莫扎特传台词:2011年，银行业盈利模式的转变(四)分部估值法在银行股中的应用思路

银行估值的变迁：分部估值的应用时机成熟

分部估值法在银行股中的应用思路

站在当前的时点上展望未来，息差和非息收入呈现出迥异的发展趋势，对ROA 的贡献方向完全相反，所以单一的采取PE 和PB 的方法都不能很好的反应银行业当前发生的重要变化：

（1）盈利模式由规模驱动向ROA 驱动转变；

（2）非息收入将成为ROA 最明显的驱动力。

所以，要对银行业进行分部估值，给予非息业务不同于利息业务的估值倍数。既然非息业务仍能保持较快速度的增长，对银行盈利的贡献度也处于上升，就应该给予该部分业务高估值。此外和利息收入相比，手续费收入受宏观经济环境和货币政策的影响相对较小，没有太多政策性风险，这也是手续费收入应该给予高估值的原因之一。

当前分部估值法应用时机已经成熟的原因：

（1）中间业务的战略性地位已经开始提升，2011 年商业银行的非息收入增速将开始超过利息收入增速；

（2）未来商业银行的非息收入仍将呈现快速发展态势，在营业收入中的占比将继续提升。

分部估值法仅适用于大中型银行，并不适合针对城商行。

目前，城商行仍处于异地快速扩张阶段，其利息收入在未来3至5年内仍将维持一个较快的增长如25%-30%，且城商行在诸多手续费收入上受制于网点和业务牌照，其在手续费收入方面的快速增长多由基数低所致，其中间业务增长的稳定性并不优于利息收入，故分部估值法并不适合城商行。

分部估值的步骤：

将各家上市银行的EPS 分拆为3块，即： 1.利息收入  2.手续费收入  3.其他非息收入  贡献的EPS，然后对每块业务进行单独估值。

业绩的分拆说明：

（1）营业费用将在利息收入和非息收入之间平均分配。

（2）拨备费用全部划入利息业务。

（3）由于非息业务中手续费收入以外的其他非息收入（主要是投资收益，公允价值变动，汇兑等）的业绩具有较大的波动性，年度之间可持续行差，因此按照1XPE 进行估值，即不给予其成长估值倍数。

利息业务收入的长期估值中枢：10XPE

根据DDM 模型测算结果，应该给予大型和中型银行利息收入业务估值倍数分别为9.9 倍和10.5XPE。

大中型银行未来业绩驱动变量的差异在于：

（1）目前，中型银行的息差平均水平略高于大型银行，这一差距将持续保持，因为中型银行的中小企业贷款溢价能力对业绩的边际贡献更高；

（2）当前，中型银行贷款占生息资产比重普遍高于大型银行，假设未来中型银行将逐渐向50%回归；

（3）当前，中型银行的杠杆亦高于大型银行，假设这一差异在未来5 年内仍将保持。

上市银行手续费业务20-30XPE

为了证明手续费业务是应该给予高估值的，考察富国银行、美国银行、汇丰控股以及恒生银行等银行手续费收入增长和对应的估值水平情况，将分部估值法应用于这些银行，并根据这些银行的历史估值情况来测算出隐含的手续费收入估值倍数。

反推手续费估值倍数的思路如下：

业绩的拆分思路和国内银行的拆分思路相同，即：拨备支出划入利息收入，其余费用平摊。根据各家银行利息收入增长的不同情况大致给予10-15X 的估值区间，对于除手续费外的非息收入也给予8/10XPE，然后根据历史估值水平及各块业务占比来反推隐含的手续费收入估值倍数。

富国银行在1996-2007 年间，利息收入平均增速为10%，而非息收入平均增速达17%，但由于手续费收入增速显著好于利息收入增长，故隐含的手续费估值倍数平均为25X，而在手续费收入快速增长的1996-2001 年间，手续费收入的估值倍数也较高，平均有31X，而这段时间也正是手续费收入占比明显提升的时期（由27%上升至最高的44%）！

美国银行在1996-2007 年间，利息收入的平均增速为7%，而非息收入平均增速达16%，期间隐含的手续费估值倍数平均为19X，而在手续费增速明显超过利息收入，占比显著上升的1996-1999 年，手续费收入的估值倍数高达30X！

汇丰控股在1993-2007 年间，利息收入的平均增速为14%，手续费收入的平均增速为17%，隐含的手续费估值倍数平均为20X。在其手续费收入占比上升较为明显的1997-2002 年间，相应的估值水平也同样有抬高。

恒生银行在1993-2007 年间，利息收入的平均增速为7%，而手续费收入平均增速高达21%，隐含的手续费估值倍数平均为27X。而在1995年后利息收入呈现下滑趋势后手续费收入的估值迅速提升，而期间手续费收入的占比也从10%明显上升至19%；2002 年之后利息收入增速见底有所回升，手续费收入的估值倍数较前期也略有下降。

永亨银行和东亚银行在1994-2007 年间手续费收入平均增长17%和16%，大部分年份增速高于利息收入，对应的手续费估值分别为17X和23X，同样可以看到利息收入增速下降时手续费收入估值出现相应提升。

从美国和香港分部估值法的应用中得出的结论：

（1）手续费收入的稳定性要高于利息收入（香港98 年有亚洲金融危机因素），平均增长速度也高于利息收入；

（2）手续费收入的增速显著高于利息收入时，或者手续费收入连续快速增长时，隐含的手续费收入的估值倍数都有明显上升；

（3）总体上手续费收入的估值倍数在20-30X 之间，均高于手续费增长速度。

根据前面对国内银行业未来手续费收入增长的前景判断，预计未来三年商业银行的中间业务收入的增速将达到25%-30%，结合国际估值水平，给予该业务20-30XPE 应该是合理的。

考察上市大中型银行历史手续费收入增长情况，以及对未来三年左右增长情况的判断，工商银行、建设银行、中国银行15XPE；交通银行、农业银行20XPE，；招商银行、兴业银行、中信银行25XPE，鉴于其余中小银行目前手续费收入在营业收入中的比重普遍偏低，未来增长速度相对更快，给予30XPE。

根据以上思路，对上市银行2011 年业绩预测进行了分拆，并按利息业务9.9/10.5XPE 估值，手续费收入按15-30X 估值，结果显示13 家大中型上市银行的合理股价较目前股价平均溢价幅度高达30%！

可见，当前股价反映了息差长期下降的趋势，但未反应非息收入的良好成长性。

前面对分部估值法的应用做了详细介绍，给予上市银行手续费业务15-30XPE 的估值水平，但结合对2011 年利息收入驱动力的分析和判断，将对利息业务在2011 年的估值水平略作调整。

大中型上市银行利息业务的长期估值中枢分别为9.9X 和10.5XPE。但考虑到2011 年上市银行的规模增长仍有15%-16%，息差出现反弹，所以利息业务的估值水平将抬升。

大型银行面临的资本和拨备监管要求更高，规模增速也将显著低于中小银行，市场份额面临下行压力，故给予其利息收入10XPE 的估值。

中型股份制银行的成长性体现在继续向全国网络的渗透，每年在新的地域开设3 家左右的分行，都将体现为市场份额的上升，其在规模增速上仍将高于行业整体。中型银行在中小企业信贷和居民消费信贷方面有着产品和业务创新能力强、市场反应速度快和机制灵活的优势，故给予中型银行利息收入的估值起点为12X；而浦发银行因规模增长潜力，华夏银行因规模增长潜力及ROA 改善程度而进一步享有溢价。

分部估值结果显示，多数银行股价的上行空间达30%-50%，非常具有吸引力。