证券自营，融资融券的收益较为可观，且风险较低，可以有效改善券商自营收益率曲线。另一方面，如果融资融券渠道变得通畅，将有效地促进对冲交易，增加市场活跃度，从而增加券商佣金收入。同时信用账户的佣金率也远高于普通账户佣金率，目前，券商的信用账户佣金率在0.1%左右，部分券商甚至更高。

　　投行业务新增长点值得期待

　　2010年，由于中小市值股票集中上市，券商投行业务迎来爆发期，全年券商实现证券承销与保荐及财务顾问业务净收入272.32亿元，同比增长80%；投行业务收入占营业收入的总额达14.3%，比2009年增长6.9个百分点。我们认为2011年，由于政策优惠公司债债券承销可能会迎来新的发展时期，券商投行业务相对2010年大幅下降的风险很小。

　　另一方面，并购业务将会成为券商投行新的增长点。并购重组对于提高上市公司质量、促进行业整合、推动产业结构调整升级具有重要意义。近三年来，我国上市公司并购重组交易额呈现爆发式增长态势。近期监管当局无论是政策还是领导讲话均对企业并购重组给予支持，同时，对于股权持有方的各个地方当局而言，土地财政的终结将迫使其必须找到弥补资金缺口的渠道，而地方国资的证券化将是一举数得的选择。随着经济转型及国家对经济结构调整的持续推动，我们认为未来一段时间券商并购顾问业务将获得强力支撑，从而成为投行业务新的增长点。

　　资产管理业务期待突破

　　券商集合理财业务尽管发展较快，但收入占比仍很低。自2009年6月以来券商集合理财产品的发行渐入高潮。进入2010年后，发行规模依然在高位运行，数量上也是屡创新高，2010年4季度，券商集合理财产品发行数达36只，发行份额达到340亿。由于业务规模总体较小以及管理费用受到渠道挤压的原因，它仍然难以成为券商主要的业绩贡献力量。据中国证券业协会的统计，2009、2010两年券商受托客户资产管理业务净收入分别为16亿元和21亿元，分别占当年券商总营业收入的0.8%和1.14%。

　　假设2011年日均股票成交额为2500亿，由于情况不同，各家券商自营收益率在10%上下，我们得到券商的2011年盈利预测和估值情况。主流券商的PE均在20-25倍，从历史来看，此估值相对具备安全边际，考虑到未来一系列创新业务的推出，我们认为中期看行业拐点已现，部分券商的投资价值凸显。在监管层加强经纪业务管理背景下，券商行业分化将加速，综合实力、投资服务能力较强的大型券商将受益于行业分化。而且随着融资融券、新三板、备兑权证等创新业务的推进，这些券商的资本优势将充分发挥出来。