舞蹈家刘岩近况:2010年07月16日

2010年07月16日

杂谈

   估值分析中的一个误区

   我在做002399分析的时候，也发现一个问题，10年—12年的肝素钠市场的容量和399的估值之间的关系的问题。例如根据权威分析12年的市场销售额容量是100亿美元，折合人民币接近700亿，而按照目前的399的市值已经640亿，因此很多舆论都说这个企业的价格高估了（因为它的市值等于12年全球所有的销售额了）。我一直在思考这样的一个问题：一个企业的市值和这个产品的市场销售额容量之间有没有直接的关系？

   首先我必须弄明白的是公司的市值概念，这是所有股份按照一个时点的股价的积。但是实际上有一个部分股权是不流通的，因此流通市值比总市值更有意义。按照目前的价格，399的流通市值包括基金网下配售的部分，大约是64亿，这个市值并不高。将来全流通了，市场必然会根据全流通的市值做调整，这是3年之后的事情。

   其次，我们必须知道无论是什么市值，都是虚拟资本，并不等于企业的实际资产。当然，虚拟资本是实际资本的反应，但是二者之间毕竟不是相等的关系。因此，市值的价格有波动，甚至会大幅度的膨胀，甚至超出这个产品营业额都是可能的。

   最后，给企业估值的基础是企业的价值资产，这个价值资产具有持续的经营能力，而我们计算的市场销售额是一年的经营收入容量。这二者有关系但是并不能做线性分析。这是一个波动的关系。我用一个简单的模型来解释这个问题。

   假如399是唯一生产肝素钠的企业，这个企业的资产一个亿，年销售额是资产的两倍即两个亿，毛利率百分之50以上，资产盈利率百分之100，也就是这个企业下一年有一个亿的利润，和自己的资产相等。因为特别的原因，这个市场的销售额按照百分之20的速度增长。也就是未来三年大约是2.4亿，3亿，3.6亿；我们怎么给这个企业估值呢？首先是盈利和营业收入未必同步增长，也许盈利按照每年百分之50的速度递增，那么未来三年的盈利额分别是1.5亿，2.3亿，3.45亿,显然盈利额机乎赶上了销售额,这有点不可思议（但不是不可能，例如一个桥梁的收费，在收回了成本和提取折旧（以重置为限）之后，盈利额就几乎等于销售额—通过该桥的车辆收费价额）.其次企业的资产额大约和利润同步增加。假如我们要在第三年卖掉这个公司，我们会用什么价格出售呢？肯定不是净资产，因为这个企业后年的利润就超过净资产了，几乎是一年赚一个企业，按照营业销售额，也不可能，因为市场的销售额是一年的，而这个企业的经营是持续的，因此每年递增的销售额需要累加计算。我们不计算增量的部分，按照十年销售额的累积就是36亿元，而这十年的利润总额应该在20亿以上，如果你按照市盈率十倍估值，应该卖价是20个亿，而这个时候的营业额不过3.6亿。

   好了，上面的模型说明用营业额判断企业的市值没有意义，而估值是可以远远超出这个产品的市场营业额的。这里有两个关键因素。一个是企业的资产质量，能不能连续的盈利以及盈利率的高低，二是营业额是一个持续的累积过程，不能看一年的总量，在高成长的企业中，市值等于销售额并不是高估，而可能是严重的低估。因为企业的经营会持续几十年，只要是市场需求连续增长，估值这个企业就不能仅仅参照下一年的销售额，而应该是未来时间甚至20年的销售额的盈利总额的折价。简单的说，就是未来现金流的现值才是估值的基础。

   一个好的企业就是一只下金蛋的母鸡，企业家要培养这个母鸡需要几年甚至几十年的时间。因此，谁也不会把下金蛋的母鸡按照下一年的销售额处理掉，因为这个母鸡并不是只有一年的寿命，特别是当这个母鸡按照几何级数下蛋的时候，估值会给出一个极高的价格。

    注：我这个分析是用002399做例子，并不是针对这个企业的，因此模型是按照极端条件设计的，并不是说399就是如此，希望读者不要误解。我只是要说明，评估一个企业的价值，不能使用市场的年营业额容量做标准。举一个例子，云南白药全世界只有一家，去年的年销售额是71亿，最高价格的时候市值是1212亿。显然白药的销售额就是它的营业额的年容量，市值是容量的17倍。有的舆论提出这个问题，我因此做了一个思考，不一定对，仅做参考吧。

聊聊海普瑞

   海普瑞这个企业上市后，人们对它的诟病非常类似于神州泰岳当时的情况。其实，任何一个好的企业都会遇到这个问题。当时在寻价的时候，机构报出148元的价格，当时报价的时候据说有200多家机构，上市之后怎么怎么就改变了呢？的确令人匪夷所思。在发行之后，我研究了这个企业的资料，感觉的确是不错的企业。且不说那些什么证书之类的东西，就是那业绩，08年增长了136﹪，09年401﹪，今年一季度增长100﹪，这是在09年的4倍股本之后和10年ipo之后的增长率。我其实对这个股没有报太大的希望，因为我估计开盘的定位价格会在在250元之上，根据就是高成长，50亿的超募资金，今年每股3.2元的业绩，明年4.5元的利润。我是这样估计的，按照复合增长率百分之150以上的速度计算，给予100倍的pe也是合理的，因此我估计开盘应该是在250元—300元之间。但是，没有想到的是，开盘价格不到百分之20的升水，的确是令人高兴。

对于这个股目前市场上有两个错误，一个是纠缠于企业的证书等陈述。其实那些所有的疑问如果不是故意的就是没有理解这个企业的关键并不是证书，而是成长性本身，企业的行业特性。不管是卖烧饼的，还是造原子弹的，关键是业绩和成长性。其实巴菲特在投资的时候也不是特别选择那么复杂的企业。而对于证书的陈述问题，我们究竟是相信公开的具有法律效力和责任的公告呢，还是相信那些所谓的质疑？这是一个思维高度问题。如果企业要造假也不会在这个问题上造假，因为这个问题很难通过上市审查。而人们的怀疑是由于不理解这种证书的申请和批准的问题。第二个错误，人们习惯于用云南白药啊，销售额啊来估值399，为此我专门写了一个文章讨论这个问题。

我以为海普瑞对这个产品做了几十年了，管理人为此几乎用了一辈子的时间来做这个事情，不论是不是有技术含量，能做到这个程度的有几个人？有了这个技术，市场和资金，这个企业不高速成长都不行。（看看这个药的用途，就知道这个药品的需求市场很广阔，而原料市场却是很有限，决定了这个产品是典型的抗通胀产品。）

但是，如此走势也是出乎我的预测，我当时判断下跌的位置在150元左右，最坏也就是跌到140元，但是，大家都看到了。

   其实一直研究和观察这个股的走势的人都看到了，这个走势是很有意思的，。。。。。。。。。。

深圳市海普瑞药业股份有限公司澄清公告

本公司及董事会全体成员保证信息披露内容的真实、准确、完整，没有虚假
记载、误导性陈述或重大遗漏。
一、 传闻情况
近期，国内个别媒体刊登了涉及本公司的文章，其主要内容为：
记者采访了美国食品和药物管理局（FDA）发言人瑞雷（Karen Riley），瑞雷
指出，从FDA 的DMF(药物主控文件)库可以看出，得到FDA 许可的中国肝素钠原
料药企业绝不止海普瑞一家。记者从瑞雷转发的DMF 数据库文件中发现，中国得
到FDA 许可的肝素钠原料药生产企业至少有5 家。

二、 澄清说明
经核实，对上述媒体报道澄清如下：
（一）关于原料药生产企业进行FDA 认证程序的说明
肝素钠原料药的FDA认证是指完成了下列一系列步骤而取得作为美国肝素钠
制剂原料药供应商的资格，产品肝素钠原料药作为美国肝素钠制剂的原料药进入
美国。需要按顺序完成以下步骤：
1、场地注册(Site registration）
2、产品注册（Drug List）

3、向FDA 申报药品主文件（DMF）并获得DMF 号
4、DMF 被制剂产品销往美国的制剂厂引用进而被激活，即制剂厂向FDA
申报拟使用某原料药厂的原料药的补充申报
5、FDA 对原料药厂进行GMP 现场检查
6、原料药厂通过FDA 的GMP 现场检查
7、制剂厂用原料药厂的原料药生产的制剂获得FDA 批准
8、每年的维护

任何一家原料药生产企业都有权利向FDA 递交DMF 文件，FDA 会给递交
者一个DMF 号，并且在其官方网站公示，但这不代表FDA 许可其生产的产品
可以作为原料药供给制剂厂而进入美国市场。
如果第 5 个步骤完成后，即原料药厂通过FDA 的GMP 现场检查，FDA 会
以书面函件形式通知原料药生产企业。
第 7 个步骤完成以后，制剂企业即可使用FDA 批准的原料药厂提供的原料
药，生产可在美国市场销售的制剂，但并不会在FDA 网站公示。
（二）海普瑞作为原料药企业通过 FDA 认证的过程

1、海普瑞于2003 年3 月18 日在FDA 完成场地注册(Site registration）；
2、海普瑞于2003 年4 月30 日在FDA 完成Drug List；
3、海普瑞于2004 年11 月17 日向FDA 申报药品主文件(DMF)，并于2005
年1 月13 日收到FDA 受理函，并被分配了DMF 号：17845；
4、2004 年12 月8 日American Pharmaceutical Partners,Inc.( APP，美国标准
肝素制剂生产企业，海普瑞客户)向美国FDA提交了肝素钠制剂的补充新药申请，
旨在将海普瑞增加为肝素钠原料药供应商；FDA 向APP 确认于2005 年2 月18
日收到了上述申请；
5、2005 年3 月8 日，FDA 发出对海普瑞原料药GMP 的现场检查通知，检
查时间为4 月25 日—28 日；
6、2005 年4 月25 日—28 日，海普瑞通过FDA 对肝素钠原料药GMP 的现
场检查。2005 年6 月27 日，FDA 的药品评价及研究中心（CDER）向海普瑞发
出FDA 认证信函和EIR 报告；
7、2005 年5 月27 日，FDA 向APP 发出通知，批准APP 将海普瑞作为其
肝素钠注射液的原料药生产厂商；
8、此后，海普瑞作为美国肝素制剂的原料药供应商，定期递交年报、不定期更新DMF、接受FDA 的例行现场检查并获得通过。
据本公司了解，截止本公告出具之日，本公司是国内唯一一家按照上述FDA
的完整认证程序通过FDA 认证，并持有FDA 的药品评价及研究中心（CDER）企业，以原料药的方式直接出口至美国制剂生产厂生产肝素制剂。
三、重要提示
《证券时报》和巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）为本公司指定的信息披
露媒体，公司所有信息均以在上述指定媒体刊登的正式公告为准，敬请广大投资
者注意投资风险。
特此公告

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这就是被市场传的纷纷扬扬的FDA证书问题。正是因为这个问题，导致002399崩溃性的走势。普通的人不理解这个问题是因为这个问题的复杂性。但是人们应该牢记公告的公正性和法律性。

  当然，这个问题解决了，还会有新的流言和疑问。我只是为那些在股市上混的人，在这个问题上随意的发言和怀疑感觉汗颜。

“海普瑞“神话”的财务哑谜”的逻辑错误

有个什么记者写了一篇说海普瑞业绩造假的文章发表在中国经营报上，我对于这个报纸连如此没有逻辑性的文章都能发表，感觉他们有点利令智昏了。

1，虚假前提的逻辑错误。文章的全部逻辑都依赖于下面这个前提：“2009年度，公司消耗的肝素粗品的总成本为113543.82万元。由于无法确认其使用的肝素粗品单位成本，但其2009年平均采购单价为23168.79元/亿单位，以此简单计算2009年公司消耗肝素粗品为49007.22亿单位（即113543.82万元除以23168.79元/亿单位等于49007.22亿单位）。然而，2009年海普瑞总销售量却高达63089.35亿单位，这比公司消耗的原材料的量还要多，而且其存货中库存商品金额也较上一年增长了17.76%”

   这个逻辑错误很幼稚。第一，我们假设她的数字都是对的，09年的主营业务的肝素消耗成本和09年的采购成本并不能逻辑的推出09年的肝素粗品的消耗量，因为在消耗的肝素粗品中，会有08年收购的原料，用09年的采购价格推测并不科学。第二。09年的平均采购单价是个含混不清的概念，这里有平均数陷阱。不同质量的粗品含量不同，数量也不同，并不能说明问题。第三，销售量未必都是09年的生产量，也可能有08年的存货和在产品。对于一个企业，销售量超出当年产量的情况很常见，不足为怪。

  2，关于“100%的收率神话”。这个结论的根据来自上面的预设前提。如果这个预设前提就是错误的，那里来的百分百回收率的神话。

   3，关于“有对应16627.36万元成本的产品实际没有产出。”这个责难同样还是来自第一个假设，这是很典型的逻辑错误，逻辑上叫“稻草人谬误”。先自己树立一个稻草人然后很批这个稻草人。

 4，关于“被误导的高增长”。如果是她的第一个前提是对的，也就是说海普瑞虚高了这一个亿的收益，这个企业也是高增长的。然而，她的第一个前提根本就不成立。有的朋友们说的好，企业的ipo审查最严，这个企业是百分之99出口，海关，税务，地方政府都有出口的资料，一个谎言要用几个谎言来包装，因此，在这个方面造假，影响的不仅仅是发行价格，而是能不能ipo的问题。海普瑞有这个必要这样做吗？

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   在企业的说明里，公司对盈利和毛利率的具体情况都有详细的说明，有兴趣的自己看翻阅。我在这里选择几段：

“报告期内，公司存货主要由原材料和在产品构成，其中原材料主要为肝素粗品。截至2009年12月31日，原材料和在产品合计占存货比例为82.24%。

报告期内，公司存货规模逐年快速增长，主要原因为：

a.原材料肝素粗品价格持续快速上涨，2009年较2007年上涨302.43%；

b.公司根据市场需求调整产能结构，产品质量要求较高、生产周期较长的FDA等级产品产量不断上升，从而延长了存货周转周期；

c. 2008年百特事件后，新的肝素钠原料药检测方法增加了检测程序，使产品检测周期延长；

d.随着公司产品产销规模的快速增长，公司逐年加大原材料肝素粗品的采购数量。

公司营业收入主要来源于主营业务，报告期内主营业务收入占营业收入的比例分别为99.10%、99.91%和99.98%。

“报告期内，公司营业收入持续快速增长，2009年营业收入为222,412.42万元，较2007年增长642.91%，主要原因为：公司各等级产品的销售价格持续上涨，2009年平均销售价格较2007年增长353.25%，同时公司逐步调整了产品结构，其中销售价格较高的FDA等级产品的产销量持续上升。

“报告期内，FDA等级产品销售额持续快速增长，2009年较2007年增长1,223.54%，已成为公司主营业务收入的主要来源以及增长的重要驱动因素。

“报告期内，公司直接向欧洲出口的销售收入占主营业务收入的比例分别为52.28%、29.16%和84.44%，其2008年较2007年大幅下降、2009年较2008年大幅上升的主要原因为：2008年美国百特事件后，公司根据市场需求变化，调整产品结构，增加销售价格较高的FDA等级产品产量及对美国APP公司的销售，同时暂停CEP等级产品生产并减少普通等级产品的供应，因此对欧洲客户销售相应减少；2009年公司恢复普通等级产品生产，且销售价格快速上涨，而欧洲普遍加大对公司产品的采购，因此2009年公司欧洲地区销售额大幅增长”

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总之，怀疑的精神是令人尊敬的，但是无中生有并不是怀疑，而是一种邪恶心理。认证问题刚刚消停，业绩问题就开始发难了，我可以想象，业绩之后，也许还要翻出李锂的历史和家谱了。

人们对于这样一个能用过去一直视为废品的猪下水一年赚外国人8个亿的钱的企业抓住不放，而对于我们的钢铁企业，仅仅是铁矿石，一年的损失那是多少个亿啊。还有我们稀土，那可是国宝的流失，我希望这些记者多写写这类的文章，不要看着人家兜里的钱心理就不平衡，你有本事也弄一挂猪下水赚点老外的外汇我们看看。

附录：一点说明：

估计还是有的朋友看不懂我的分析，我这里简单用一个例子解释一下她的错误。
1， 消耗价格无法推测用量。如果某个企业年消耗主营业务成本10000元，当年的采购价格是100元一公斤。如果消耗的都是当年采购的，且采购的原料没有质量的差别，显然，可以推出100公斤的采购量。但是，如果这个消耗有很大一部分是上一年采购的原料，而当年的原料价格比上一年大幅度的增加，无论如何我们不能从1万元的消耗推测出消耗了多少量的原材料。例如有百分之20的原料是上一年提供的，8000除以100是80公斤。但是那百分之20的原料市值绝不是20公斤的原料，由于价格是增长的，也许是40公斤的原料，合起来就120公斤。这是那个记者出现逻辑错误之一。
2， 平均数为什么有时是错误的。我举个例子，说有一个企业招工说，本企业待遇优厚，平均工资每月2000元。当被招的职员进入公司后才发现，自己的月工资不到1000元。这个人找到总经理要说说理。总经理拿出工资单让他计算了一下，的确是平均2000元。------这个记者的错误是把原料的购买价格和质量看成是绝对均匀的。肝素粗品是从众多的小加工点收购的，这些粗品的肝素含量不可能相同，另外，平均价格和购买数量也不同。我们还是用买了100公斤为例，如果是含量百分之90的粗品价格低的时候买进的，价格高的时候买的粗品少而且含量可能下降，你怎么能从平均价格计算出提纯的肝素钠数量呢？如果购买的粗品是用公斤为单位买的，而提纯后的产品是用容量“万亿”为单位的，这两者之间的换算几乎不可能的。