苹果time capsule拆解:次贷危机

货币体系黑幕：次贷危机

危机成因：房地产市场泡沫和金融市场泡沫互动,导致次贷危机升级，主要内因是次贷产品自身的缺陷和操作漏洞，主要外因是货币政策的大幅调整，信用评级失实、衍生产品无度、交易监管错位、风险预警失灵。几点教训：货币政策须稳健，调整利率应避大起大落；及时监管金融工具创新，有效堵塞金融漏洞；金融信贷不容掺假，信用评级不能对付；风险管理应是金融机构的文化核心；行业自律、企业自律必须始终坚持；防止房地产市场过度投机。

有人说如今的地球越来像个大村子。地球上的所有国家都是一个村子的邻居,谁家要是发生了点啥事，可能是同时，也可能是晚几个小时，最迟也就是当天晚上，就会让地球人都知道了。地球那边发生的事也可能离我们很遥远，也可能与我们没什么直接的关系，但这并不意味着有些事不值得我们去关注。曾有一位哲人说过："关注邻人就是关心自已。"别人家发生的事情，即使不可能在我们这里发生，但总会给我们一些有用借鉴和提示。

第1节：前言 关注邻人就是关心自己  Vip! New!

第2节：目录  Vip! New!

第3节：序 美国次级抵押贷款危机的引爆  Vip! New!

大西洋彼岸的金融飓风美国次贷危机的故事可谓一波三折。2007年初，大西洋彼岸刮起了一场始料未及的"金融飓风"，以美国著名的住房按揭机构新世纪金融公司为代表的贷款机构、以美林公司为代表的投资银行，以及以花旗集团为代表的金融超市和以全球财富管理著称的瑞银集团成为这场"金融飓风"的直接风眼，同时，受这场"金融飓风"的影响，大大小小的对冲基金、海外投资者等都遭受了飓风的波及。

第4节：第一篇 次贷危机爆发(1)  Vip! New!

第5节：第一篇 次贷危机爆发(2)  Vip! New!

第6节：第一篇 次贷危机爆发(3)  Vip! New!

第7节：第一篇 次贷危机爆发(4)  Vip! New!

第8节：第一篇 次贷危机爆发(5)  Vip! New!

虽然不是他们直接制造了次贷危机，但由于他们的特殊身份决定了他们注定成为次贷危机的核心人物。事实上，作为美国联邦储备委员会主席，在历次金融波动中，都是人们关注的焦点。像格林斯潘、伯南克这样的人物，他们的言行不仅是美国乃至全球金融市场的风向标，在事实上对金融市场的走向也有着不容忽视的实质性影响。

第9节：第二篇 次贷危机聚焦(1)  Vip! New!

第10节：第二篇 次贷危机聚焦(2)  Vip! New!

第11节：第二篇 次贷危机聚焦(3)  Vip! New!

第12节：第二篇 次贷危机聚焦(4)  Vip! New!

第13节：第二篇 次贷危机聚焦(5)  Vip! New!

第14节：第二篇 次贷危机聚焦(6)  Vip! New!

第15节：跋  Vip! New!

第16节：编后语  Vip! New!

第1节：前言 关注邻人就是关心自己

　　前言

　　关注邻人就是关心自己

　　有人说如今的地球越来像个大村子。地球上的所有国家都是一个村子的邻居,谁家要是发生了点啥事，可能是同时，也可能是晚几个小时，最迟也就是当天晚上，就会让地球人都知道了。地球那边发生的事也可能离我们很遥远，也可能与我们没什么直接的关系，但这并不意味着有些事不值得我们去关注。曾有一位哲人说过："关注邻人就是关心自已。"别人家发生的事情，即使不可能在我们这里发生，但总会给我们一些有用借鉴和提示。当今世界，全球一体化在经济领域已经充分实践，然而，作为经济核心的现代金融，更把全球一体化的精髓淋漓尽致地体现出来。"货币政策传导效应"这个现代金融核心的代表者，伴随国际化进程的加快，其作用越来越为人们所认识。实践表明，更好地学习和借鉴发达国家在经济，特别是金融方面的成功经验和失败教训，或许是我们做好经济和金融工作的有效途径。始于2007年初的美国次级抵押贷款危机事件，事态的发展已持续一年之多，并演变成为美国的次级债危机，不断引爆数家国际知名的贷款机构、投资银行和商业银行因为资金链条受到巨大损伤，面临危机甚至倒闭。事件的发展对美国乃至全球经济的影响也越来越深，不仅导致股市的剧烈波动，甚至损伤到整个经济层面。同时，相关国家的中央银行也不得不伸出援手，评估并对冲由于美国次级贷款危机产生的影响。"次级危机事件"也受到中国金融界、经济界乃至社会各界的关注。美国次级抵押贷款事件发生之初，我们就对其进行了高度关注，伴随着事态的不断发展，我们边研究边解读，力图发现本原，了解真相，记录下这一历史事件，同时我们也想用中国人的视角，观察美国从次级抵押贷款危机到次级债危机的演变，并试图用人们能读得懂的语言，展现出这一事件的全过程，预测其未来的走向。中国经济出版社邀约我们把这一跟踪的观察研究成果梳理成书，并期望这本书能也同时像教科书一样，全面系统地介绍次级抵押贷款、贷款的资产证券化、证券化衍生产品和次级债务等金融工具和金融产品，因此，我们立足追溯事件的真相，解读"美国次贷危机到次债危机"的来龙去脉，编写了此书。现呈现给大家，期望本书不仅能成为一部金融时事的追踪报道，也能是一部比较深入的金融案例的剖析解读，以飨读者。作者2008年3月于北京

第2节：目录

　　目录Contents目录

　　序美国次级抵押贷款危机的引爆/ 1

　　绪论金融危机总是在最薄弱环节爆发/第一篇次贷危机爆发1?大西洋彼岸的金融飓风/

　　新世纪金融公司埋了什么样的"雷"/

　　找错支点的贝尔斯登基金/

　　"报警器"失灵的美林/

　　搁浅的"航空母舰"花旗/

　　2?风暴摧垮的金融家/

　　看走了眼押错了宝--孤独的领导者奥尼尔/

　　外行到底能不能领导内行？--解不开烦恼的普林斯/

　　遭淘汰的不一定是弱者--为了瑞银荣誉的乌夫利/第二篇次贷危机聚焦1?聚焦美联储/

　　格林斯潘斯人已去，遗害犹在？/

　　伯南克真的改弦更张了吗/

　　2?聚焦大赢家/

　　未卜先知 方能稳操胜券--预知次贷危机的保尔森/

　　大浪淘沙靠的不仅是运气--笑着数钱的贝兰克梵/第三篇次贷危机揭秘1?揭秘次级贷款/

　　美国的次级抵押贷款/

　　次级抵押贷款的危机/

　　2?揭秘次级债/

　　美国的次级债/

　　次级债的危机探因/

　　3?揭秘从次级贷到次级债的危机/

　　金融产品的关联与风险传导/

　　多米诺效应与次级债危机/附参考文献/

　　跋大数法则为什么会失灵--现代金融系统对风险管理的挑战/

第3节：序 美国次级抵押贷款危机的引爆

　　序

　　美国次级抵押贷款危机的引爆

　　一个指头大小的蚁穴，能导致千里长堤的倾刻崩溃；一颗小螺丝钉的松动，足以造成百吨的客机在高速运行中瞬间解体；一位不起眼的证券操盘手的违规失误，竟可以引爆"金融巨厦"的轰然坍塌……在危机四伏的金融世界里，"蝴蝶效应"随时可能引发毁灭性的全球灾难！2007年3月12日，美国新世纪金融公司（New Century FinancialCorporation）的几家债权人致函新世纪金融公司，通知该公司违约，同时公布了该公司因没有用于发放贷款的头寸，企业的财务出现危机。受此影响，新世纪金融公司的股价跌至87美分，被证交所正式停牌，美国新世纪金融公司濒临破产。或许世人都没有想到，这个叫新世纪金融公司的美国房地产贷款机构遭受的危机，却将招致美国乃至全球自本世纪以来的第一场金融危机。事实上"次级抵押贷款"成为了引爆金融危机的导火索。"次级抵押贷款事件"暴发后，冲击波传导到了"次级债券"，又引爆了"次级债危机"。这一传导过程，给人们充分展现出传统商业银行业务与投资银行业务风险传递的过程。我们知道，投资银行与商业银行在风险管理上存在着截然不同的文化，商业银行注重风险管理，投资银行更重视风险收益。但是，无论是更重视收益还是更重视风险规避，作为银行来讲，安全性、收益性与流动性的均衡考量，应始终成为经营管理的深刻内涵。考察两个"次级危机"事件的引爆，无论是"次级抵押贷款"爆炸，还是"次级债券"爆炸，引爆的成因都是来源于金融生态，爆炸后又作用和影响到金融生态的变化。然而，作为一国金融生态的调节者--货币政策及其传导体系，责无旁贷和义不容辞地成为金融危机的始作俑者和救火员。次级抵押贷款原本是一项金融产品，从世界金融历史的角度看，单纯由一个金融产品所引发的一场金融危机还是极为罕见的。事实再一次地警示我们，金融风险无时无处不在。但我们也要看到，风险管理始终是金融管理的核心，风险计量、风险转移、风险规避等技术,如果运用得当,可像一面镜子一样让我们视野清晰，有效避免危机。金融界的魅力也就在于：当风暴来临时，优秀的银行家已经掌舵自己的航船，到达了安全的境地。历时一年的美国次级抵押贷款危机还在继续，一场原本只涉及单一地区、单一金融产品的危机已经通过蝴蝶效应演变成了一场波及全球金融市场的飓风。次级抵押贷款事件和金融危机的显现，再一次给我们带来一些更为重要的启示：一是，宏观货币政策的决策在考虑国际货币体系交换与贸易竞争因素的同时，也必须要平衡本国经济的发展；二是，金融产品和创新要充分考量宏观货币政策对其可能产生的作用和影响；三是，宏观货币政策必须要考虑到金融产品和创新对其产生的反作用；四是，不管是在经济周期的高峰还是谷底，风险管理应始终贯穿，面对新的市场变化，风险模型应根据新形势的变化迅速更新。因此，汲取别国的经验教训，做好我们自己的经济和金融工作，更好地践行金融的科学发展，是我们在货币政策和金融产品创新与监管中始终要考虑的。为此，希望我们从事经济、金融及理论研究的同仁们，能从本书记录的点滴中获取更多的经验和启迪，更好地推动我们的货币宏观调控，努力把握好混业经营和综合经营的度，对资产证券化等流动性紧缩产品及其衍生产品等的推出，应充分考虑宏观货币生态及金融生态，做到金融创新适应好经济与金融的科学发展。赵晓征2008年3月（赵晓征先生乃中国国际金融有限公司投资银行部董事总经理，获美国密歇根大学经济学博士学位，是美国注册金融分析师CFA。）

第4节：第一篇 次贷危机爆发(1)

　　第一篇PART 1次贷危机爆发

　　美国的次级抵押贷款是房地产配套的一种贷款金融工具，围绕这一个人住房贷款产品，在美国引发了一场影响重大而且深远的次级抵押贷款的危机事件。

　　第一篇次贷危机爆发

　　1大西洋彼岸的金融飓风美国次贷危机的故事可谓一波三折。2007年初，大西洋彼岸刮起了一场始料未及的"金融飓风"，以美国著名的住房按揭机构新世纪金融公司为代表的贷款机构、以美林公司为代表的投资银行，以及以花旗集团为代表的金融超市和以全球财富管理著称的瑞银集团成为这场"金融飓风"的直接风眼，同时，受这场"金融飓风"的影响，大大小小的对冲基金、海外投资者等都遭受了飓风的波及。众多金融机构报露出的巨额亏损消息，一时成为美国社会的热点新闻，当时有人认为这只是美国金融的一次小感冒，也有人认为这是新一轮经济危机的预兆。2007年下半年，有关报道和评论逐渐平息下来，人们似乎已经忘了次贷事件。然而，事情并没有真正过去，2008年初，有关次贷危机的报道再次成为媒体关注的热点，不断出现的报料提醒人们次贷危机仍在继续。人们终于意识到对美国经济来说，这决不是一场感冒。天知道还会发生什么！次贷危机不应该被忽视，包括美国人在内。要看清楚整个事件，就应该回顾一下这场史无前例的"飓风"是如何被引发的。

　　新世纪金融公司埋了什么样的"雷"

　　埋地雷的人都有这么一种信念：这雷肯定炸不着自己。可总一旦地雷埋下去，到底炸着谁就不一定了。在只有高风险才有高收益的金融市场，从事高风险交易的人就是踏进雷区赚钱，不管是他自己埋的雷也好，还是别人埋的雷，说不准什么时候就会爆炸。?新世纪的惊雷每年的3月12日是中国的植树节，2007年的这一天，当人们正为新春披上绿装而忙碌的时候，大西洋彼岸的美国却传来了一则"惊雷"般的消息。美国第二大抵押贷款公司--新世纪金融新世纪金融公司曾被誉为抵押贷款市场中的耀眼新星。公司(New Century Financial)宣布：公司从此不再发放新贷款，由于没有现金付给摩根斯坦利、花旗和高盛等债权人，目前公司已收到上述债权人的催债致函。受此消息影响，新世纪金融公司的股价立即做出反应，短期内跌至87美分，被证交所迅速停牌，企业濒临破产。从此，新世纪金融公司辉煌的一页告一段落。

　　新世纪金融公司成立于1995年，起初是由三位从事多年抵押贷款的专家组建，公司成立初期的资本金来自风险投资基金。该公司于1997年在资本市场上市，公司专营抵押贷款业务，曾被誉为抵押贷款市场中的耀眼新星，在《财富》杂志评比的100家增长最快的公司中，排名在第12位。在美国，像新世纪这类的金融公司只能放贷款，不能吸收存款，其资金主要来源于金融机构和债券投资者，它的最具特色的业务是向那些低收入、个人信誉等级低、不符合一般贷款条件的客户提供有针对性的贷款。为了在激烈的竞争中立于不败之地，该公司承诺对客户有关贷款申请，在12秒内予以答复，这开创了抵押贷款行业内的先河。为了讲求效率，追求业务增长，公司还不惜降低了贷款标准。新世纪金融公司除了利用分支机构、网络和客户服务呼叫中心(Call Center)外，营销客户更主要的手段是利用独立的抵押贷款经纪商。这些经纪商通常是规模很小的公司，经纪人出去寻找客户，向其介绍可提供的各类贷款，收取贷款初始处理费。2007年初在美国就有50 000多家类似的经纪商机构，参与了60%以上的住房贷款，而且这些经纪商往往是大型抵押贷款公司和金融机构的争夺对象，成为他们最重要的分销渠道。新世纪金融公司所以能争得更多的份额主要靠的是效率和便利，但问题也恰恰出在这方面。?拉客户就如拉壮丁在市场一片火热的形势下，最大限度地扩大市场份额成为公司的主要战略目标。新世纪金融公司将营销客户的工作外包给独立经纪人，这使新世纪公司减少了员工和办公成本，因此业务增长迅猛，很快成为了行业新星。但另一方面，新世纪公司也失去了对客户资料审查的控制，在激烈的市场竞争中，盲目追求数量，甚至不要贷款评估材料。过分依赖独立经纪人给一些缺少职业道德的营销人员提供了造假的机会，虚报贷款申请人收入和房屋估值的事情频频发生。弄虚作假的结果是一些借款者连第一笔还款都有困难，违约案件因此不断攀升。抵押贷款经纪商成为产生房屋贷款的主力军，图示：贷款经纪商数目略。在房地产市场投机气氛浓烈的时候，房产价格的下跌会迫使房产投资者竞相杀价急于出局，而少有购买者,最终的结果是房价跌势加重。

第5节：第一篇 次贷危机爆发(2)

　　一位70岁的老人希勒里(Hillery)的经历，正是新世纪金融公司的业务运作方式的典型案例。老人希勒里生活在加州，她原本已经有了一套三室的房子，每月还贷款952美元，对她来说已属不易。但是，新世纪金融公司的营销员打电话劝说她接受新世纪公司提供的"老年人贷款计划"，对现有抵押贷款进行再融资。这种贷款最诱人的条件是前几年不需支付任何费用，而事实是当这位老人拿到33万美元浮动利率贷款后，每月要支付2 200美元的月供。2006年12月，希勒里未能按期付月供，她收到了新世纪金融公司发出的收房通知。希勒里无奈聘请了律师，律师经与新世纪金融公司协商，该公司答应退还费用并提前取消贷款，但是前提条件是老人必须找到可提供新的贷款的公司。希勒里的律师对新世纪公司如此不负责任的做法非常气愤，更令他不解的是作为全美第二大的抵押贷款专业公司，一份收入栏空白的贷款申请竟然也通过了各部门的审批。

　　事实上，新世纪金融公司在向信用差和收入占负债比率高的客户提供贷款这一方面走得太远了。随着还款违约率的上升，不良率也越来越增加，融资方面逐渐出现了问题，公司难以驾驭，在公司风险防范方面出现的大漏洞，最终使该公司从兴旺走向衰败。在新世纪金融公司兴衰的背后，也能反映出华尔街的经纪公司和避险基金在资金方面对次级贷款公司的支撑。这些公司，通过收购贷款并进行证券化运作，将次级债出售给全球投资者。次级抵押贷款公司的业务增长同华尔街的巧妙运作密不可分，可以说在相当程度上次级抵押贷款公司是过分依赖华尔街的。新世纪金融公司在运作结构上，也采取了房地产投资信托的模式，根据规定信托必须拿出大部分收益进行分红。这也意味着为了维持业务的正常运转，公司要经常光顾华尔街筹集资金，由此，新世纪金融公司也成为华尔街的宠儿。2006年美国的银行和华尔街的证券公司，仅从承销抵押贷款支持证券方面的手续费收入就高达26亿美元，这比2001年增长了一倍，同时，这些机构还为新世纪金融公司这类机构提供了数十亿美元的短期信贷资金支持，维持其增长。在火爆的房市带动下，房屋价格直线上升。2005年，美国房价升到了27年来的新高，次级抵押贷款规模也随之迅速扩大，2006年次级抵押贷款市场贷款余额达到6 000亿美元，占全部抵押贷款市场的20%，而2001年只占5%。新世纪金融公司2006年共发放516亿美元次级贷款，被《华尔街日报》列为年度表现最佳的公司之一，在兴旺的市场条件下，新世纪金融公司一跃坐上了全国次级抵押贷款市场的第二把交椅。然而，好景不长，再好的市场也是有周期的。在市场好时，那些还款有问题的借款人可以迅速将房子卖掉，除还款外还可赚一笔钱；或者采取条件较优惠的再次贷款的方式，也不至于资金断链。当市场条件恶化时，大量的潜在问题则浮上了水面。早在20世纪80年代中后期，美国的储蓄与贷款机构大规模扩展业务，涉足次级抵押贷款市场，引发了大量不良贷款，其后得到政府的解救，但这块市场迅速被专业金融公司所占领，它们成为市场的主力军。?打回原形新世纪金融公司在金融机构和华尔街投资银行、对冲基金的强大支持下，为了追求利润增长，在房屋市场一片大好时放松了风险控制，在争得市场的同时，最终也为自己酿成了无法挽回的苦果。截至2007年1月份，新世纪金融公司共发放贷款42亿美元，其中81%是次级抵押贷款。2007年3月初，新世纪金融公司被监管当局宣布成为两起犯罪调查的对象。负责公司外部审计的会计师事务所是毕马威会计师事务所（KPMG），调查后它对该公司能否继续经营的能力表示了怀疑。公司股票闻讯后大跌，公司只好宣布不再接受新的次级贷款申请。

第6节：第一篇 次贷危机爆发(3)

　　许多抗风险能力低下的抵押贷款公司经不起次贷风暴的打击，不是宣布倒闭，就是被收购。

　　3月12日，一些主要的债主切断了资金供应，公司被迫承认由于许多贷款面临违约，公司流动性出现严重危机。来也匆匆，去也匆匆。新世纪金融公司1996年还是只有50名员工的小公司，2004年正式转为房地产投资信托公司，2006年公司员工就扩大到7 200名，并拥有100多家分支机构。1997年6月至2004年12月期间，新世纪金融公司的股票一度由9?67美元狂涨到66?95美元，涨幅高达561%。股票屡创新高，公司上下一片雀跃，无不为之欢喜。2006年下半年，形势却发生了根本性逆转，由于利率攀升，房价大跌急降，全美次级抵押贷款迟付率达到四年来的新高，于是新世纪金融公司的梦想成为抵押贷款头把交椅的美梦被中断了。3月，一个乍暖还寒的清晨，危机就这样来临了。公司全体员工参加了紧急电话视频会议，新世纪金融公司CEO布莱德·莫里斯(Brad Morrice)，由于过于激动，嗓音有些沙哑地告诉大家：我不得不抱歉地向大家宣布，我们的公司即将申请破产，这是万不得已!公司没有能料想到投资者转眼之间对次贷市场失去信心。事实是，我们犯下了一个错误，但应对此负责的不是某人或某个事件……原新世纪金融公司CEO布莱德·莫里斯（图略）。

　　发言结束，布莱德·莫里斯迈着沉重的脚步，黯然地回到了自己熟悉的办公室里，难以掩饰内心的焦虑与苦闷，他挥手示意让身边的助手离去，一个人呆呆地凝视着天花板，思绪万千……此刻时钟似乎终止了摆动，喧嚣与欢笑似乎成为昨日的梦幻。曾几何时，新世纪金融公司的员工还沉浸在赛车、美酒、游轮的高档享受之中，那歌舞升平的场景同现在冷清的办公楼形成强烈反差。从兴旺到衰退，新世纪金融公司留给人们的教训是：千万不能在市场处在颠峰时被胜利冲昏头脑，防范风险应始终融入公司的文化之中。

第7节：第一篇 次贷危机爆发(4)

　　第一篇PART 1次贷危机爆发

　　遭淘汰的不一定是弱者

　　--为了瑞银荣誉的乌夫利

　　金融家就是当代赚钱最多的人，也是淘汰率最高的职业。金融市场的残酷性就是不给失败者悔过的机会，花十几年甚至几十年的努力才爬上晋升阶梯的金融家，可能仅因为一次失误，就永远断送了其职业前程。?突遭免职次级贷款危机事件中，还有一位我们不得不提的银行家，就是瑞银集团UBS首席执行官(CEO)乌夫利(Wuffli)。2007年7月上旬的一个明媚天气，世界最大的投行之一--瑞银集团董事长马塞尔·奥斯佩尔(Marcel Ospel)，飞赴西班牙风景秀丽的瓦伦西亚(Valencia)，准备观看世界顶级帆船比赛。他此行除了要为瑞银赞助的参赛队助威，还有另一项重要的安排是召开瑞银的高管工作会。

　　瑞银董事会被迫做出辞掉乌夫利的决定，以捍卫瑞银顶级投行的地位和声誉。这是一次不同寻常的会议，会上做出了一项震惊金融界的决定，即免去瑞银CEO乌夫利的一切职务，由之前负责瑞银私人银行业务的罗内尔接任。其实瑞银素来就有突然免职的习惯做法，这次对乌夫利也不例外。尽管现任董事长会上提出由乌夫利接任董事长的请求，但遭到董事会的拒绝。这位曾在国际投行界呼风唤雨并为瑞银立下汗马功劳的领军人物，在美国发生的次级抵押贷款风暴中没能幸免。?乌夫利其人现年49岁的乌夫利毕业于圣加仑大学的经济学和社会科学专业，后又获得国际管理博士，毕业后曾为瑞士一家报纸写有关经济方面的文章，之后加入麦肯锡在苏黎世和纽约的机构做银行和保险公司方面的咨询顾问。1994年他加入瑞士银行任CFO，1998年该行同瑞士联合银行合并后乌夫利仍保持原有职务；1999年开始负责UBS资产管理公司，任董事长和CEO；2001年任瑞银行长，并于2003年被任命为集团CEO。

第8节：第一篇 次贷危机爆发(5)

　　国际管理博士乌夫利,这位曾在国际投行界呼风唤雨并为瑞银立下汗马功劳的领军人物，在美国发生的次级抵押贷款风暴中也没能幸免。作为三个孩子的父亲，乌夫利为人低调，思维敏捷，具有创新意识，倡导团队作风，要求员工将自我丢到家里，在不长的时间内将瑞银塑造成世界顶级投行，得到业内人士认可。乌夫利的业余爱好是欣赏歌剧和阅读拉美文学。自接任CEO以后，乌夫利充分向外界显示其领导才能，将拥有9 700多亿美元资产的瑞银的财务表现迅速提升，同时在控制风险和成本方面措施得当，2004年前三个月就创造出赢利18?8亿美元的辉煌战绩，股本回报也创历史新高，在财富管理和投行业务方面的市场份额占据绝对的领先优势。?命运的转折在2001年到2002年的熊市期间，与竞争对手大规模裁员不同，他采取的是较温和的方式，在纽约地区还有计划地招聘一些优秀人才。在经济反弹时，瑞银最先把握战机，赢得时间，迅速将业务扩大，令同行刮目相看。然而，好景不长，瑞银由于向古巴和其他受美国制裁的国家汇款被美联储罚款1亿美元，由于认错态度好，同时辞掉一批违规员工，处理方式令美联储满意，乌夫利也因此躲过一劫，但这一事件只意味着乌夫利厄运的开始，更大的风暴在等待着他。固定收益团队是瑞银最赢利的部门，成立于20世纪90年代，主要从事与房地产相关的固定收益和衍生产品交易，每年为银行带来10多亿美元的利润，非常红火。为了迅速扩展业务并保留优秀人才，在华尔街盛行投行人才向基金外流的背景下，固定收益负责人提出在投行以外成立对冲基金的建议得到乌夫利的认可，Dillon Read Capital Management 成为瑞银的重要品牌。瑞银投了35亿美元，调过去80名交易员和40名工作人员。事实离目标差距甚远，由于在美国次级抵押贷款市场上的投资失误，在不到两年的时间亏损1?2亿美元，后不得不宣布清盘。瑞银迫不得已又投入3亿美元的重组费用。一些优秀的交易员和投行专家纷纷跳槽，对瑞银来说更是雪上加霜。除次级贷款市场的失误外，收费过高也是失败原因之一，业内的惯例是2%的手续费和20%的利润提成，而瑞银的开价分别是3%和30%，不能迅速筹集到一定规模的资金也就不足为奇。尽管乌夫利曾为瑞银创造过辉煌战绩，瑞银董事会也充分肯定了他在公司战略决策方面的突出贡献，但最近几年瑞银的表现也确实难以交差。2006年瑞银投行业务从2004年的第四位滑到第六位，瑞银利润连续三个季度下降，2007年一季度又下降7%，而竞争对手的业绩却均呈增长趋势，在这样的压力下，瑞银董事会被迫做出辞掉乌夫利的决定，以捍卫瑞银顶级投行的地位和声誉。成立对冲基金在当时的背景下应该说有一定的道理，但这一决定是乌夫利职业生涯的一个重要转折，美国次级抵押贷款市场的危机使原本已稳坐瑞银董事长交椅的乌夫利未能如愿以偿，人们看到的是从职业高峰到谷底就是瞬间之事，乌夫利本人在体验失败的同时也在领悟人生的教训。

第9节：第二篇 次贷危机聚焦(1)

　　第二篇PART 2

　　次贷危机聚焦

　　次级债危机的背后是次级抵押贷款的危机，而次级抵押贷款危机也离不开相关的核心人物，围绕次级抵押贷款危机及次级债危机，让我们来探索一下事件背后的秘密。

　　第二篇次贷危机聚焦

　　1聚焦美联储

　　虽然不是他们直接制造了次贷危机，但由于他们的特殊身份决定了他们注定成为次贷危机的核心人物。事实上，作为美国联邦储备委员会主席，在历次金融波动中，都是人们关注的焦点。像格林斯潘、伯南克这样的人物，他们的言行不仅是美国乃至全球金融市场的风向标，在事实上对金融市场的走向也有着不容忽视的实质性影响。

　　格林斯潘斯人已去，遗害犹在？

　　斯人已去，遗害犹在？当第一次听说有人这样评价前美联储主席艾伦·格林斯潘的时候，真的让我们这些中国人大为震惊。在很多中国人的心目中，格林斯潘就是金融之神的化身。的确格林斯潘博士，面对各种金融难题和突发事件总是胸有成竹、主动出击。他成功地应对了1987年股市"黑色星期一"、海湾危机和"9·11"事件，化解了迫在眉睫的金融灾难。格林斯潘在任职美国联邦储备委员会主席期间，美国出现了历史上最长的经济增长期，更在克林顿时代创造出了"零通胀"的经济奇迹，他使美国经济平均每年增长3%、平均失业率在5.5%，这些就已经足以使他名垂青史。面对一大堆的成就，没有人会怀疑也没有人相信格林斯潘这样的人也会犯错误。

　　不过，虽然目前评论格林斯潘的是非功过为时尚早，格林斯潘：我当时也了解到一些次级抵押贷款的问题，但我确实没有意识到这种融资行为的严重后果……更没想到它会引发如此大范围的市场震荡。但反思格林斯潘时代的宏论经济政策显然有助于理解次贷危机。

第10节：第二篇 次贷危机聚焦(2)

　　斯蒂格利茨与格林斯潘

　　就在人们为次级抵押贷款和次级债务危机焦头烂额之时，世界银行前负责经济发展的高级副行长兼首席经济学家、诺贝尔经济学奖获得者美国人约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph E?Stiglitz)发表文章指出，美国当前的次级抵押贷款市场危机与美联储前主席格林斯潘在任时实行的政策有关。斯蒂格利茨说：斯人已去，遗害犹在。斯蒂格利茨指出，格林斯潘鼓励非固定利率贷款，认为美国人在过去十年间如果选择了非固定利率贷款，就能节省很多钱。他似乎认为美国经济只要有他掌舵就能一直欣欣向荣。可是经济增长总有难以维持的一天，这其实只是时间问题。克林顿说：艾伦开口，世界都在聆听。斯蒂格利茨最后总结说，有句话用在格林斯潘身上很合适：斯人已去，遗害犹在。斯蒂格利茨发表上述言论之际，种种迹象表明，次贷危机的波及范围仍在扩大，次贷危机远没有到可以收场的地步，要想彻底恢复市场信心尚需时日。美国联邦存款保险公司(FDIC)公布，由于未偿还的房地产贷款日益上升，美国银行业2007年第二季度拖欠贷款额比2006年上升36%至669亿美元，为2005年第四季度以来的最高水平。那么，美国的次级抵押贷款市场危机是否真的与美联储前主席格林斯潘在任时实行的货币政策有关呢？

　　下面就让我们来探究一下，这位美国联储前主席任美国联邦储备委员会最后几年的货币政策走向。?格林斯潘14度加息意欲何为？……（请参见原书）

　　伯南克真的改弦更张了吗

　　伯南克先是重复"老格"的加息招式，"虚晃一枪"--三度升息。之后便迅速杀了个回马枪，掉转矛头开始了降息。在进入"次贷迷阵"前，他已经做好了准备……。?

第11节：第二篇 次贷危机聚焦(3)

　　在继承中突破

　　从2004年开始，格林斯潘启动了新一轮加息周期，短短一年半时间，就加息14次，伯南克上任半年后突然开始连续五次降息，那么伯南克真的背叛了格林斯潘，将在宏观经济政策上改弦更张了吗？其实并非如此简单，无伯南克已经打开了格林斯潘为他准备的礼物盒。无论美联储的掌舵人如何变换、政策如何调整，其宏观经济调控的指导思想始终具有连续性，就是保持宏观稳定，维护经济繁荣。

　　继任后的美联储主席本·伯南克(Ben S Bernanke)，面对次贷迷阵，发表了自己的看法：由于金融情况脆弱、融资市场受损、信贷供应短缺及借贷成本上升，他预料这些因素将对美国的经济构成负面影响。伯南克估计了次贷问题已造成高达一千亿美元的损失，他断言损失的数字还会上升。他还表示，受次贷影响，美国经济情况有所恶化，但美联储不预期经济将陷入衰退，他重申了已准备好采取果断行动抗衡衰退的风险。伯南克认为，美国的财政手段有助刺激经济，因此他赞同美国政府推出的千亿美元振兴方案。2007年底美国次贷市场有500万名按揭贷款人，已有两成人不能按期还贷。

　　伯南克认同以财政手段刺激经济，但同时他认为美联储应准备好大刀阔斧地采取额外措施来支持经济增长。关于美国的通胀方面，他认为通胀预期保持稳定，预期整体及核心通胀在两年内可望回落。正是基于这样的认识，伯南克已经下定决心采取减息方法，尽早来挽救经济。下面就让我们来进一步认识一下格林斯潘的这位继任者，现任美国联邦储备委员会主席本·伯南克。?

第12节：第二篇 次贷危机聚焦(4)

　　天生奇才伯南克1953年12月13日出生于美国佐治亚州的奥古斯塔，在南卡罗来纳州一个名叫狄龙的小村子长大，父亲是当地的药剂师。伯南克小时候就表现出了自己在智力方面的潜质，……（请参见原书）

　　2聚焦大赢家

　　华尔街就是华尔街，当危机来临时，优秀的银行家已经在避风港中享受其坚固家园的盛宴了。在次级抵押贷款事件及次级债危机事件中，具有代表性的嬴家，一个是对冲基金公司的基金经理人约翰·保尔森；另一个是久富盛名的全球三大投资银行之一的现任高盛公司的管家劳尔德·贝兰克梵。

　　未卜先知方能稳操胜券

　　--预知次贷危机的保尔森

　　有人曾说：现代金融是高手的智力游戏。这话一点不假，在以投机为主要手段的金融市场中，机会与风险总是并行的，有几家欢乐就有几家哀愁。成功的金融大鳄都有这样一个共同特点：一是未卜先知，二是不按常理出牌。巴菲特、索罗斯如此，保尔森也是这样。房地产市场崩盘产生了大批输家,但也有一位最大的赢家，他就是两年前还鲜为人知的美国对冲基金经理约翰·保尔森。?

　　不按常理出牌现年51岁的约翰·保尔森(John Paulson)，在纽约皇后区长大。两年前，他就闻到了房市泡沫的味道，由于美国房价大跌，2007年他成功下注做空楼市，他管理的基金狂赚150亿美元，他个人的年薪也因此达到了30多亿美元，成为华尔街史上最大的一笔个人收入。不按常理出牌，同"股神"沃伦·巴菲特和"破产重组之王"威尔伯·罗斯一样，保尔森的成功靠的是非常规性思维。正当全球资本市场由于美国次级债危机出现有史以来最为剧烈的跌宕时，法新社的一则报道引起了我们的注意：美国联储前主席格林斯潘已加入纽约保尔森对冲基金公司，成为该公司的投资顾问。任职18年多、声名显赫的美国联储前主席为何要加盟一家对冲基金公司？这家对冲基金公司是以什么样的魅力吸引了"老格"？

第13节：第二篇 次贷危机聚焦(5)

　　……（请参见原书）。

　　第三篇PART 3

　　次贷危机揭秘

　　美国的次级抵押贷款简称"次级贷款"，有人简化称其为"次级贷"，也有人干脆就叫它"次贷"，我们所说的"次贷危机"，实际上指的是次级抵押贷款的危机。与"次贷危机"相关的还有一个名词叫"次级债"，美国的次级债是特指基于次级住房抵押贷款而发行的债券，次级债的实质是次级抵押贷款支持的证券。事实上，"次级贷"与"次级债"都属于金融产品和工具范畴。而我们看到的从次级贷危机到次级债危机，又是一脉相承的，它们既相互关联又相互作用，体现了金融产品的资金链条、信用及风险传导的内在本质。

　　让穷人也能圆上美国梦，这是自克林顿时代美国经历前所未有的经济繁荣后，美国政府和所有普通人的一致追求。然而在现实中要做到这一点绝非容易的事情。拥有一套属于自己的住房，不但是美国老百姓心目中成功的象征，也是普通美国人实现美国梦的象征。为了让更多的普通美国人早点圆上美国梦，美国金融家们发明了"次级贷款"，旨在降低美国梦的门槛。然而，穷人并不可靠，这是一群抗风险能力极低的人群，一旦宏观经济出现了风吹草动，产生的后果大大超出了所有人的想像。

　　1揭秘次级贷款

　　"说你行，你就行，不行也行。"美国人肯定不知道中国这句广为人知的俗语。但在次级贷款中，美国金融家们却就是这么做的。美国人的这套把戏，可比中国人想像的复杂得多。通过金融市场，把不具备消费能力的人，拉入了不该进入的消费市场。这种人为的拔高，就是动了不该动的"奶酪"。

第14节：第二篇 次贷危机聚焦(6)

　　美国的次级抵押贷款。美国的抵押贷款分类美国的住房抵押贷款主要可以分为三类：一是优质抵押贷款(Ｐrime Loan)，二是"Alt-A"抵押贷款，三是次级抵押贷款(Subprime Loan)。他们的分类是按照对借款主体的信用条件的评级好坏来区分的。此外，在美国还有政府支持的抵押贷款和优质大额贷款等两类抵押贷款。……（请参见原书）。

　　美国的次级债美国的次级债是指基于次级抵押贷款的资产证券化债券，最典型的是债务抵押债券CDO。这种债券一般是由投资银行打包次级抵押贷款，然后由信用评级机构对债券进行评级后在债券市场发行。债券的购买者可能是基金、商业银行、保险机构，也可能是国外机构或投资者。次级债的投资收益一般高于优先级债券和国债等较低风险的债券。Alt-A贷款中又分为无本金抵押贷款(Interest Only Morgage Loan)和选择性可调节利率贷款（Option ARMS）。其中，无本金抵押贷款(Interest Only Morgage Loan)指借款人只付利息，不需要付本金的贷款。

　　次级抵押贷款的危机?

　　危机引爆原因次级抵押贷款的危机实际上是参与主体共同造成的危机，从美国次级抵押贷款及次级债各参与主体的图示，我们可以看到收益和风险链条环环相扣，一旦某个环节出现问题，整个传导就会受到影响。然而，次级抵押贷款危机引爆的原因，可以从如下几个方面得出结论：房地产过热是源头2005年美国的房地产市场价格达到高点，房地产市场内的投机气氛强烈，抵押贷款公司和投资者的风险意识减弱。这时投资者想到的往往是如何扩大投资规模以获取更大的利润，而抵押贷款公司则想如何吸引更多的客户，发放更多的贷款。为发展业务，抵押贷款公司纷纷推出浮动利率的抵押贷款，也就是我们前面提到的ARMS，头若干年只还利息的抵押贷款，甚至零首付抵押贷款等来吸引购房者。而部分信用等级较低、收入不稳定、金融风险意识弱的购房者在利益的驱动下，也甘冒风险申请次级抵押贷款，期望房产升值带来的利润会一直远超次级抵押贷款的利息成本，甚至期望无本万利。……（请参见原书）。

　　2揭秘次级债

　　没有一个美国人愿意把大笔的钱直接借给穷人，但却没有一个美国人不想把多余的钱，借给金融机构，利用金融机构投资，让自己的财富增值，这就是美国人的生活方式。利用人们对金融机构的信任，金融机构编织了一个美丽的神话，但别忘了，神话也许仅仅是个致富的幻想。

　　美国的次级债

　　"美国的次级债"特指基于次级住房抵押贷款而发行的资产支持证券。?美国的债券分类及次级债丧失抵押品赎回权丧失抵押品赎回权(Foreclosure)指借款人因还款违约而失去赎回抵押品的权利。贷款机构根据规定的法律程序获得相关房产抵押品所有权或将房产抵押品出售以抵消借款人欠债。有的家庭由于身背多份抵押贷款而有可能接到不只一份丧失抵押品赎回权通知。丧失抵押品赎回权在个人信用报告上同破产一样严重，以后再申请贷款时很有可能被拒绝。美国的债券分类按发行主体的不同，美国证券行业和金融市场协会将债券市场主要分类为：政府与机构债、公司债、市政债、抵押贷款支持、资产支持和担保债务债券等。……（请参见原书）。

第15节：跋

　　跋

　　大数法则为什么会失灵--现代金融系统对风险管理的挑战"天塌下来，总有大个顶着。"这是人们对大数法则的最通俗理解。所谓的大数法则就是风险事件的概率总是遵循正态分布。所有的人不会同时犯同样的错误，出现问题的毕竟是少数。正是因为这种大数法则，才为金融机构提供了套利机会；也正是这种大数法则，才保证了金融系统通常的稳定性。大数法则已成为金融机构规避风险的常规手段，然而，次贷危机却在某种程度上向人们暗示，大数法则失灵了。

　　自然界中，旅鼠常聚在一起，开始时似乎没有方向和目标，但不知道是谁带的头，它们会忽然朝着同一个方向前进，沿途不断有旅鼠加入，队伍愈来愈大，常达数百万只，即使一直奔到大海，仍毫无惧色，纷纷跳将下去，直到被汹涌的波涛吞没，全军覆没为止。--旅鼠之谜?很少发生的事情不见得是不重要的事情17世纪以前，人们只知道天鹅都是白色的，这一概念已根深蒂固，没有人质疑。到18世纪人们在澳洲发现了黑天鹅，这个概念遭到推翻。黑天鹅是一个隐喻，其含义是我们所生活的世界中，看似不可能的事情随时会发生，而且其概率比你想像得高。美国的纳西姆·尼古拉斯·塔里布是黎巴嫩贵族的后代，在内战中移居美国，这位研究金融数学和随机性的专家做过期权交易，是金融衍生产品的先驱，还创办过对冲基金公司，从理论到实践对金融市场都有着更深刻的感悟。他在兰登书屋出版的《黑天鹅：百年一遇的冲击》（英文原名为The Black Swan：Impact of Highly Improbable）被英国《经济学人》杂志评为2007年最佳商业书籍，书中提出的观点让人耳目一新，而结合发生的次级债危机去读更有启发性。 ……（请参见原书）。

第16节：编后语

　　编 后 语

　　我们追踪研究了美国次级抵押贷款事件，为时已经一年多时间了，目前美国次级贷款事件已经演变为美国次级债的危机，期间有许多国际知名的贷款机构、投资银行和商业银行因为资金链条断裂而受到巨大损伤，甚至面临倒闭。而波及众多国家的投资者更是因此遭受了巨大损失，相关国家的中央银行也不得不伸出援手，评估并对冲由于美国次级贷款危机产生的影响。时至本书出版之时，这一事件的传导仍在延续，此时也正是各家银行或上市公司进行2007年年报信息集中披露之际，次级抵押贷款危机产生的系统风险尚未完全显现，危机传递还没有最终结束。因此，我们还会对此继续跟踪，并将更加系统和全面地将事态演变的最新进展，呈现给广大读者。由于时间仓促，加上次级抵押贷款和次级债危机发生及演变的节奏很快，危机中涉及的金融新产品和衍生产品具有一定商业规则和保密特点等，因此，受到局限性影响，本书中的观点和认识难免有不妥之处，请广大读者批评指正。本书编写的收尾阶段，正值我国的戊子灵鼠年新春佳节之际，为更好地完成此书，我们利用节日加班加点，得到了家人的理解和大力的支持。在此，对他们的支持和理解表示深深的感谢。此外，为了能更好地展示从不同视角看待美国的次级债危机事件，……（请参见原书）。