魔兽dotaimba指令:中国经济的最大风险及政策应对(瑞银集团)

　　欧元区主权债务危机已进入到一个更加危险的阶段。对中国而言，尽管国内的问题依然令人担忧，但未来12个月中国经济增长的最大风险来自全球经济的减速或衰退。全球经济的基准和风险情景下中国经济会表现如何？中国政府可能采取的政策应对会是什么？

　　一、基准情景：2012年GDP增速放缓至8.3%，会有一定的政策刺激

　　设定的欧元区主权债务危机的基准情形是危机的加剧促使各国提供充分的政策性支持以推迟希腊违约时间，同时欧元区将建立起一个机制，包括运用欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲央行（ECB）来支持银行体系重组并隔离希腊债务重组的影响。在这种情况下，欧元区经济增速将由于融资成本增加、投资情绪恶化以及严厉的财政紧缩等因素进一步趋弱，表现仅略好于衰退，预计2012年其增长率为1%。

　　对中国而言，认为出口增速将在未来几个月中显著趋弱──将中国的出口额增速预测（按美元计）从12%下调至5%，并将实际出口量预测从9%下调至6%（见表1）。预计明年的净出口对GDP增速的拖累将超过1%，并对制造业投资和居民消费产生额外的负面影响。

　　随着出口和工业生产增速放缓，认为政府将会放松宏观政策。然而，目前还不是时候。经济增速只是小幅放缓，且通胀维持在超过6%的高位，而政府依然在处理一些上一轮经济刺激遗留下来的负面因素。

　　随着经济放缓得越来越明显（可能由出口的大幅减速带来更为疲弱的工业生产），认为政府将对经济更为担忧并开始放松宏观政策。换言之，认为政策放松，或者说另一轮刺激计划推行的时点并不在于通胀回落，而在于出口的明显放缓。通胀的下降是政府有所作为的必要而非充分条件。预计CPI通胀将在2011年末回落至四点几。

　　因此，可能的政策应对时点为2011年末，即中央经济工作会议召开之时（12月初）。到那时，政策制定者将会观察到出口增速和通胀的减速，这将促使他们修改政策基调。不过，也有可能欧洲经济及出口在那时仍未大幅下滑。这种情况下，政策决定可能会被推迟到2012年初。在此之前，政府可能会在即将召开的中国共产党第十七届六中全会上探讨应对欧元区主权债务危机的预案。

　　目前的预测已经包含了一个2012年的小规模刺激计划（约占GDP的2%）。预计政府将在2011年末放松财政政策，通过国债融资，在未来12个月增加1%GDP的财政支出。虽然近期对政府债务的担忧不断增长，中国政府的债务规模依然是适度的──包括地方政府债务以及遗留在资产管理公司名下的不良贷款在内的全部政府债务约占GDP的60%，并且政府目前的财政赤字小于2%。

　　另外，预计政府将会在2012年制定相对宽松的信贷目标，令银行贷款增速在15%左右。政府对货币/信贷政策的放松可能会稍晚。央行并不一定需要下调存款准备金率以增加银行贷款──这取决于未来一年外汇储备积累的速度。

　　房地产建设活动保持强劲，但存在放缓风险。对中国房地产业的担忧在最近几个月里已经从对保障房的怀疑蔓延到房地产开发商的融资困境。随着政府继续实施限购令及信贷限制，预计商品房销售将更加疲弱。更低的预售收入、难以获取其他融资来源将使得一些过度扩张的中小型开发商在未来几个月中关门或破产。但这对银行体系的影响应较为有限──银行对房地产开发商的风险敞口相对较小，并且过去一年减少了对开发商的贷款。但是，房地产市场的整合将会损害股市的投资情绪并引起投资者对整体经济的担忧。

　　保障房将在未来12-15个月里支撑整体房地产建设活动。政府为2011和2012年制订了每年新开工1000万套的宏伟目标，但地方政府的激励和融资依然是个问题。近期保障房新开工的大幅加速可能是数据被夸大了，因为对相关建筑材料的需求并不吻合如此强劲的新开工数据。但是，就如国务院上周发布的相关措施所指出的，政府决心致力于推动保障房项目的融资和建设活动。我们认为这将成为任何财政和信贷宽松政策首要的支持目标。

　　在评估保障房对整体房地产行业或经济的重要性时，我们应当关注总体建设面积而非房地产投资总额。因为后者是一个名义数量并且包含了土地交易价值，而保障房的土地往往是免费或者低价提供的。从建设面积来看，此前预计今年整体房地产建设面积将增长5-10%左右，但目前为止这个数据远比预期的强劲。对2012年，由于至少60%的“已开工”保障房项目在2012年会继续建设，另外还有1000万套（或者说5亿平方米）新开工的保障房，整体房地产建设活动仍然会有较低的个位数增长。

　　预计增加的政府支出会关注“民生”问题，但依旧偏向于投资。除了保障房，更多的资金会投向水利系统和灌溉项目、环保项目、城市基建如废物和废水处理、物流以及其他服务行业。虽然政府强调了促进消费的必要性，但进一步的减税空间有限（个人所得税目前仅占GDP1%），并且分发消费券并不如一些人提议的那么切实可行。预计政府将提高养老金和最低生活补助，并在出口放缓开始对中小企业和就业造成影响时，向中小企业提供一些帮助。

　　就季度而言，2011年四季度以及2012年一季度的GDP季环比增速将低于8%，而GDP同比增速将在2012年一季度触及最低点，为7.7%左右。随后的宏观政策放松将对实体经济活动产生支撑。

　　二、风险情景：GDP增速放缓至7-7.5%

　　再一次的全球经济衰退概率已大幅增加。若全球衰退发生，中国出口将下跌10-12%，而净出口对GDP增速的贡献会下降至-2.25%，这显然会对制造业投资和居民消费产生负面影响。在风险情景下，预计政府将推动比上文所述更多的公共项目投资，通过增加财政赤字、企业和地方政府平台债以及银行贷款来融资。即便如此，由于中国刚刚结束了一轮大规模的信贷扩张，本轮的刺激计划在规模和范围上都将受到限制，即便在最差的外部环境下，中国实施的刺激计划依然不足以令2012年GDP增速超过7-7.5%。

　　银行信贷不必比基准情景增加更多。在出口大幅下滑的情况下，企业和私人的信贷需求均将下降，对更多政府强制性项目的融资并不会推动整体信贷增速上升。换言之，我们不应将这个情况下的信贷增速与2009年的情况相比──都知道那时的信贷扩张是过度了。

　　经济增速的下滑是否会引发中小企业和房地产行业的大批量违约，从而对银行体系产生严重影响呢？确实认为不良贷款将会在经济下行时攀升。但是，银行拥有一些缓冲的拨备──目前拨备占银行贷款总额的比例大于2%，而不良贷款比率仅略高于1%。更重要的是，虽然我们预计许多出口导向型的中小企业将陷入困境，但银行对中小企业的风险敞口相当有限──中小企业几乎总是难以借到钱，在过去的一年里（当信贷收紧时）尤其如此。

　　在房地产行业里，虽然一些开发商正在面临流动性问题，但购买者──居民──拥有者充足的现金并且负债低，而且房地产需求是由于限购令和抵押贷款限制得到控制的。

　　关于地方政府平台贷款，大多数到期贷款会被展期以赢得时间，当然银行也需要处理逐渐出现的坏账。总而言之，在风险情景下，经济增速下滑，银行会受到不良贷款攀升的影响，但损害并不会非常严重，其中有一些银行或者需要扩充资本。

　　但目前市场定价似乎已经反映了这一点。