中金公司发研究报告：新浪微博竞争优势可持续

　　导语：中国国际金融有限公司周二发布投资报告，将新浪股票评级为“买入”，将一年内的目标股价定为104美元，将三年内的目标股价定为201美元。

　　作者：金宇(微博)

　　以下为报告内容摘要：

　　由于微博服务的大规模普及，新浪正处在3年至5年重新评估期的早期阶段。我们将新浪一年内的目标股价定为104美元，二年内的目标股价定为142美元，三年内的目标股价定为201美元。将来新浪的投资重点是如何保持长期、可持续性发展，而不是重新估值的多少。

　　理由：

　　我们与业内观点一致，即新浪在中国微博市场处于领先地位，但我们同时认为：

　　1)微博并不是一种短期现象，新浪的竞争优势是可持续的。

　　2)我们发现新浪微博有三个类型的六种潜在盈利模式，随着平台规模的不断壮大，将来还会有更多的创新模式。

　　3)微博并不是一款单一的产品，我们认为在新浪从内容驱动型公司转变为中国极具竞争力的互联平台的过程中，微博将起到至关重要的作用。

　　估值：基于非美国通用会计准则，我们预计新浪2012年每股摊薄收益将达到2.6美元，意味着同比将增长39%。由于微博服务的推动，我们预计新浪2013年至2015年的利润涨幅将提高5到10个百分点。我们将新浪股票评级为“买入”。

　　新浪是中国微博市场的领头羊

　　我们认为微博是一种服务平台，同时具有媒体和社区要素。借助众多名人用户带来的名人效应，以及新浪作为领先门户网站所具有的媒体从业优势，新浪微博在微博影响力方面是无可争议的领先者，这也得到了市场公认。不过，从社区的角度来说，新浪微博是否领先其他竞争对手，投资者也持有不同看法。鉴于搜狐和网易微博服务处于明显落后地位，投资者通常会将新浪微博与腾讯微博进行对比。无论是独立第三方还是中金公司的研究都显示，新浪在微博的社区性质方面也是市场领先者。

　　评估一个微博平台的竞争力至少要看四个要素。注册用户数、活跃用户数、用户活跃程度以及用户逗留时间。举例来说，腾讯QQ拥有超过10亿注册用户，虽然腾讯拥有其他对手无法企及的交叉销售和服务整合能力，但按季度来看只有5亿注册用户是活跃用户，最高同时在线人数(PCU)不到注册数的一成。中金公司的渠道检查显示，即便是按季度来看，一些领先社交网站的活跃用户只有注册用户数的10%-20%。有鉴于此，我们认为，评估社交网站的竞争力，活跃用户数、用户活跃程度以及用户逗留时间是更为重要的因素。不过，如果服务提供商能够推出新的有吸引力服务功能，吸引大量账户激活，那么注册用户数也代表了未来的增长潜力。

　　腾讯微博今年年初已经拥有1亿多用户，注册用户数或许已经超过了新浪，但在活跃用户数和用户逗留时间方面却远远落后于新浪。iResearch的数据显示，2010年新浪在活跃用户数方面占有56.5%的市场份额，在浏览时间方面拥有86.6%的市场份额。

　　中金公司的研究显示，新浪微博用户的活跃程度是腾讯的数倍。这一研究的对象是针对30多位顶级名人、知名官方媒体(社交、金融和娱乐)、知名企业(商务、银行等)、新浪和腾讯微博上都有账户且粉丝超过10万人的热门微博账户。我们选取了两个平台都出现的最新20条微博消息，考察了转发和评论次数。以下是我们的结论：1)腾讯微博用户的粉丝数更多，通常是新浪微博的2-3倍；2)多数用户在新浪微博的发微博数量多于腾讯微博；3)大多数用户在新浪微博的关注人数要多于腾讯微博；4)多数用户会先在新浪微博发微博，在新浪微博回复评论的次数也多于腾讯微博；5)同一条关于社交、经济和财经消息的微博，在新浪微博的转发和评论次数都高于腾讯微博，不过两者的差距正在缩小。

　　因此，我们至少可以得出两个结论：1)对这些拥有多个微博账户的名人来说，新浪微博是他们的主要微博平台；2)新浪微博粉丝的转发和评论活跃程度要高于腾讯，这使得新浪微博很可能会成为一个具有更多社区功能的互动平台，这对维持新浪微博的长期竞争力至关重要。

　　盈利能力分析：三大类盈利类型 六种盈利模式

　　我们至少发现了三大类盈利类型，存在至少六种盈利模式。 我们期望这些盈利模式逻辑上比较合理，其强劲的增长潜力可以面对巨大的市场(电子商务类：10,000亿人民币，平面+视频+搜索 广告类：1000亿人民币，包括在线/移动 游戏类：400亿人民币)的需求。同时，我们也相信，随着平台的扩展和演进，将会出现更多的盈利模式。

　　类型1：直接盈利

　　盈利模式1：关联广告

　　这种模式跟Facebook广告非常相似(占Facebook收入的60%以上)。同传统门户网站相比，社区化的微博将帮助新浪更好的了解用户，包括用户的在线行为和用户特征，从而帮助广告主更好的发现目标客户。

　　盈利模式2：实时搜索

　　对于实时信息，它所面临的挑战是：这些信息对用户来说可能是有用的信息，也有可能是垃圾信息。但不可否认的是，朋友或名人的建议往往是值得信任的。如果实施搜索能够识别出对用户有用的信息，将会产生巨大的盈利潜力。我们期望微博将会成为获得实时信息的主要手段，如果能够实现，无论新浪自己开发搜索引擎，或同领先的第三方搜索引擎提供商合作，都会给新浪带来收益。

　　类型2：交叉销售

　　盈利模式3：捆绑销售

　　目前，已经有5,000家企业在新浪上开了官方微博，主要用来在线推广、公关或招聘。新浪对此完全免费，并且未来也没有收费的迹象。然而，我们可以预见，捆绑销售作为对品牌广告主的综合解决方案，将会帮助新浪提高在线品牌广告的市场份额。

　　盈利模式4：同新浪其他业务结合，进行交叉销售

　　但从盈利角度来讲，我们认为新浪和Twitter的最大区别实际上是：新浪已经有了不少可以轻松赚到钱，但是缺少流量和用户的业务，比如传统门户，在线视频，在线网页游戏平台和新浪商城等。 过去证明，一些业务并不成功，但是现在，如果能够快捷有效的将这些业务同微博进行交叉销售，那么这些业务的局面将会逆转，取得成功。

　　盈利模式5：同第三方网站分享流量

　　根据我们的统计，新浪微博已为第三方网站提供了大量有价值的访问流量，尤其是对于在线电子商务和在线视频。至少有三种可以使新浪微博分享流量的方案：1) 第三方网站的官方微博，例如淘宝商城。2)鉴于新浪微博所采用了开发系统，我们预计使用“分享到新浪”的人将会增多，而“点击返回”的价值将会带来潜在的盈利机会。3)与Facebook的购物商城类似，允许第三方合作伙伴开设购物商城。

　　类型3：开放API

　　盈利模式6：同APP开发商和内容提供商收入分成

　　这种模式跟Facebook和腾讯的开放平台战略类似。 开放API，可以给新浪平台带来成千上万的第三方应用开发商。目前为止，新浪平台上已有超过500个第三方应用，涵盖客户端软件和网页游戏等。

　　随着平台的规模不断扩大，盈利模式也会不断变化：我们认为，对于用户为主的平台而言，最美妙的就是平台规模不断扩大和用户粘性不断提高。 尽管运营时间不长，但新浪微博平台已经在同新兴的团购/LBS(Location Based Services)等新兴服务的结合上展现出了巨大的潜力。

　　微博在中国为何如此受欢迎，能持续发展下去吗？

　　微博服务在中国十分流行：微博服务在中国十分流行，甚至比Twitter在美国还要流行。新浪一年内就吸引了5000万用户，而Twitter用了三年时间才赢得同样数量用户。有业内人士担心微博服务的可持续性，尤其是西方投资者，他们认为Facebook模式(SNS)才是王道。而我们的研究结果显示，在互联网市场任何服务的根本都是要拥有用户，不考虑特定市场而只讨论业务模式是毫无意义的。更重要的是，中国的社会和网民情况与西方国家完全不同。

　　1)Facebook在西方国家受欢迎，因为它不仅是一种网络社交渠道，同时也在某种程度上通过克服敏感的隐私问题而改变了人们的社交行为。但在中国，人们对隐私问题并不是特别敏感，大部分在线通信需求已经得以解决。这就是Facebook服务受欢迎，而中国SNS网站却面临巨大挑战的原因所在。

　　2)对于中国网民而言，微博是一项创新服务。尽管中国经济发展迅速，但仍属于发展中国家。中国政府十分重视社会、经济和文化方面事务，中国网民同样关注社会改革和发展。而新浪微博具有较强的媒体特征，中国社会也需要官方媒体之外的其他社交传媒。除了名人新闻，新浪微博上拥有不少主流话题讨论，而这正是推动新浪微博服务增长的主要因素。

　　微博不但可以持续发展，还会继续升温：在可预见的未来，中国仍将保持发展中国家的状态，因此我们认为微博将会更加流行，功能会更加强大。微博与传统博客服务不同，微博就相当于是一份日报，可以天天阅读。而传统博客更像一份周刊或一本书，可一周、一个月，甚至一年阅读一次。使用频率更高、互动性更强将使微博发展成为一个强大的媒体平台，而传统博客则继续作为一种内容驱动型产品。

　　监管风险可控制：有投资者担心，政府可能关闭或在一定程度上限制微博服务，我们认为被关闭的可能性十分小。基于历史经验，在中国互联网市场还没有一项服务因为监管问题而被封杀。

　　1)凭借十多年的门户运营，新浪在遵守政府法规方面拥有丰富的经验，在处理敏感新闻和事件方面拥有独特的技巧，这使新浪赢得了良好的口碑和监管部门的认可。

　　2)我们认为中央政府需要一些工具来有效平衡各地政府的权力，包括微博在内的互联网媒体能够起到监督作用。

　　3)除了名人和普通网民，许多官方媒体、各省/市政府机关也开通了微博与公众交流，这可能让监管者重新考虑微博的社交价值。

　　为什么说新浪微博处于领先地位，且可持续发展？

　　新浪对网络媒体的了解成就其微博的领先地位：中国一些微博服务未能延续在一定程度成全了新浪微博，但为什么其他竞争对手没有领先呢？这与腾讯领先于SNS市场、百度领先于搜索市场、阿里巴巴领先于电子商务市场一样，新浪领先于微博市场也是因为其自身拥有内在的独特之处，使之把握住机会。如前文所述，微博服务在中国拥有较强的媒体特征，而新浪是中国领先的门户网站，拥有丰富的媒体经验，这也正是为什么新浪最先意识到微博的价值，并领先于竞争对手进入该市场。

　　我们预计新浪将继续保持在微博市场的领先地位：新浪是中国领先的门户网站，但在过去一段时间内的发展并没有竞争对手表现抢眼，因此有投资者担心新浪维持其微博领先地位的能力，而我们则认为完全没有必要担心：

　　1)微博是媒体与评论的结合：微博不仅是一种内容驱动型服务，同时也是一个互动该平台，这意味着领先者拥有“先来先得”的优势，并受益于网络效应。腾讯的微博服务可能拥有一定的竞争力，但很难威胁新浪微博的领先地位。而其他平台运营商挑战新浪微博的可能性更小。

　　2)尽管我们将新浪微博与Twitter相比较，但新浪微博发展得比Twitter更快，因为新浪微博增加了更多的传媒和社区功能。从通信角度而言，新浪微博现支持单向发布、单到多(群服务)和双向一对一(私信)服务。我们发现许多MSN用户将其联系人信息转移到新浪微博平台上。从传媒角度而言，新浪微博拥有每日新闻、访谈和直播等。此外，与Twitter相比新浪微博交互性更强。

　　3) 新浪似乎早已意识到潜在的竞争压力。通过积极追求开放平台战略，新浪已经成为中国互联网市场的开路先锋。一方面，用户可以在微博平台上共享第三方内容。另一方面，新浪积极向第三方厂商开放API。开放平台战略缓解了新浪在产品研发方面的一些劣势，并在短期内建立起领先优势。展望未来，竞争对手不仅要与新浪微博竞争，还要与整个微博生态系统竞争。

　　门户是一项内容和品牌推动的业务，而不是用户推动的平台。这导致门户业务很难强化，难以获得网络效应的受益。在推出微博业务之前，新浪面临着其他竞争门户的挑战，也面临着新崛起互联网业务的持续威胁。我们认为，新浪成功推出微博平台，极大地改变了新浪在中国互联网领域的竞争地位。

　　1)受益于中国移动互联网的强劲增长。移动互联网的一个典型特征就是用户使用时间的分散性。微博很可能成为一项杀手级移动应用，目前有大约40%的微博用户都是通过移动设备登录的，不过目前只有10%的移动用户使用3G服务和智能手机。

　　2)受益于新互联网服务模式。新浪一直因为错失新业务市场机遇而遭到批评。除了战略原因，我们认为新浪缺乏一个以用户为中心的平台，导致了新浪处于劣势。拿腾讯做例子，虽然腾讯一直都不是成功的游戏开发商，但也不影响腾讯成为中国最大的网络游戏运营商，这是因为腾讯利用了其社区和多个以用户为中心的平台。如果新浪成功发展微博平台，我们预计新浪网络视频和电子商务业务的发展也会通过流量共享或广告模式受益，即便新浪没有成为一个成功电子商务或是网络视频运营商。这还使得新浪有更多机会在网络游戏市场竞争，尤其是在网页游戏市场。我们发现，新浪已经推出了新浪微团、新浪玩玩网页游戏平台等业务。

　　3)微博业务成功能够提振新浪员工的士气。我们认为一家公司能否成功地从产品驱动模式转型为一家平台公司，员工和执行力是关键因素。我们研究发现，新浪研发能力去年有显著提升。目前，苹果应用商店中新浪应用数量已经接近腾讯，而腾讯是客户软件领域无可争议的领先者。

　　盈利预期

　　我们维持对新浪2011年非美国公认会计准则(GAAP)核算的每股收益预期为1.86美元，并作出我们对新浪2012年的财务预期。我们预计，2012年新浪营收将增长32%；其中，广告营收增长38%，移动及电信增值服务(MVAS)将增长15%。预计2012年新浪净利润将增长39%，2012年新浪非GAAP每股收益预期为2.6美元。

　　我们预计新浪管理层会继续专注推出更多的微博功能与业务，提高微博平台的效率，加强微博平台的可升级性。为了不损害到用户体验，新浪管理层在微博创收方面会谨慎行事。

　　随着微博平台的继续扩张，我们预计新浪微博最早会在2011年下半年推出一些创收模式。我们预计，微博业务带来的营收贡献会从2012年开始逐渐明显。加上微博业务的营收贡献，新浪广告相关业务的增长率在2012年和2013年会提高到35-40%。除了直接创收盈利，微博平台强大的交叉销售能力将有助于新浪在传统的门户广告市场获得更多的市场份额，例如金融、汽车和IT行业。微博平台还能提高新浪在电子商务及网络视频方面的竞争优势，并能够把握长尾市场。

　　估值和推荐

　　我们预计新浪股价会将在未来3-5年逐步重估，目前只是处于起步阶段。我们对新浪的目标价为104美元(一年期)、142美元(二年期)以及201美元(三年期)，股价与下一年收益的市盈率比率为40倍。我们预计新浪股价会在微博盈利创收之前就进行重估。我们并不单独评估微博业务的估值，因为我们认为微博是新浪一体化平台的一部分，就相当于QQ之于腾讯。我们认为，如果单独评估微博业务估值，可能会低估微博平台在互联网服务和移动互联网服务的交叉销售能力。

　　我们认为新浪股价会在微博创收之前就进行重估：

　　1)市场状况改变：虽然我们对百度和腾讯进行过研究，他们的估值在两家公司寻找到稳定营收模式之前不会进行重估。但我们认为，2010-2012年和2004-2006年的资本市场存在显著不同。在2004-2006年，传统经济运转非常出色，在互联网泡沫中遭受损失的投资者对互联网行业依然心存顾虑。我们必须承认，这是投资互联网类股的绝佳时机。在这个时间段，互联网公司增长迅速，但却市盈率偏低。金融危机改变了市场和公司基本面。我们预计，由于传统经济的复苏步伐较为暗淡，2010年之后互联网市场将出现巨额流动性，互联网公司的估值溢价会逐步增长。实际上，百度和腾讯股价都在2010年显著增长。

　　2)新浪微博交叉销售能力高于Twitter：得益于谷歌，对投资者而言，百度盈利前景似乎要比腾讯更为明朗。这使得百度过去一直拥有较高的估值溢价。腾讯主要通过交叉销售从用户那里创收，这意味着投资者在前景明朗之前会持续质疑腾讯的盈利前景。腾讯已经证明，交叉销售是一种非常成功的业务模式，Facebook和Twitter在美国也面临着相同的挑战，但投资者目前对交叉销售的前景具有强烈信心。此外，我们预计新浪微博具有更光明的营收前景，因为新浪已经拥有很多盈利业务(门户、电子商务、网页游戏平台等)，这些都需要巨大的流量和用户支持。

　　3)我们预计未来2-3年新浪估值会维持溢价。除非市场流动性出现巨大变化，或者微博平台显现出疲软迹象，例如新增用户放缓或者创收业绩疲软，新浪估值才会出现下滑。

　　三年期目标价所基于的假定分析

　　1)基础情况：新浪微博平台的发展平稳推进，微博用户数在2011年底增至1.5亿人，在2012年底增至2.4亿人。微博创收势头良好，但微博业务的营收贡献仍然较小(2012年给新浪广告增长带来5%-10%的推动)。在这种假定下，我们预计新浪在2012-2015年能够实现40%的复合年增长率(CAGR)，未来3-4年估值将持续增长；这意味着新浪的市盈率不会下滑。我们不认为，投资者会看低新浪股价增长。按照1倍的市盈与增长比率，我们预计新浪远期市盈率会持续维持在40倍左右。

　　2)看涨情况：新浪微博用户数在2012年达到3亿人，盈利状况表现出色；不仅从广告模式(直接创收与交叉销售)中创收，但成功地通过收入分成模式(开放API)实现创收。这使得新浪2012-2015年的收益复合年增长率轻松突破40%。这一增长加速势头会推动新浪远期收益高于预期，市盈率显著高于40倍。

　　3)看跌情况：新浪微博人气下滑。新浪营收重新回到传统的门户模式。年增长率在25-30%，缺乏新的推动力，新浪将面临估值下滑的压力，远期市盈率下滑到25-30倍。

　　不建议对新浪腾讯采取配对交易

　　我们对腾讯和新浪都授予买入评级。我们预计新浪会在微博市场保持领先，而腾讯未来两年将受益于其开放平台战略。两家公司都会继续推进开放生态系统，而他们的股价将受益于更为持续的稳定增长。

　　我们从不认为仅仅根据两只股票估值进行配对交易是可行的。在互联网行业尤其如此。我们认为，互联网行业至少有50%的投资理由是建立在稳定增长之上的。而互联网公司的稳定增长则是受到诸多总体趋势的推动：线下到线上，低渗透率到高渗透率，PC到移动，网络游戏到电子商务。

　　我们预计新浪会在微博业务保持领先，这可能会推动新浪从一家内容驱动的门户网站转型为一家平台公司。再加上其他盈利业务，新浪有可能会成为中国的第四家互联网巨头，与腾讯、百度及阿里巴巴并列。

　　腾讯目前是中国最大的互联网社区，我们预计腾讯能够保持这一优势，腾讯具有多个且一体化的平台(SNS、IM以及用户软件)，领先于其他对手。腾讯成功地借助网络娱乐业务(会员、QQ秀和游戏)实现了巨额营收。由于网络游戏很大程度是由产品推动，投资者一直在担忧腾讯的增长空间和持续增长能力，这一直是限制腾讯市盈率的重要因素。由于腾讯是中国最大也是盈利能力最强的的互联网公司，我们认为腾讯平台/社区的价值尚未充分利用。我们认为腾讯的开放平台战略是个利好因素，这将推动腾讯模式从以平台为中心升级为以生态系统为中心，而这更类似于Facebook。这一战略使得腾讯将具有更优势的地位，能够从中国互联网行业的稳定增长中受益。

　　在腾讯推出开放平台战略之前，腾讯是中国大多数互联网公司的竞争对手。推出这一战略之后，腾讯仍将与其他领先互联网平台竞争，但腾讯可能不会成为竞争对手，而是主要成为大多数内容与服务提供商(SME)的推动平台。随着生态系统不断扩大，腾讯也更有可能维持他们在移动互联网的领先地位，并在搜索和电子商务领域实现突破。再加上网络音频视频流整合系统(IVAS)给腾讯带来的强劲近期增长，我们预计腾讯估值未来可能会再次上升。

　　不建议做多搜狐做空新浪

　　搜狐与新浪具有类似的商业结构，而且搜狐的估值目前比新浪便宜的多。我们认为，除非政府关闭微博平台(我们认为这种可能性微乎其微)，做多搜狐并做空新浪才是有意义的。以下是我们的论据：

　　1)传统门户广告市场方面，新浪会从搜狐那里争夺市场份额。如果没有微博业务，那么搜狐和新浪的竞争格局未来几年会基本保持稳定。但如果考虑到微博强劲的媒体本性以及强大的交叉销售能力，那么搜狐与新浪的门户竞争格局非常可能加速重组。

　　2)网络视频业务主要是由内容驱动的，用户黏性低于平台驱动的业务。搜狐在网络视频业务方面是先行者，其视频业务相对于新浪和腾讯具有优势。但我们认为网络视频业务与网络游戏业务具有一定相似之处。腾讯、新浪和百度等平台公司很有可能超越搜狐的视频业务。简而言之，网络视频业务的格局远未确定，先行者的竞争优势并不稳定。

　　3)新浪股价过去一直表现优于搜狐，市盈率也始终较高。

　　投资风险

　　近期盈利压力：微博这样的巨大平台无疑需要高额的前期投资，这会导致投资和盈利之间出现错位。或许由于具体时间段微博盈利潜力不及预期，会导致新浪股价承受抛压，但我们认为如果新浪股价大幅回调，尤其是跌破70美元，则会是买入该股的良机。

　　垃圾信息：鉴于微博具有无与伦比的传播效率，很多不同利益机构都希望借助微博这一平台，当然其中也包括了垃圾信息发布者。我们认为，改善用户体验是新浪微博面临的一个长期问题，这将继续考验新浪微博的研发能力。而就研发能力而言，新浪一定程度上落后于腾讯和百度更诸多竞争对手。

　　过度或急于创收：市场对新浪微博具有很高的期望，这或许会给新浪管理层带来制定创收模式的压力。因为微博市场在流量和用户吸引力方面仍是各方竞争的局面，因此如果哪家微博平台率先创收，其行事必须非常谨慎，不能损害到用户体验。考虑到腾讯、搜狐、网易及百度等主要竞争对手都在跟进，他们在微博创收方面的压力要比新浪小的多。

　　监管风险：虽然我们并不像市场那样担忧微博平台的监管风险，但我们也认同，微博与传统的门户是完全不同的平台，每天微博都会产生数百万用户生成信息。这使得微博平台面临更高的监管风险。(郑峻 友亚 泰冲)