九乡新闻网英语作文提纲格式:前期高点
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中国股票市场的经验研究
前期高点惯性策略在中国股市具有显著的盈利性，其月平均收益为 0.84%，对比美国的结果，中国股市的前期高点惯性现象更加明显。该现象没有明显的季节性，并不能由市场模型、Fama and French 三因素模型以及特征模型所解释。 本文提供了用投资者的行为偏差来解释前期高点惯性的进一步证据， 并发现中国股市的前期高点惯性受到市场特征的影响。
关键词：前期高点，锚定与调整，横截面股票收益
一、引言
过去的二十年中， 针对美国股票市场的经验研究发现股价的历史信息对未来股票收益有一定的预测作用，即短期（小于一个月）和长期（3 至5 年）的历史累计收益与未来股票截面收益负相关，而中期（3 至 12 月）的历史累计收益与未来股票截面收益正相关，也就是所谓的短期和长期反转现象，以及中期惯性现象1。由于研究表明这种预测作用不能被经典的资本资产定价模型（CAPM）中的风险（β）大小完全解释，如何解释惯性和反转现象成为金融学研究的焦点。总体来说，金融学研究从两个不同的方向去寻求破解：一方面是在原有的理性定价范式下，寻找能够解释现象的新的风险因子或是考虑时变的资产定价模型，而另一方面则是放松投资者理性的假设，用投资者行为偏差对现象进行解释。 行为金融学学者用投资者的代表性认知与保守过度自信 、展望理论偏好 、锚定与调整来解释的反转和惯性现象。其中较为特殊，它并不是以某种行为偏差为出发点构造理论模型来形成推断，而是直接用新的经验证据来解释惯性现象。发现股价前 52周（一年）的最高点对未来的股票收益具有一定的影响，基于 52 周前期高点构造的投资策略具有显著的盈利 （为方便期间， 文中将该现象称为前期高点惯性， 传统的惯性现象称为收益惯性） ，并且可以解释大部分的收益惯性策略盈利。认为 52 周前期高点策略的盈利性与投资者锚定与调整的心理现象相一致。 不仅为解释收益惯性现象提供了一个新的视角，更重要的是它发现了股价历史信息影响未来收益的新证据， 即历史价格的绝对水平对未来收益具有预测作用。对于这个新的经验证据，至少由以下三方面的后续经验研究工作值得关注： 首先，针对美国市场的研究，该证据是否具有普遍意义需要样本外数据的检验2； 第二，用前期高点惯性来解释传统的收益惯性，事实上作为独立的现象，前期高点惯性现象和收益惯性现象并没有必然的联系，有可能出现只有一种现象出现的市场； 第三，用投资者的锚定和调整心理偏差来解释前期高点惯性，这个假说还需要更多的经验证据去支持。 中国股市是世界重要的新兴资本市场，中国股市个人资者的数量较大，机构投资者发展不充分，信息披露浑浊，政策的制定和实施缺乏连贯性。这些特征的存在可能使股市参与者心理因素对市场的影响尤为突出。另一方面，中国市场是一个投机性严重的市场，价格操纵行为使得市场的自由竞争程度较弱。因此，中国股市的相关研究将对上述问题的深入考察提供环境。特别需要指出的是，研究表明（王永宏、赵学军，2001；周琳杰，2002；刘煜辉等，2003；余书炜，2004；Kang, Liu and Ni，2002）中国股市的中期收益惯性现象缺乏稳定性和显著性，研究并对比前期高点惯性和收益惯性，将有助于辨析股价历史信息对未来收益影响的产生机制。 本文的研究目的在于通过研究中国股票市场的股价前期高点的横截面收益预测作用， 揭示投资者行为在特定市场环境下所发挥的影响力。研究主要侧重于三方面的内容。 第一，中国股市股价前期高点对未来横截面股票收益的关系； 第二、比较前期高点惯性与收益惯性的稳定性； 第三，前期高点惯性的行为解释，以及中国股市特征对其影响。本文的结构安排如下：第二节是结合相关文献的综述，说明本文研究的内容及出发点；第三节介绍数据与研究方法；第四节展示主要的经验研究结果和相关分析。最后一节是文章的结论。
二、文献回顾及讨论
前期高点惯性与投资者在决策时具有锚定和调整的行为偏差相关。所谓锚定和调整是指人们在评估一个事务的时候常常会首先会用某个参照点定位，然后再通过一定的调整得出最后的结论。研究发现，无论定位初始值是怎么产生的，随后的调整通常都是不够的，不同的初始值将产生不同的结果。股票的前期高点会给投资者带来深刻地印象，因此会成为投资者估值的定位，然后在这个基础上根据新信息来调整。价格高点比描述的是当前价格与前期高点的接近程度，当价格高点比增大的时候，当前股价接近前期高点甚至超过前期高点。股价接近前期高点的时候，即使新信息是个好消息，投资者对股票价格的进一步展望也是不充分的，因此会影响投资者的买入决策。股价接近前期高点的时候通常伴随着“好消息”的来临，如果投资者在股票接近前期高点的时候保持观望或倾向与卖出股票，那么股价对“好消息”就会反应不足，因此在未来一段时期内显示出惯性的特征。
相对收益惯性现象来说，前期高点惯性是一个新的现象，需要更多的样本外证据来证实现象的存在性。中国股市是世界重要的新兴资本市场，中国股市个人投资者的数量较大，机构投资者发展不充分，信息披露浑浊，政策的制定和实施缺乏连贯性。这些特征的存在可能使股市参与者心理因素对市场的影响尤为突出。 如果前期高点惯性的来源是投资者的行为偏差，而心理学的研究认为很多心理现象具有普遍性，那么按照一个简单的逻辑，中国股票市场上也应该发现类似的现象，这是本文研究的第一个动机。用前期高点惯性来解释传统的收益惯性，即在控制前期高点惯性之后，收益惯性的盈利性将不显著。事实上作为独立的现象，前期高点惯性现象和收益惯性现象并没有必然的联系。中国股市是否存在收益惯性现象？王永宏、赵学军（2001）的研究结果是中国股市几乎不存在惯性现象，而反转现象则比较突出；周琳杰（2002）发现惯性策略的盈利程度对形成期和持有期的期限敏感， 形成期和持有期为一个月的动量策略赢利性最为显著；Kang, Liu and Ni（2002）的研究显示形成期和持有期为 16、20、26 周的惯性策略有显著赢利；刘煜辉等（2003）的结果则是形成期和持有期在 2 周和 24 周之间的惯性策略有显著收益，而在中长期反转策略可以获得显著收益；余书炜（2004）则发现形成期和持有期在 10到 15 天的惯性策略有显著收益。 虽然以上有关中国股市的研究样本期间不尽相同，可以得出的肯定结论是中国股市的中期收益惯性现象缺乏稳定性和显著性。如果中国股市存在前期高点惯性，那么这之中是否可以反映出中国市场某种特性。这是本文研究的第二个出发点。 前期高点惯性是否由投资者的行为偏差造成？ 并没有给出更多的经验证据。 本文则希望通过研究前期高点惯性投资组合的构成特征来进一步寻找造成该现象的原因。
首先，锚定和调整的心理现象是 Kahneman 和 Tversky（1974）用一个幸运轮实验得到的结果，他们的实验表明人们会过多地受到无意义的初始值的约束与左右。事实上，由于配股、送股、派息等事件的影响，股票的真实交易价格在时间序列上通常不可比，调整分红配股后的股票价格对于股票”理性”估值来说更具意义。如果前期高点惯性现象的原因是投资 除的工作之外，其他相关的研究也表明股票的历史“极端”价格对投资者决策会产生重要的影响， 这些现象与心理学对个人决策的研究成果相一致。 例如投资者在股价接近历史高点的时候卖出股票的可能性远大于买入和持有，在股价接近历史低点的时候买入股票的可能性远大于卖出股票；考察了7个公司50,000个员工股票期权的执行记录，发现期权的执行集中在标的股票的价格超过前一年最高点的时候。者的（非理性）行为偏差，那么应用原始的交易价格构造前期高点惯性策略将会比应用调整
后价格构造的策略具有更显著的赢利性。
第二， 研究发现人们在决策的时候有一种易得性偏好，即对于具有某种特征的事件更具印象。如果投资者选择历史股价的最高点作为锚定的参照点，同样是前 52 周的最高点，这个最高点距离现在时刻越远，对投资者的印象越深刻，因此前期高点惯性的效应则应该更强。本文基于以上两点假说，对前期高点惯性是否符合行为偏差的解释做了进一步的研究。 中国股市是一个竞争程度较弱的市场。对于那些规模较小的公司，股价操纵现象更容易发生，对于规模较小的公司股票，其换手率和波动率均高于大规模的公司。如果投资者知道某种股票在被“庄家”炒作，那么他的策略可能就不是去努力评估股票的基本价值，因此就会较少的受到一些心理偏差的影响。本文将考察公司规模、换手率、波动率等变量对前期高点惯性策略的影响，以考察该市场特征对投资者决策的影响。
三、数据和方法 本研究所使用的数据主要包括中国股市的月交易数据以及上市公司年度财务报告数据，数据源自 CCER 数据库（Sinofin 公司） 。考虑到 1993 以前的上市公司较少，无法在构造投资组合时形成有效的分组，因此研究的样本区间选择 1994 年1 月至2003 年6 月。在研究的稳定性检验时，本文将样本区间扩展至 1993 年，研究结果没有受到影响。样本公司的选择全部沪深股市的 A 股上市公司。需要说明的是，本文在稳定性检验阶段，样本中排除首次公开发行月份，以及排除 ST、PT 公司，研究结果不变。 本文应用 Jegadeesh and Titman（1993）的方法来研究收益惯性，即按照形成期的累计收益排序形成赢家和输家组合，而后比较持有期的收益。举例来说，构造形成期和持有期均为 6 个月的（6，6）策略，首先在时间第 t 月，按照 t-6 至t-1月期间内的累计收益将股票排序并分为 5组，其中累计收益最高的称为赢家组合，累计收益最低的称为输家组合，而后计算赢家输家组合 t 至t+5月的等权组合收益。 我们应用重叠的取样方法， 即在第 t 月赢家 （输家）组合的组合收益率是前 6 个月形成的赢（输家）组合在 t 月收益率的等权平均。最终得到两个核心的时间序列，即赢家组合的组合收益率，输家组合的组合收益率。所谓收益惯性策略就是买入赢家组合，卖出输家组合。 虽然中国股市没有卖空机制，在现实市场中构造这样的策略是不可能的。但对于研究这两个组合收益率的差别，构造相减的投资策略是有意义的。 前期高点惯性的研究方法类似，唯一的不同点在于用于排序的变量不是形成期的累计
收益而是价格高点比，即 t-1 期价格与形成期最高价格的比（ ,1 ,1 / it itPhigh − − ） ，这里 ,1 itP − 是第 i 只股票第 t-1 月末的收盘价，而 ,1 ithigh − 是 t-1 月形成期期间的最高股价。举例来说，构造形成期为 52 周和持有期为 6 个月的策略，首先在时间第 t 月，按照 t-12 至t-1 月期间内的价格高点比将股票排序并分为 5 组，其中价格高点比最高的称为赢家组合，价格高点比最低的称为输家组合，而后计算赢家输家组合 t 至t+5 月的等权组合收益。我们应用重叠的取样方法，即在第 t 月赢家（输家）组合的组合收益率是前 6 个月形成的赢家（输家）组合在 t月收益率的等权平均。最终得到两个核心的时间序列，即赢家组合的组合收益率，输家组合的组合收益率。所谓前期高点惯性策略就是买入赢家组合，卖出输家组合。需要说明的是，以上构造前期高点惯性的方法与方法相同。 四、经验结果
经验研究的内容主要包括三部分，第一部分是研究在中国股市中前期高点对横截面股票收益的影响，该部分主要比较了传统的收益惯性和前期高点惯性的赢利性，考察前期高点惯性现象是否具有季节性特征；第二部分是研究如何解释中国股市的前期高点惯性现象，该部分首先应用 Fama & French 三因素模型和特征模型解释前期高点惯性，其次是对行为偏差解释寻找更多的经验支持；第三部分是研究股票交易的其他特征对前期高点惯性的影响，以此来反映中国股市的特征。 收益惯性与前期高点惯性 表 1 列示了不同形成期持有期的收益惯性策略与前期高点惯性策略的等权加权月平均收益以及相应的 t 统计量。收益惯性策略是累计收益最高组（P5，赢家）的投资组合收益率减去累计收益最低组（P1，输家）的投资组合收益，前期高点惯性策略是 ,1 ,1 / it it
Phigh −− 最高组（P5，赢家）的投资组合收益率减去 ,1 ,1 / it it
Phigh − − 最低组（P1，输家）的投资组合收益； （x，y）指的是形成期为 x 月，持有期为 y 月的策略。为了研究现象的稳定性，本文该部分的研究选择了 5 个样本期间段，即全部样本期间 1994 年 1 月至 2003 年 6 月，以 1999年 12 月划分两个子时间段，以 1996 年 12 月划分两个子时间段。以 1996 年 12 月划分子时间段的原因是由于 1996年 12 月中国股市实行了日交易的涨跌停板制度， 很多相关的研究将1996年 12 月作为一个划分点，虽然日涨跌停板对月收益的影响不大，为了匹配其他研究的
样本期间以便比较本文选择了这个划分点；从 2000 年开始由于证券投资基金的发展，中国股市市场参与者的结构产生了一定的变化，以基金为代表的机构投资者在市场的影响增大，投资理念也相应倾向于所谓价值型投资， 以 1999 年12 月划分子时间段的原因是观察这个因素的影响。 表 1 的 A部分是收益惯性的研究结果。 在整个样本期间 1994年 1 月至2003 年6 月内，几乎所有的收益惯性策略平均月收益的符号为负，只有（12，3）策略的符号为正，并且统计不显著；在子样本期间内，前半段（1994 年 1 月至 1996 年 12 月或 1994 年 1 月至 1999年 12 月）收益惯性策略的平均收益大多为正，后半段（1997 年 1 月至 2003 年 6 月或 2000年 1 月至2003 年6 月）收益惯性策略的平均收益大多为负，t统计量均不显著。 表 1 的结果和目前的相关文献的结果是一致，即中国股市的中期收益惯性现象缺乏显著性以及稳定性。 表 1的 B 部分是前期高点惯性的研究结果。 这里的形成期与持有期是和 A部分的收益惯性相对应的5。在整个样本期间 1994 年 1 月至 2003 年 6 月内，除（3，3）之外，所有的前期高点惯性策略平均月收益的符号为正， （6，6） 、 （9，6） 、 （9，9） 、 （12，3）以及（12，6）统计显著；在子样本期间内，大多数的平均收益符号为正，前半段（1994 年1 月至 1996 年 12 月或 1994 年 1 月至 1999 年 12 月）前期高点惯性策略的平均收益略高于后半段（1997 年1 月至2003 年6 月或 2000 年1月至 2003 年6 月）策略的平均收益，但前半段的显著性弱。 表 1的结果显示基于中期股票收益的前期高点惯性在中国股市具有稳定性和一定的统计显著性。本文认为，由于整个市场投资理念向价值型转移，投资者更加注重分析上市公司股票的投资价值，因此一些影响估值的行为因素的影响就变的更加显著。
George and Hwang（2004）用前期高点惯性（12，6）来解释传统的收益惯性（6，6） ，即在控制前期高点惯性之后，收益惯性的盈利性将不显著。因此，按照 George and Hwang（2004）的逻辑，美国股市的收益惯性现象是“虚”的，由于价格高点比的大小与股票的累计收益有较强的相关性，即当前价格和前期高点接近的股票通常的历史累计收益也较高，因此经验研究发现的收益惯性现象事实上是前期高点对股价的影响。事实上，前期高点惯性现象和收益惯性现象逻辑上并没有必然的联系，中国股市就提供了这样一个证据。表 1显示中国股市的收益惯性（6，6）策略的平均收益为 0.15%且不显著，而前期高点惯性（12，6）策略的平均收益为 0.84%且统计显著，这说明在中国股市，股票价格高点比与其前 6 月累计George and Hwang（2004）指报告了形成期为1点是证券媒体所关注的，容易引起投资者的注意。收益的相关性较弱。 表 1：收益惯性与前期高点惯性 表 1 列示了不同期间中的收益惯性策略与前期高点惯性策略的（等权加权）月平均收益以及相应的 t 统计量。收益惯性投资组合的构造方法是将股票按照形成期累计收益排序并平均分为 5 组，收益惯性策略是最高组（P5）的投资组合收益率减去最（P1的投资组合收益；前期高点惯性投资组合的构造方法是将股票按照价格与形成期最高价格的比排序并平均分为 5 组，前期高点惯性策略是最高组（P5）的投资组合收益率减去最低组（P1）的投资组合收益； （x，y）指的是形成期为x月，持有期为y 月的策略；Aret 指示
平均收益，t-stat指示相应的t 统计量。 1994/01- -2003/06 1994/01- -1996/12 1997/01- -2003/06 1994/01- -1999/12 2000/01- -2003/06 Aret t-stat Aret t-stat Aret t-stat Aret t-stat Aret t-statA：收益惯性
（3,3） -0.36 -0.60 -0.28 -0.18 -0.37 -0.83 -0.08 -0.10 -0.82 -1.60
（6,3） -0.09 -0.18 0.34 0.29 -0.22 -0.48 0.33 0.47 -0.52 -0.79
（6,6） 0.15 0.37 0.97 1.21 -0.20 -0.48 0.55 1.01 -0.25 -0.42
（9,3） 0.12 0.24 1.42 1.27 -0.47 -0.91 0.64 0.90 -0.43 -0.59
（9,6） 0.20 0.39 1.40 1.18 -0.34 -0.72 0.65 0.90 -0.26 -0.41
（9,9） -0.02 -0.04 0.96 0.75 -0.46 -1.05 0.32 0.43 -0.32 -0.56
（12,3） 0.08 0.14 1.16 0.92 -0.40 -0.69 0.61 0.77 -0.50 -0.65
（12,6） -0.09 -0.15 0.80 0.58 -0.47 -0.86 0.32 0.38 -0.44 -0.64
前期高点惯性策略在中国股市具有显著的盈利性，其月平均收益为 0.84%，对比美国的结果，中国股市的前期高点惯性现象更加明显。该现象没有明显的季节性，并不能由市场模型、Fama and French 三因素模型以及特征模型所解释。 本文提供了用投资者的行为偏差来解释前期高点惯性的进一步证据， 并发现中国股市的前期高点惯性受到市场特征的影响。
关键词：前期高点，锚定与调整，横截面股票收益
一、引言
过去的二十年中， 针对美国股票市场的经验研究发现股价的历史信息对未来股票收益有一定的预测作用，即短期（小于一个月）和长期（3 至5 年）的历史累计收益与未来股票截面收益负相关，而中期（3 至 12 月）的历史累计收益与未来股票截面收益正相关，也就是所谓的短期和长期反转现象，以及中期惯性现象1。由于研究表明这种预测作用不能被经典的资本资产定价模型（CAPM）中的风险（β）大小完全解释，如何解释惯性和反转现象成为金融学研究的焦点。总体来说，金融学研究从两个不同的方向去寻求破解：一方面是在原有的理性定价范式下，寻找能够解释现象的新的风险因子或是考虑时变的资产定价模型，而另一方面则是放松投资者理性的假设，用投资者行为偏差对现象进行解释。 行为金融学学者用投资者的代表性认知与保守过度自信 、展望理论偏好 、锚定与调整来解释的反转和惯性现象。其中较为特殊，它并不是以某种行为偏差为出发点构造理论模型来形成推断，而是直接用新的经验证据来解释惯性现象。发现股价前 52周（一年）的最高点对未来的股票收益具有一定的影响，基于 52 周前期高点构造的投资策略具有显著的盈利 （为方便期间， 文中将该现象称为前期高点惯性， 传统的惯性现象称为收益惯性） ，并且可以解释大部分的收益惯性策略盈利。认为 52 周前期高点策略的盈利性与投资者锚定与调整的心理现象相一致。 不仅为解释收益惯性现象提供了一个新的视角，更重要的是它发现了股价历史信息影响未来收益的新证据， 即历史价格的绝对水平对未来收益具有预测作用。对于这个新的经验证据，至少由以下三方面的后续经验研究工作值得关注： 首先，针对美国市场的研究，该证据是否具有普遍意义需要样本外数据的检验2； 第二，用前期高点惯性来解释传统的收益惯性，事实上作为独立的现象，前期高点惯性现象和收益惯性现象并没有必然的联系，有可能出现只有一种现象出现的市场； 第三，用投资者的锚定和调整心理偏差来解释前期高点惯性，这个假说还需要更多的经验证据去支持。 中国股市是世界重要的新兴资本市场，中国股市个人资者的数量较大，机构投资者发展不充分，信息披露浑浊，政策的制定和实施缺乏连贯性。这些特征的存在可能使股市参与者心理因素对市场的影响尤为突出。另一方面，中国市场是一个投机性严重的市场，价格操纵行为使得市场的自由竞争程度较弱。因此，中国股市的相关研究将对上述问题的深入考察提供环境。特别需要指出的是，研究表明（王永宏、赵学军，2001；周琳杰，2002；刘煜辉等，2003；余书炜，2004；Kang, Liu and Ni，2002）中国股市的中期收益惯性现象缺乏稳定性和显著性，研究并对比前期高点惯性和收益惯性，将有助于辨析股价历史信息对未来收益影响的产生机制。 本文的研究目的在于通过研究中国股票市场的股价前期高点的横截面收益预测作用， 揭示投资者行为在特定市场环境下所发挥的影响力。研究主要侧重于三方面的内容。 第一，中国股市股价前期高点对未来横截面股票收益的关系； 第二、比较前期高点惯性与收益惯性的稳定性； 第三，前期高点惯性的行为解释，以及中国股市特征对其影响。本文的结构安排如下：第二节是结合相关文献的综述，说明本文研究的内容及出发点；第三节介绍数据与研究方法；第四节展示主要的经验研究结果和相关分析。最后一节是文章的结论。
二、文献回顾及讨论
前期高点惯性与投资者在决策时具有锚定和调整的行为偏差相关。所谓锚定和调整是指人们在评估一个事务的时候常常会首先会用某个参照点定位，然后再通过一定的调整得出最后的结论。研究发现，无论定位初始值是怎么产生的，随后的调整通常都是不够的，不同的初始值将产生不同的结果。股票的前期高点会给投资者带来深刻地印象，因此会成为投资者估值的定位，然后在这个基础上根据新信息来调整。价格高点比描述的是当前价格与前期高点的接近程度，当价格高点比增大的时候，当前股价接近前期高点甚至超过前期高点。股价接近前期高点的时候，即使新信息是个好消息，投资者对股票价格的进一步展望也是不充分的，因此会影响投资者的买入决策。股价接近前期高点的时候通常伴随着“好消息”的来临，如果投资者在股票接近前期高点的时候保持观望或倾向与卖出股票，那么股价对“好消息”就会反应不足，因此在未来一段时期内显示出惯性的特征。
相对收益惯性现象来说，前期高点惯性是一个新的现象，需要更多的样本外证据来证实现象的存在性。中国股市是世界重要的新兴资本市场，中国股市个人投资者的数量较大，机构投资者发展不充分，信息披露浑浊，政策的制定和实施缺乏连贯性。这些特征的存在可能使股市参与者心理因素对市场的影响尤为突出。 如果前期高点惯性的来源是投资者的行为偏差，而心理学的研究认为很多心理现象具有普遍性，那么按照一个简单的逻辑，中国股票市场上也应该发现类似的现象，这是本文研究的第一个动机。用前期高点惯性来解释传统的收益惯性，即在控制前期高点惯性之后，收益惯性的盈利性将不显著。事实上作为独立的现象，前期高点惯性现象和收益惯性现象并没有必然的联系。中国股市是否存在收益惯性现象？王永宏、赵学军（2001）的研究结果是中国股市几乎不存在惯性现象，而反转现象则比较突出；周琳杰（2002）发现惯性策略的盈利程度对形成期和持有期的期限敏感， 形成期和持有期为一个月的动量策略赢利性最为显著；Kang, Liu and Ni（2002）的研究显示形成期和持有期为 16、20、26 周的惯性策略有显著赢利；刘煜辉等（2003）的结果则是形成期和持有期在 2 周和 24 周之间的惯性策略有显著收益，而在中长期反转策略可以获得显著收益；余书炜（2004）则发现形成期和持有期在 10到 15 天的惯性策略有显著收益。 虽然以上有关中国股市的研究样本期间不尽相同，可以得出的肯定结论是中国股市的中期收益惯性现象缺乏稳定性和显著性。如果中国股市存在前期高点惯性，那么这之中是否可以反映出中国市场某种特性。这是本文研究的第二个出发点。 前期高点惯性是否由投资者的行为偏差造成？ 并没有给出更多的经验证据。 本文则希望通过研究前期高点惯性投资组合的构成特征来进一步寻找造成该现象的原因。
首先，锚定和调整的心理现象是 Kahneman 和 Tversky（1974）用一个幸运轮实验得到的结果，他们的实验表明人们会过多地受到无意义的初始值的约束与左右。事实上，由于配股、送股、派息等事件的影响，股票的真实交易价格在时间序列上通常不可比，调整分红配股后的股票价格对于股票”理性”估值来说更具意义。如果前期高点惯性现象的原因是投资 除的工作之外，其他相关的研究也表明股票的历史“极端”价格对投资者决策会产生重要的影响， 这些现象与心理学对个人决策的研究成果相一致。 例如投资者在股价接近历史高点的时候卖出股票的可能性远大于买入和持有，在股价接近历史低点的时候买入股票的可能性远大于卖出股票；考察了7个公司50,000个员工股票期权的执行记录，发现期权的执行集中在标的股票的价格超过前一年最高点的时候。者的（非理性）行为偏差，那么应用原始的交易价格构造前期高点惯性策略将会比应用调整
后价格构造的策略具有更显著的赢利性。
第二， 研究发现人们在决策的时候有一种易得性偏好，即对于具有某种特征的事件更具印象。如果投资者选择历史股价的最高点作为锚定的参照点，同样是前 52 周的最高点，这个最高点距离现在时刻越远，对投资者的印象越深刻，因此前期高点惯性的效应则应该更强。本文基于以上两点假说，对前期高点惯性是否符合行为偏差的解释做了进一步的研究。 中国股市是一个竞争程度较弱的市场。对于那些规模较小的公司，股价操纵现象更容易发生，对于规模较小的公司股票，其换手率和波动率均高于大规模的公司。如果投资者知道某种股票在被“庄家”炒作，那么他的策略可能就不是去努力评估股票的基本价值，因此就会较少的受到一些心理偏差的影响。本文将考察公司规模、换手率、波动率等变量对前期高点惯性策略的影响，以考察该市场特征对投资者决策的影响。
三、数据和方法 本研究所使用的数据主要包括中国股市的月交易数据以及上市公司年度财务报告数据，数据源自 CCER 数据库（Sinofin 公司） 。考虑到 1993 以前的上市公司较少，无法在构造投资组合时形成有效的分组，因此研究的样本区间选择 1994 年1 月至2003 年6 月。在研究的稳定性检验时，本文将样本区间扩展至 1993 年，研究结果没有受到影响。样本公司的选择全部沪深股市的 A 股上市公司。需要说明的是，本文在稳定性检验阶段，样本中排除首次公开发行月份，以及排除 ST、PT 公司，研究结果不变。 本文应用 Jegadeesh and Titman（1993）的方法来研究收益惯性，即按照形成期的累计收益排序形成赢家和输家组合，而后比较持有期的收益。举例来说，构造形成期和持有期均为 6 个月的（6，6）策略，首先在时间第 t 月，按照 t-6 至t-1月期间内的累计收益将股票排序并分为 5组，其中累计收益最高的称为赢家组合，累计收益最低的称为输家组合，而后计算赢家输家组合 t 至t+5月的等权组合收益。 我们应用重叠的取样方法， 即在第 t 月赢家 （输家）组合的组合收益率是前 6 个月形成的赢（输家）组合在 t 月收益率的等权平均。最终得到两个核心的时间序列，即赢家组合的组合收益率，输家组合的组合收益率。所谓收益惯性策略就是买入赢家组合，卖出输家组合。 虽然中国股市没有卖空机制，在现实市场中构造这样的策略是不可能的。但对于研究这两个组合收益率的差别，构造相减的投资策略是有意义的。 前期高点惯性的研究方法类似，唯一的不同点在于用于排序的变量不是形成期的累计
收益而是价格高点比，即 t-1 期价格与形成期最高价格的比（ ,1 ,1 / it itPhigh − − ） ，这里 ,1 itP − 是第 i 只股票第 t-1 月末的收盘价，而 ,1 ithigh − 是 t-1 月形成期期间的最高股价。举例来说，构造形成期为 52 周和持有期为 6 个月的策略，首先在时间第 t 月，按照 t-12 至t-1 月期间内的价格高点比将股票排序并分为 5 组，其中价格高点比最高的称为赢家组合，价格高点比最低的称为输家组合，而后计算赢家输家组合 t 至t+5 月的等权组合收益。我们应用重叠的取样方法，即在第 t 月赢家（输家）组合的组合收益率是前 6 个月形成的赢家（输家）组合在 t月收益率的等权平均。最终得到两个核心的时间序列，即赢家组合的组合收益率，输家组合的组合收益率。所谓前期高点惯性策略就是买入赢家组合，卖出输家组合。需要说明的是，以上构造前期高点惯性的方法与方法相同。 四、经验结果
经验研究的内容主要包括三部分，第一部分是研究在中国股市中前期高点对横截面股票收益的影响，该部分主要比较了传统的收益惯性和前期高点惯性的赢利性，考察前期高点惯性现象是否具有季节性特征；第二部分是研究如何解释中国股市的前期高点惯性现象，该部分首先应用 Fama & French 三因素模型和特征模型解释前期高点惯性，其次是对行为偏差解释寻找更多的经验支持；第三部分是研究股票交易的其他特征对前期高点惯性的影响，以此来反映中国股市的特征。 收益惯性与前期高点惯性 表 1 列示了不同形成期持有期的收益惯性策略与前期高点惯性策略的等权加权月平均收益以及相应的 t 统计量。收益惯性策略是累计收益最高组（P5，赢家）的投资组合收益率减去累计收益最低组（P1，输家）的投资组合收益，前期高点惯性策略是 ,1 ,1 / it it
Phigh −− 最高组（P5，赢家）的投资组合收益率减去 ,1 ,1 / it it
Phigh − − 最低组（P1，输家）的投资组合收益； （x，y）指的是形成期为 x 月，持有期为 y 月的策略。为了研究现象的稳定性，本文该部分的研究选择了 5 个样本期间段，即全部样本期间 1994 年 1 月至 2003 年 6 月，以 1999年 12 月划分两个子时间段，以 1996 年 12 月划分两个子时间段。以 1996 年 12 月划分子时间段的原因是由于 1996年 12 月中国股市实行了日交易的涨跌停板制度， 很多相关的研究将1996年 12 月作为一个划分点，虽然日涨跌停板对月收益的影响不大，为了匹配其他研究的
样本期间以便比较本文选择了这个划分点；从 2000 年开始由于证券投资基金的发展，中国股市市场参与者的结构产生了一定的变化，以基金为代表的机构投资者在市场的影响增大，投资理念也相应倾向于所谓价值型投资， 以 1999 年12 月划分子时间段的原因是观察这个因素的影响。 表 1 的 A部分是收益惯性的研究结果。 在整个样本期间 1994年 1 月至2003 年6 月内，几乎所有的收益惯性策略平均月收益的符号为负，只有（12，3）策略的符号为正，并且统计不显著；在子样本期间内，前半段（1994 年 1 月至 1996 年 12 月或 1994 年 1 月至 1999年 12 月）收益惯性策略的平均收益大多为正，后半段（1997 年 1 月至 2003 年 6 月或 2000年 1 月至2003 年6 月）收益惯性策略的平均收益大多为负，t统计量均不显著。 表 1 的结果和目前的相关文献的结果是一致，即中国股市的中期收益惯性现象缺乏显著性以及稳定性。 表 1的 B 部分是前期高点惯性的研究结果。 这里的形成期与持有期是和 A部分的收益惯性相对应的5。在整个样本期间 1994 年 1 月至 2003 年 6 月内，除（3，3）之外，所有的前期高点惯性策略平均月收益的符号为正， （6，6） 、 （9，6） 、 （9，9） 、 （12，3）以及（12，6）统计显著；在子样本期间内，大多数的平均收益符号为正，前半段（1994 年1 月至 1996 年 12 月或 1994 年 1 月至 1999 年 12 月）前期高点惯性策略的平均收益略高于后半段（1997 年1 月至2003 年6 月或 2000 年1月至 2003 年6 月）策略的平均收益，但前半段的显著性弱。 表 1的结果显示基于中期股票收益的前期高点惯性在中国股市具有稳定性和一定的统计显著性。本文认为，由于整个市场投资理念向价值型转移，投资者更加注重分析上市公司股票的投资价值，因此一些影响估值的行为因素的影响就变的更加显著。
George and Hwang（2004）用前期高点惯性（12，6）来解释传统的收益惯性（6，6） ，即在控制前期高点惯性之后，收益惯性的盈利性将不显著。因此，按照 George and Hwang（2004）的逻辑，美国股市的收益惯性现象是“虚”的，由于价格高点比的大小与股票的累计收益有较强的相关性，即当前价格和前期高点接近的股票通常的历史累计收益也较高，因此经验研究发现的收益惯性现象事实上是前期高点对股价的影响。事实上，前期高点惯性现象和收益惯性现象逻辑上并没有必然的联系，中国股市就提供了这样一个证据。表 1显示中国股市的收益惯性（6，6）策略的平均收益为 0.15%且不显著，而前期高点惯性（12，6）策略的平均收益为 0.84%且统计显著，这说明在中国股市，股票价格高点比与其前 6 月累计George and Hwang（2004）指报告了形成期为1点是证券媒体所关注的，容易引起投资者的注意。收益的相关性较弱。 表 1：收益惯性与前期高点惯性 表 1 列示了不同期间中的收益惯性策略与前期高点惯性策略的（等权加权）月平均收益以及相应的 t 统计量。收益惯性投资组合的构造方法是将股票按照形成期累计收益排序并平均分为 5 组，收益惯性策略是最高组（P5）的投资组合收益率减去最（P1的投资组合收益；前期高点惯性投资组合的构造方法是将股票按照价格与形成期最高价格的比排序并平均分为 5 组，前期高点惯性策略是最高组（P5）的投资组合收益率减去最低组（P1）的投资组合收益； （x，y）指的是形成期为x月，持有期为y 月的策略；Aret 指示
平均收益，t-stat指示相应的t 统计量。 1994/01- -2003/06 1994/01- -1996/12 1997/01- -2003/06 1994/01- -1999/12 2000/01- -2003/06 Aret t-stat Aret t-stat Aret t-stat Aret t-stat Aret t-statA：收益惯性
（3,3） -0.36 -0.60 -0.28 -0.18 -0.37 -0.83 -0.08 -0.10 -0.82 -1.60
（6,3） -0.09 -0.18 0.34 0.29 -0.22 -0.48 0.33 0.47 -0.52 -0.79
（6,6） 0.15 0.37 0.97 1.21 -0.20 -0.48 0.55 1.01 -0.25 -0.42
（9,3） 0.12 0.24 1.42 1.27 -0.47 -0.91 0.64 0.90 -0.43 -0.59
（9,6） 0.20 0.39 1.40 1.18 -0.34 -0.72 0.65 0.90 -0.26 -0.41
（9,9） -0.02 -0.04 0.96 0.75 -0.46 -1.05 0.32 0.43 -0.32 -0.56
（12,3） 0.08 0.14 1.16 0.92 -0.40 -0.69 0.61 0.77 -0.50 -0.65
（12,6） -0.09 -0.15 0.80 0.58 -0.47 -0.86 0.32 0.38 -0.44 -0.64