脚上皮肤像蛇皮:券商股内外估值方法各不同 引入PEG或许更合适::全景证券频道

券商股内外估值方法各不同 引入PEG或许更合适
来源：证券时报 发布时间： 2007年02月05日 05:25 作者： 刘云
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证券时报记者 刘云
2006年，我国证券市场正式进入牛市，市场交易活跃，全年累计成交90468.9亿元，比2005年增加185.7%。进入2007年后，市场热度依然不减。证券市场的空前活跃给证券公司带来了新的发展机遇。据统计，今年1月份券商至少取得超过57亿元的佣金收入。
股市的火爆、业绩大幅增长，使券商股成为去年和今年证券市场上的“明星”。截至上周五，中信证券自去年初的5.24元上涨了532%，宏源证券也上涨310%。
伴随着中国资本市场的快速发展，证券公司也迎来了发展的黄金时代，越来越多的投资者也开始关注券商股。但随着券商股股价的一路攀升，市场对其估值也开始产生疑问：究竟该如何给证券公司估值？券商股的合理估值应该是多少？
内外估值方法不同
业内人士表示，由于无法对券商未来业绩作出准确预测，因此很难对券商股进行估值。
通常来说，对一个公司进行估值，最先应该定义公司所处行业的性质。而对于证券公司来说，业内普遍认为是高周期性行业。对于周期性较强的行业如银行业来说，目前国内估值的主要依据还是市净率（PB），同时参考市盈率（PE）。
国信证券金融分析师朱琰预测，2006年国内上市券商平均动态PE、PB分别为31.32倍和6.03倍；2007年国内上市券商平均动态PE、PB为23.99倍、4.77倍。对比发现，2007年国内券商股PE是美国同行的2.2倍，日本同行的1.7倍，韩国同行的1.55倍；国内券商股PB则分别是美国、日本、韩国的2.7倍、2.5倍、3.8倍。
为何国内券商的估值与国外同行估值差距这么大？
国泰君安分析师梁静指出，理论上来讲，成熟市场和新兴市场的估值方法应该有本质上的区别。目前，美国券商股的PE在10—20倍之间，PB在1—2倍之间；我国台湾地区券商股的PE在30—50倍之间，PB在1.5—2倍之间。股票市场处于加速上升期时，券商股的估值水平也较高，并呈现稳步上升态势，这在我国台湾市场中表现得尤为明显。
梁静表示，分析数据可以发现，在美国和日本等成熟市场中，券商股股价的走势与经济增长的相关性不大；券商的估值与经济周期有一定的相关性，但对经济周期的变化并不敏感。而新兴市场的经济周期与券商股股价和估值的关系，要体现在GDP增速与券商股的股价变化有着较高的相关性，而券商股估值水平与GDP增速的相关性则不强。
券商股应享受高溢价
朱琰指出，处于高增长期的证券公司，应该享有较高的估值水平。海外的经验说明，在牛市中，券商股股价会远远跑赢大盘。
数据显示，美林证券、摩根士丹利和雷曼3家券商在1980—2006年期间的股价，相对于同期道琼斯指数的超额收益率分别达到27.5倍、5.6倍和12.6倍。
梁静认为，在国际上，券商指数及主要证券商的PB估值，在牛市中均呈稳步上升趋势，券商指数PB估值最高达到3.2倍，摩根士丹利的PB估值最高曾达到5.6倍。结合目前国内市场，业内领先券商的PB估值水平应在6倍左右。
“国内券商估值水平不仅可享受时间上的溢价，还可以享有空间上的溢价，更高的估值水平对于现阶段的券商股来讲都是合理的。”中信证券分析师黄华民提出了较为独特的观点。
他表示，国内券商的合理估值，可以参考其他国家和地区券商股历史上的估值水平。如在资本市场蓬勃发展时期，我国台湾地区券商股的PB估值曾高至10倍以上，美国嘉信理财的PB更曾达到20倍以上。
黄华民认为，还可以对照其他金融股相对于国际同业的估值溢价，来计算国内券商应有的估值溢价。实际上，国内金融股的平均估值水平要比国际同行高出50%以上，这主要是国外投资者看好国内金融股业务创新增长空间和稳定经济增长前景所致。
结合目前我国金融发展的重大机遇，本土券商业务正面临爆发增长的机会，当然应该享有比以往历史水平更高的估值水平。综合分析来看，当前阶段国内券商股的合理PE应在35—40倍之间，合理PB估值在6—8倍之间。
“任何估值指标都有其内在缺陷。”联合证券研究所所长吴寿康认为，但从国际经验看，对一个公司的估值应该运用多元化的指标体系，然后根据指标间互相变化加以印证。
实际上，目前国际券商估值标准除了PB、PE、PEG等重要指标以外，还同时参考了ROE、ROA等多项指标。
长江证券研究员钱锟也指出，目前我国证券市场正处于战略转型期，随着创新业务的推出，券商盈利能力会呈现爆发式增长，同时由于优质券商IPO、借壳上市以及在行业内部收购重组，这些券商的资产结构也会发生较大变化，PE或PB在券商估值中的具体应用会有一定局限。在这样的前提下，券商估值引入PEG（市盈率/增长速度）可能比较合适。
龙头股估值分歧明显
截至目前，中信证券的PE已达45倍，PB超过6倍。对于中信证券这样拥有较高估值水平的券商股，又该如何看待公司的合理估值区间呢？
以梁静和朱琰为代表的大多数金融分析师明确表示，长期看好中信证券。尽管中信证券目前股价为33.16元，但梁静认为，作为龙头券商将获得领先于整个行业的增长速度，高成长应该享受高溢价，因此该公司目前估值水平仍然偏低。
“如果将中国券商的高成长作为首要考虑因素，使用1倍的PEG估值，给高成长的行业龙头50倍市盈率也是合理的。”钱锟认为。
最新数据显示，美国证券公司的平均PEG为1.36。相比美国成熟市场来说，中国这个新兴市场的成长速度更加迅速。从PEG指标看，以中信证券为代表的龙头券商品种的市盈率目前仍有一定的估值上升空间。
当然，也有一些市场人士表达了截然不同的意见。
深圳一位去年业绩排名前五的基金经理就对记者明确表示，“目前的中信证券已经不便宜了。由于券商长期收益存在不确定性，并且目前券商盈利主要还是依靠传统业务，结合海外市场经验，长期来看，券商通过传统业务获得到收益相对很低；同时，和银行等低成本的金融行业相比，券商未必在长时间内都具有优势。另外，国内券商投行业务这两年取得较为丰厚的收入，主要原因是目前很多大型股票集中在国内上市，但这种现象不可能长期持续。因此，以去年和今年的情况作为衡量以后几年或者更长时期的基准显然是不合适的。”
“券商概念股已经价格不菲。中信证券2007年每股收益如以1元预计，其市盈率也已近40倍。”联合证券研究所所长吴寿康表示。但他同时认为，个别公司的增长速度会大幅超过行业平均水平。