荒岛余生60天第3集:CPI成为股市风向标的喜与忧

CPI成为股市风向标的喜与忧银国宏

兔年春节之后，市场出现回暖，在基本面最有力的支撑就是1月份CPI低于预期，但2月22日突然出现大幅下跌，寻找原因，大致归结为两点：一是中东局势紧张可能导致通胀的输入性压力增大；二是中石化可转债发行的融资压力。如果联系到2010年四季度以来的市场波动脉络，CPI其实已经成为现阶段市场波动的风向标，因此我们有必要梳理一下CPI成为市场风向标的内在逻辑和喜忧之辨。

CPI影响市场运行内在逻辑可以按照短期和中期两个视角来解析。从短期来看，CPI上涨特别是导致负利率出现后，货币政策紧缩预期一般都会快速上升，而货币政策紧缩的直接效用是改变短期的资金供求预期。这一点在2010年四季度和兔年春节前表现的非常突出，春节前的回购利率大幅口升至8%左右，通常而言股票市场难有表现，特别是不会形成趋势性上涨。

从中期来看，CPI上涨可能引发的中期之忧是随之而来的货币政策会否影响到经济增长（或复苏）的进程，如果出现紧缩效果不好的恶性通胀或者紧缩过度的经济回落，那么就可能出现CPI与经济增长预期的恶性循环，市场最担心的戴维斯双杀效应一旦显现，市场向下超预期的概率就会增加。

正是因为CPI影响市场的深层次逻辑不容小视，所以历史上每次CPI成为市场阶段性风向标时，无论经济运行周期如何，市场估值吸引力如何，趋势性上涨都难以出现，核心在于预期之变。

如今CPI预期再度主导了市场波动，未来可能的演变趋势如何呢？从历史经验来看，按照超过3%作为通胀压力的基准线，我国CPI除了90年代初由于金融秩序混乱、房地产投资膨胀和价格改革等多重因素叠加导致长达3年的通胀周期外，2003-2004年和2007-2008年的两个通胀周期，CPI从超越3%到见顶都是持续了12个月左右。但从CPI上涨和相匹配的政策紧缩对经济增长的影响结果看，差异很大，2004年CPI回落后经济增长呈现出良好的持续性，而2008年之后则出现了经济增长的断崖式下跌。那么原因在哪里呢？或许要从两个角度看：

第一、政府治理CPI的政策措施。2004年政府治理CPI其实没有动用太多的货币政策工具，期间只上调1次基准利率和1次准备金率，但通胀得到了有效遏制。当时最有效的治理措施主要是行政性手段，如信贷窗口指导、提高项目贷款资本金比例、关闭违规开工项目等。2008年政府治理CPI则大量动用了货币政策工具，期间上调基准利率6次，上调存款准备金率14次，密度之大可谓空前。

第二、经济增长的环境和动力。2004年通胀出现的原因还是相对单纯，主要是投资过热所致，而经济增长的动力十分强劲，主要驱动力来自出口和房地产。2008年经济增长动力其实已经衰竭，又赶上全球金融危机，出口和房地产两个主要驱动力同时衰竭，经济增长出现跳水。

但是，回顾起来，2007-2008治理通胀的确出现了明显的超调现象，典型标志是2008年4月通胀当月同比数据其实已经见顶，经济领先指标PMI也出现回落，滞后指标工业增加值同比增速也出现下降，这种背景下又上调了3次准备金率，最终导致股市的戴维斯双杀效应出现。

本轮CPI超越3%是从2010年5月开始的，虽然从目前的情况看，按照12个月的规律就判断今年5月CPI见顶的把握并不大，但CPI出现失控的概率更低。与此同时，领先指标PMI已经出现回落，滞后指标工业增加值数据在3月中旬也会出来，不出意外也会持平或略有回落，而且就工业增加值的绝对数据看也不高，属于复苏阶段的水平。按此逻辑推断，货币政策进一步紧缩力度减缓确实是有其合理性的，因为从2010年5月开始已经上调基准利率3次，存款准备金率6次，这个力度与2007-2008年治理通胀是力度已经相差不大，因为那个阶段的通胀水平上升到了8%以上，而工业增加值增速在17─18%的水平，是典型的经济过热阶段。这一逻辑也可能是市场自兔年春节以后形成一波小反弹的重要原因。

但是，这只是市场自发的主动预期改变，或者说更像是为股市反弹营造氛围和寻找原因，而1月份CPI数据也适时的配合了一下。不过进一步思考，从中国紧缩政策与治理CPI的匹配程度看，出现短期超调的概率还是比较大，所以这轮反弹不具备持续上涨的条件。如果定性的话，应该与2010年房地产调控导致市场跌至2300点以后的反弹相似，同样是市场主动改变预期，主观认为政策紧缩会告一段落，但事实并非如此，所以反弹所完成的任务就是“确认底部并将市场运行中枢推高10%左右”，这一轮的反弹应具有异曲同工之效。

中期来看，根据经验判断，紧缩政策告一段落的标志可能有两种可能：一种是1-2月工业增加值数据出来后，增速走平或出现回落，与领先指标PMI相互映证，表明继续紧缩可能影响经济复苏，紧缩政策有望趋于平淡；另一种是要等待更确定的经济增速回落或者CPI数据回落，如1季度GDP数据和接下来几个月的CPI数据，那么紧缩政策才会正式淡出，但这也就意味着超调的出现。

当然，笔者还是倾向于第一种情况的，相信在经历了2008年的超调后，在本次治理通胀政策比历史更前瞻的情况下，政策走向平淡应该也会比历史经验略早，而不是重复滞后，所以既不能对本次反弹报太高期望，权当一次底部的确认和运行中枢的提升，也不能对中长期趋势过于悲观，深深陷入戴维斯双杀的担忧和恐惧中。最大的可能是经过政策等待、度过市场震荡，最终会看到紧缩政策和经济复苏的得失权衡，而作为目前最有吸引力的大类资产，A股新的上升周期也许就会来临。