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好 当 家：海参养殖海域渐成稀缺资源
2007年10月23日 11:17:00 代码:600467 作者:熊峰 来源:广发证券 出处:顶点财经
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公司目前的业务结构与经营状况
公司目前的业务主要是三个方面：一是海水养殖业务，二是冷冻食品加工业务，三是远洋捕捞业务。目前海水养殖业务是公司的主营方向和绝大部分利润来源，按今年上半年的数据，公司上半年海水养殖公司毛利总额的85%，其中海参收入1.1亿元，由于成本相对稳定，上半年海参毛利率升至73.86%，海参的收入和利润都占到海水养殖业务的80%以上。可见，海参养殖已成为好当家当前经营成败的关键。上半年海参价格上涨（35%以上）和产量增加（同比增长8%）是公司业绩同比大涨74 %的主要原因。
公司的核心竞争优势：现有和潜在的海域资源
公司现有养殖面积4万亩左右，其中适合养殖海参的有3万亩左右（包括围堰和虾池两部分）。以这部分养殖海参的海域，如果人工礁全部投放到位，公司将具备年产大约2500吨海参的养殖能力。而去年海参产量仅1000吨，今年海参产量估计1300吨左右，所以公司现有海域的产能还有较大的挖掘潜力。另外，荣成市人民政府同意公司在苏山岛以南未开发海域进行海珍品底播养殖，使用海域面积101595亩，公司须向政府缴纳的海域使用费每年每亩仅5元钱。所以，一旦这部分海域投入使用，公司的业务增长空间将进一步打开。而且以公司在当地的信誉和人脉，我们也有理由预期公司在将来有可能获得更多的海域使用权。
公司的战略取向：基地规模+终端品牌
公司未来的发展路径非常清晰：一是继续对现有海域精耕细作，提高海参产能；二是外延式扩大养殖面积，占领有限的海域资源；三是大力拓展终端，树立品牌；四是根据市场变化及时调整业务和产品结构；五是加大育苗场建设和育苗科研投入。我们认为，公司在上述几方面的战略取向都是非常明智和正确的，公司有可能围绕以上战略在今明两年内安排一次股权再融资。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
盈利预测与投资评级
我们预测公司2007——2009年的税后利润分别为1.88亿元、2.35亿元、3.10亿元，按63360万股的总股本计算，公司未来三年的EPS分别为0.30元、0.37元和0.49元。按08年45倍的市盈率计算，公司一年内的合理价值为17元。由于公司在国内海参产业的龙头地位越来越巩固，我们认可公司的长期投资价值，给予“买入”的投资评级。
今年以来海参价格大幅上涨35%以上，以生产海参为主营业务的好当家上半年业绩也同比大涨74 %，前不久该公司又公告新增大约10万亩的养殖海域获得地方政府确权。为进一步了解好当家的经营状况，10月15日我们到该公司总部、养殖基地、专卖店等地进行了实地调研，并与公司董事长等高管人员和一线职工进行了座谈。
公司目前的业务结构与经营状况
公司目前的业务主要是三个方面：一是海水养殖业务，二是冷冻食品加工业务，三是远洋捕捞业务。
目前海水养殖业务是公司的主营方向和绝大部分利润来源，按今年上半年的数据，公司上半年海水养殖公司毛利总额的85%；其中海参收入1.1亿元，由于成本相对稳定，上半年海参毛利率升至73.86%，海参的收入和利润都占到海水养殖业务的80%以上。可见，海参养殖已成为好当家当前经营成败的关键。上半年海参价格上涨（35%以上）和产量增加（同比增长8%）是公司业绩同比大涨74 %的主要原因。摇钱术：分层递进选股法
冷冻食品加工业务虽然上半年业务收入达18173万元，占到公司业务养殖业务收入13342万元，同比增长32%，养殖业务实现毛利9610万元，占收入的60%，但毛利润率只有4.26%，估计今年全年该业务将首次出现亏损。之所以在三年前曾经作为优良资产由好当家从控股股东那里买入，今天却每况愈下，主要在于该业务原料全部从外部采购，产品则全部出口日本，属于劳动密集型，而且出口渠道由日方股东控制。在人民币连续升值、原料不断涨价的市场形势下，该业务正逐渐沦为公司的包袱。
远洋捕捞业务是公司在股改承诺时作为对价支付的一块资产，虽然公司只占30%的股份，但享有99%的收益权，捕捞公司上半年共实现销售收入2300万元，毛利率较高达41.35%。由于威海市07年夏季休渔期定在6月16日至9月1日，休渔期使得捕捞公司上半年利润要小于下半年，我们预期07全年捕捞公司实现销售收入将超过5000万元。
公司的核心竞争优势：现有和潜在的海域资源
今年海参大幅涨价，上半年好当家海参的平均销售价格为163元/公斤，与今年初相比上涨了35%以上，最近最高涨到接近每公斤260元左右。分析海参价格上涨原因，一是受今年三月份黄、渤海地区风暴潮的影响，使得该地区海参产量减少，且恢复正常需要两至三年，二是国内市场消费升级促进了具有保健功能的海珍的需求提高，三是国内通货膨胀加剧。但我们认为，更为根本的原因还是在于我国适合养殖海参的海域越来越稀缺。
虽然我国海岸线很长，但由于刺参的生长环境在水温（10——20度）、水质（无污染）、水深（10——20米）等方面要求很高，所以适合养殖刺参的海域非常有限，仅局限在辽东半岛、胶东半岛一带，目前这一带的近海滩涂已经没有多少养殖空间。其中一部分是用做了港口、码头等建设，一部分是工业污染使得部分滩涂不再适合海参养殖，一部分是由渔农分割成小型养殖场承包经营。而小型养殖场由于一般水深不够，所以大部分难以过冬，或者一旦受到风暴侵扰，就会损失惨重，而好当家的围堰海域和加深后的虾池则不存在这些问题。
公司现有养殖面积4万亩左右，其中适合养殖海参的有3万亩左右（包括围堰和虾池两部分）。以这部分养殖海参的海域，如果人工礁全部投放到位，公司将具备年产大约2500吨海参的养殖能力。而去年海参产量仅1000吨，今年海参产量估计1300吨左右。
另外，荣成市人民政府已于10月8日发文，同意公司在苏山岛以南未开发海域进行海珍品底播养殖，使用海域面积6773公顷（101595亩），公司须向政府缴纳的海域使用费每年每亩仅5元钱。所以，一旦这部分海域投入使用，公司的业务增长空间将进一步打开。不过，到我们调研时为止，公司尚未对该海域如何使用进行明确规划，究竟是养殖贝类还是底播海参，还没有作出最后决定。而且由于该海域平均水深约30米，所以经营成本应超过公司现有的海域。由于对该海域的开发和经营计划存在上述不确定性，所以我们目前很难对该海域给公司未来业绩的贡献度作出量化判断。
此外，据我们了解，此次确权的10万亩海域只是苏山岛附近总计约100万亩海域的十分之一。好当家及其控股股东与地方政府保持着很好的人脉资源，而且公司在当地的信誉良好，一直深受地方政府的扶植，所以我们也有理由预期公司在将来有可能获得更多的海域使用权。
公司的战略取向：基地规模+终端品牌
1．对现有海域精耕细作
好当家要提高海参产量，只有两条路，一是对现有海域精耕细作，二是外延式扩大养殖面积。
公司目前已经拥有的养殖海域大约4万亩，其中包括1.6万亩围堰海域，1.5万亩虾池，以及大约1万亩底播海域。围堰海域需要在海底投放人工礁，据公司管理层介绍，按理论上的人工礁最佳投放密度，目前只投放了将近三分之二，一旦资金方面允许，公司将陆续投放更多的人工礁。随着更多人工礁的投放，海参的产量也将随之提高。公司的虾池过去主要是用来养虾、鲆鱼等，水深一般5——8米，不适合养海参，公司为提高海参的产量，对部分虾池进行挖深改造后改为养殖海参。所以，通过对现有海域的改造，海参年产能将可能达到2500吨以上。
2．外延式扩大养殖面积
对现有海域精耕细作毕竟潜力有限，所以公司为了抢占战略资源，加大了购买新海域的步伐。公司在地方政府方面的拥有较高的信誉和人脉资源，从近几年地方政府对公司的大力扶植力度就可以看出。公司当前面临的就是对此次确权的10万亩海域尽快完成规划并投入使用。
3．大力拓展终端，树立品牌
公司的另一战略取向是努力拓展终端。公司2004年引进一条日本生产线，开始生产真空包装的即食海参及其他即食海产品，到目前已发展了150多家专营店，其中公司自己投资的大约六、七家，其余的都是加盟店。为提升品牌效应，公司还逐年加大广告投入，仅去年就投入广告费约400万元，而且与上海杰信广告公司合作，策划在主流电视媒体上推销公司终端产品。我们此次调研也专门到位于威海的几家专营店进行了考察，我们的印象是，虽然专营店的业务量目前还非常有限，但从长远来说，对提升好当家的品牌是相当有效的。虽然目前公司80%的产品是通过基地销售的，终端销售比例还较小，但我们相信，长期来看，产业链纵向一体化将提升公司的利润空间和抗风险能力。所以对公司价值的影响肯定是正面的。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
此外，作为挺进终端的又一次尝试是于本月初公司与泰国正大集团签定意向协议，双方在海洋食品的生产、销售方面结成战略合作关系。正大集团是全球著名跨国集团，旗下的大型连锁超市易初莲花在国内发展势头迅猛，所以这种优势互补的合作，对好当家来说也将是生产、管理、销售、品牌等各方面的一次立体性提升。
4．根据市场变化及时调整业务和产品结构
过去几年公司养殖鲆鱼的规模较大，但近年来随着市场上鲆鱼养殖量的逐年提高，鲆鱼的市场价格每况愈下，所以公司根据市场变化，大幅减少鲆鱼的养殖面积，原来用来养殖鲆鱼的虾池改为养殖海参，原来工厂化的鲆鱼养殖场改造为育苗场。
目前冷冻食品加工业务毛利率不到4%，07年上半年，公司食品加工收入占公司销售总收入的比重为58.88％，但由于盈利能力弱，对利润的贡献比例仅及8.2%，已经接近亏损边缘，正在成为公司的包袱。对该业务公司也有多种考虑，一个出路是进行业务转型，对出口产品改为内销，因为公司在该业务上的产能、技术等都还是具备较大优势的，所以也不排除转型成功的可能性，但我们认为，以国内目前的市场状况，即使转型成功，其成长性也相当有限。另一个出路是公司将该块资产与控股集团的土地资产进行置换，据介绍集团在威海、荣城市区都有不小的土地储备，它们作为海滨旅游旺地，具有一定的升值想象空间。www.topcj.com
5．育苗场建设
虽然公司的育苗能力基本能够满足当前公司自身的养殖需求，但随着公司养殖规模的扩大，公司的育苗能力也应相应提高。据了解，实际上现阶段公司也季节性地需要外购部分鱼苗。公司目前在育苗方面的科研投入、场地投入都比较有限。我们认为，育苗技术作为公司的核心竞争力之一确有必要进一步加强。公司管理层也意识到这一点。
我们认为，公司在上述几方面的战略取向都是非常明智和正确的，但由于资金等方面的限制，很多方面推进的力度有限。根据我们与公司高层的沟通，公司有计划在今明两年内安排一次再融资，主要用于投放人工礁、加大鱼苗场规模和科研投入、建设10万亩新增养殖海域和品牌建设等。我们认为此次股权融资对公司股价的影响也是正面的。
盈利预测与投资评级
由于海参具备极佳的营养价值，消费升级产生的需求呈较快增长趋势，海参的供求缺口将长期存在，所以我们估计海参价格虽然存在淡季和旺季的价格差别，但今后几年价格仍将基本上保持刚性上涨态势。所以行业前景可以长期看好。我们假设2007——2009年海参平均价格分别为170、175、180元/公斤。
我们预计今年公司海参捕捞量将达到1300吨，同比增长18%左右。随着人工礁的全面铺设（目前已经完成大约2/3），现有围堰海域的海参产量还将进一步提高。我们估计08年公司养殖业务产量大约有20——30%左右的增长，09年的产量则取决于公司新增海域投入养殖和捕捞的进度以及新增人工礁投放量的大小，我们保守估计也应有30%以上的产量增长。由于新增海域的经营方案尚未确定，如果公司对该海域以底播方式进行海参养殖，由于底播海参的养殖周期一般为2年或3年左右，因此如果公司能于2008年开始播苗，预期最早可于2010年将产生效益。如果养殖贝类，则一年即可收获，不过收获率可能有限。所以虽然公司养殖海域面积的扩大将打开未来业绩成长的空间，但考虑到不确定性，我们暂时未考虑该部分收入。
此外我们假设未来三年内不会出现重大自然灾害。
在以上预期和假设的前提下，我们预测公司2007——2009年的税后利润分别为1.88亿元、2.35亿元、3.10亿元，按63360万股的总股本计算，公司未来三年的EPS分别为0.30元、0.37元和0.49元。按08年45倍的市盈率计算，公司一年内的合理价值为17元。由于公司在国内海参产业的龙头地位越来越巩固，我们认可公司的长期投资价值，给予“买入”的投资评级。
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