定向募资股票掘金秘笈

　　　　千亿元的定向募集，80%以上跑赢大盘的盈利机会。券商、基金、保险、央企财务成为定向募集的主力。在千亿元的盈利诱惑下，投资者只有掌握财务投资者的掘金秘密，才能抓住定向募集的赚钱机会。

　　本刊特约作者 张朝晖 宁乔／文

　　到2010年11月25日，中国已经上市股票2112只，上市公司总数2026家，进行了753次再融资，累计募集资金达到13813.68亿元。而从2006年5月17日开始，非公开发行成为再融资的宠儿，截至2010年11月30日，非公开的定向募集已经达到303次。

　　2000年底，两市上市股票的总股本为3801.59亿股，到目前，这一数字已经被更新为32720.80亿股，超过十年的时间里增加了7倍多，以非公开的定向募集为主导的再融资成为股票市场扩张的助推器。

　　研究发现，2006年初到2010年底五年之中已经解禁的218次定向募集股票中，有80.73%跑赢对应的行业指数，85.32%跑赢上证综合指数(2937.627,3.83,0.13%)，77.52%跑赢沪深300(3262.920,15.54,0.48%)指数。如何才能真正抓住定向募集中赚钱的股票？

　　定向募集金矿 

　　1991年以来，上市公司实施完成的公开增发和非公开增发共计753次，累计募资额达到13813.68亿元，为募资总额的38.22%。截止到2010年11月30日，A股市场以现金认购方式实施的非公开发行共303次。

　　统计发现，历次的增发价格相对于增发股权登记日二级市场的交易价格平均折价率为25.05%，为认购者提供了较大的安全边际。在303次非公开发行中，有218次非公开发行已经解禁，以解禁当日的复权收盘价计算，已经解禁的非公开发行在一年锁定期内的算术平均年收益为82.17%。

　　二级市场的交易价格随市场波动明显，因此锁定期内的算术平均年收益也随着大盘的波动出现明显的变化。2006年的34次定向增发，在2007年的大牛市中获得了丰厚的回报，平均年收益超过250%；而2008年市场的单边下跌也导致参与2007年和2008年增发的平均年收益仅32.59%和34.40%。

　　随着市场行情的震荡回暖，中小盘股的持续活跃，参与2009年定向增发的投资者获得了较高的回报，在目前已经解禁的53只股票中，平均年收益回升到84.36%。

　　实施非公开发行的次数也明显与市场走势相关，二级市场较高的股票价格和投资者的热情是非公开发行成功实施的保证。2007年，共88家上市公司成功实施非公开发行，同比大幅增加1.5倍，而2008年成功实施非公开发行的上市公司仅43家。

　　随着二级市场的回暖和经济结构调整的需要，近两年来实施非公开发行的上市公司明显增加，2010年的非公开发行次数已经达到76家，总量超过2007年。

　　根据统计表明，进行非公开发行的公司，2007年集中在房地产行业，2010年集中在机械设备行业，而化工行业从2006年到2010年每年非公开发行的公司都比较多，以39次非公开发行总次数占据行业之首。

　　非公开发行意味着加大投资和扩大生产，将直接影响具体行业中的实体经济。近几年来，中国房地产行业的飞速发展，化工产能的相对过剩都和非公开发行息息相关。为了抑制房地产行业过热，2010年证监会没有批准任何房地产公司的增发申请，从而实现对该行业的调控。同样的道理，2010年再次大量融资的机械设备行业无疑将成为2011年市场的关注焦点。

　　在已经解禁的218次定向募集中，有152次发行获得了绝对正收益，占比为69.72%。从2006年到2009年，获得绝对正收益的定向增发次数占比分别为100%、48.86%、60.47%和79.03%(图1)。可见，增发最终的收益率和市场大势具有相同的趋势。在单边上涨的2007年，所有的增发股票都获得了正收益，而在单边下跌的2008年，51.14%的股票都跌破了增发价格。由于目前的非公开发行均采用核准制，实现了大概率的风险屏蔽；上市公司实施非公开发行的发行价格较当日的市场交易价格都有较大幅度的折让，增加了认购非公开发行股份的安全边际。

　　因此，虽然二级市场在2008年出现了70%以上幅度的下跌，当年解禁的非公开发行中仍然有48.86%的股票都实现了绝对正收益，这正是非公开发行的魅力所在。

　　2009年以来，我国经济触底反弹，在此期间，各个行业的龙头公司纷纷实施非公开发行，巩固自身的行业地位；认购非公开发行的投资者获得了丰厚的回报，平均锁定期收益达到84.36%，大大超过市场平均收益率。

　　收益率掘金术

　　已经解禁的218次非公开发行的股票中，收益率超过100%的认购次数占比约33.49%，收益率在50%到100%之间的认购次数占比约14.68%，收益率在10%到50%之间的认购次数占比约16.97%，收益率在0到10%之间的认购次数占比约4.59%，而收益率为负的认购次数占比为30.28%，收益显著大于风险。

　　将已经解禁的218次非公开发行的锁定期收益率情况与锁定期的指数收益率情况进行逐一统计和对比，在2006年到2010年已经解禁的218次非公开发行中，有80.73%跑赢对应的行业指数，85.32%跑赢上证综合指数，77.52%跑赢沪深300指数，非公开发行股票的市场表现明显好于指数表现。

　　即使是在市场大幅下挫的2008年，解禁的87只非公开发行股票中仍然有81.61%跑赢对应的行业指数，85.06%跑赢上证综合指数，75.86%跑赢沪深300指数，而这三个比例在2010年更是达到了92.45%、88.68%和88.68%。可见，参与非公开发行认购后的收益率超越大盘和沪深300指数的收益率已经逐渐成为大概率事件，投资者的收益率日趋稳定。

　　在已经解禁的218次非公开发行中，锁定期收益率最高的是2006年10月13日增发的名流置业(3.11,0.00,0.00%)(000667.SZ)，其增发价格为4.60元/股，该股票2007年10月12日收盘的复权价是35.57元/股，一年锁定期内的收益率高达673.26%。

　　名流置业令人羡慕的收益率并非代表投资定向募集都能赚钱。锁定期亏损最严重的是2007年10月30日增发的吉恩镍业(26.12,-0.37,-1.40%)(600432.SH)，其增发价格为88.00元/股，该股票2008年10月30日收盘的复权价是17.06元/股，一年锁定期内的亏损达到80.61%。

　　那么，如何在定向募集中赚钱呢？

　　研究的时候，将已经解禁的218次非公开发行按照年度进行了分类，计算了相应股票在锁定期一年内的平均收益率曲线。以非公开发行的增发价格作为成本计算点，为了保证曲线的连续平滑，按照基金净值的计算方法，将认购时的折价收益贴现到一年的锁定期之中，得到的收益率曲线图3所示。

　　由图3中的收益率曲线，可以得到以下结论：

　　一、从平均收益率曲线来看，非公开发行的股票在一年内的整体趋势一直保持稳步上行，临近解禁期1个月左右，股价会略有震荡回落。

　　二、年度收益率曲线的走势受大盘影响，2007年增发的收益率曲线锁定期后期、2008年增发的收益率曲线锁定期前期都出现逐步下行走势。

　　三、四年的收益率曲线在距离增发解禁5-7个月的期间都呈现出加速上涨势态。

　　统计发现，公用事业(2254.986,7.22,0.32%)行业实施非公开发行的次数较少，仅8次，但个别公司的市场表现很好，所以行业的平均收益率最高，超过172%，且每年的平均收益率均为绝对正收益。

　　非公开发行次数最多的房地产和化工行业的平均收益率分列二、三位，也保持了每年的平均收益率均为绝对正收益。由此可知，实施非公开发行次数较多的行业往往是一定时期的“热点”行业，在此期间，行业高度景气，上市公司盈利能力短期大幅提升，从而为公司二级市场的交易价格提供了有效支撑。

　　要想在定向募集中赚钱，那么就要注意：

　　(1)认购非公开发行股票的投资者在投入大量资金、牺牲流动性的情况下，应该获得投资回报；

　　(2)股票的二级市场交易价格与增发价格接近可能是“市场失灵”的结果，有可能是较好的投资机会；

　　(3)重点关注：距离增发解禁日5-7个月，区间涨幅不大的品种，在基本面较好的情况下，短期可能会有较好表现。

　　当然，认购非公开发行获得绝对正收益是大概率事件(接近70%)，但是依然存在30%左右的亏损概率。从年整体收益率来看，由于锁定期的存在，认购非公开发行的风险主要来自于年度系统性风险。如果在2006年认购，则锁定一年后是2007年的牛市，收益丰厚；如果在2007年认购，则锁定一年后是2008年的熊市，将面临较大的亏损概率。

　　因此，有条件的投资者最好以投资组合的方式参与非公开发行，从而规避可能出现的亏损。当然，如果对个别认购标的有充分的认识和研究，并具备较高的风险承受能力，也可以“孤注一掷”。

　　财务投资者的秘密

　　定向募集对于散户来说是遥不可及的投资，而机构投资者参与非公开发行大多数情况下是财务投资，除了战略投资者和并购重组者，定向募集中财务投资者独具盈利秘密。

　　目前，参与定向募集项目的财务投资者主要有基金、券商、保险和保险资产管理公司、央企财务公司。剔除战略投资者跟并购重组者，自2006年5月至今，以基金、券商、保险跟央企财务公司为首的财务投资者参与的定向增发次数共327次，涉及302家上市公司，总融资规模为4148.07亿元。

　　统计发现，基金、券商和保险这三类机构投资者是非公开增发财务投资人群体中的活跃机构(图4)。其中，基金不仅参与次数最多，投入资金规模也最大，达到703.97亿元。保险系虽然参与频率比券商低，但是资金规模大，投入总规模为520.08亿元。

　　研究表明，参与非公开发行的投资者中，央企财务公司收益率最好，其次是券商和保险的收益率持平，再次是基金。相比其他三类机构投资者，基金在参与非公开发行时集中投资行为最为明显。

　　非公开发行是公司上市之后展开再融资活动的一种方式，由于发行价格和收益率都依赖于公司股价走势，所以它与二级市场紧密相连；但是由于它的折价率和锁定期，又有一级市场的投资特色，所以，一般将非公开发行市场可以当作介于1、2级市场之间的一级半市场。

　　当前中国仍然处在工业化加速和产业重组加速的阶段，在这个大背景下上市公司非公开发行频率和融资量将长期处于高位。从绝对收益的角度来看，正因为非公开发行一级半市场的特殊定位，使它可以向1级市场、2级市场延伸从而产生多种盈利模式。

　　在一级市场上，有管理和运营能力的投资者可以选择低成本进入上市公司母公司有潜力的业务，将其转变为优质资产后策划以非公开发行的方式以注入上市公司。也可以选择具备外延式增长能力的上市公司，策划其向优质项目非公开发行股份实施并购。

　　在一级半市场上，则主要依靠研究员的研究能力，甄别发布非公开发行预案的上市公司的质地，同时对股价走势做出预判，结合发行折价情况做出认购选择。无论是券商、基金、保险还是央企财务公司，他们都拥有庞大的研究团队，所以他们总能在第一时间抓住投资机会。散户没有财务投资者的优势，依然可以根据非公开发行进度在二级市场上捕捉交易性机会。非公开发行对股价的影响根本上来源于非公开发行增加了公司内涵价值及其确定性，披露了关于公司发展的更多信息。

　　在非公开发行实施前，倘若公司股价较大幅度偏离其内涵价值，则可以进行“延时套利”操作，即低价买入，高价卖出同时中价认购增发股份，这样的操作锁定了认购价格和股价之间的收益同时摊薄了认购成本。

　　在非公开发行实施后，可以关注其股价走势与发行价关系，一旦有破发情况出现，则可以研判是否获得超额收益的机会。比如大东南(11.50,0.24,2.13%)(002263.SZ)在2010年7月跌破增发价格，长征电气(600112.SH)在2010年12月跌破增发价，这些都是获取超额收益的时间窗口。

　　当前已发布董事会预案、已通过股东大会和已获得证监会核准，但是均尚未实施的非公开发行的上市公司，有意有能者可在其中寻觅多种围绕非公开发行的投资机会。(作者为中信建投证券研究发展部分析师)