魂の一発大量中出种子:谁来为中国股市改革买单？

　　我国股市上市公司数量有最初的八家发展到今天的1200多家，流通市值有当初的忽略不计到今天的一万多亿，股民的数量也发展到6000多万，不可否认，中国股市确实取得了很大发展，但是，所有这一切变化都是量的变化，而非质的变化。所有的成绩都是在旧有的、畸形的运行体制下取得的。同时投资者却普遍损失惨重，据资料统计，2001年6月份，深沪两市流通市值为1.8万亿元，而至2003年8月，流通市值仅为1.3万亿元，损失5000亿元。如果考虑到新股发行上市的因素，两市股票流通市值蒸发了将近7000亿元，而融资的功能也大大萎缩，股市的吸引力已经越来越弱。如同其他方面的经济改革一样，股市的发展也已触及到整个股市运行体制这个最核心的层面，现有的运行体制已经严重阻股市的正常发展。股市到底要改革什么？如何改革？谁来为改革买单？改革的时机是否成熟？笔者就以上问题进行了初步探讨。

　　一.中国股市存在的深层问题

　　（一）.政府对股市功能的定位不准

　　股票市场的本质功能应该是为资金供需双方提供投融资渠道，资金供需双方应该是平等的。然而，在我国却不是这样。我国股市设立的初衷就是为国有企业改革服务，通过启动民间投资，为国企脱困提供资金支持，进而降低商业银行的金融风险。在这个市场中，主要功能是为企业，尤其是国有企业提高融资，政府一切有关的法律，法规，政策都是为这个目的服务，对广大投资者利益的考虑和保护明显不够，二者本身应有的平等关系严重失衡。我国股市虽然取得了十多年的快速发展，可政府对股市不准确的定位仍一层未变。正是因为定位的不准，导致我国股市长期存在以下严重问题：

　　1.股市缺乏投资价值，场配置资源的效率下降，积累的风险不断增大。

　　资本是逐利的，为了是国企筹集到更多的资金，必然要在股市制造赚钱效应，吸引资金入场。于是政府一方面通过人为设置20倍市盈率的高发行价（牛市中高时为40倍），通过最初原始股暴利效应造成的心理定势和时常自身供需失衡导致的“物以稀为贵”，使一级市场的股票一上市就可以卖到40~50倍甚至更高的市盈率价格，使企业筹集到了更多的资金，中签者也获得了几倍的暴利，却严重透资和背离了企业的价值，使上市公司一开始就失去了投资价值。另一方面，通过认为控制扩容速度，或采取其他政策，法规措施防止股市大幅下跌导致筹资功能不畅的发生，而一旦股市大跌之后又进行政策救市，以刺激股市回升，恢复筹资功能。于是在人为调控下，股市的加权平均价格和股指长期呈现上升之势，市场自身的风险释放机制和平衡机制无法正常发挥作用，整体市场积累的风险不断增大。正是因为处于筹资的目的，我国股市一直存在上述正常股市根本不可能存在的现象，即一级市场和二级市场之间存在巨大的暴利利差，股票整体价格只升不降，并长期与公司基本面背离（除去退市的股票，经过复权之后，几乎所有的股票股价都有很大的涨幅）。在恶性炒作下，劣质股票的价格会远远高于优质股票，由此导致资本配置效率大幅降低甚至出现“逆向流动”。破坏了市场机制，使得股票市场配置资源的效率下降。

　　2.政府监管错位，调控的主动权逐渐丧失

　　由于股市定位失衡，直接导致政府监管错位。本该由市场发挥作用的地方，如股票发行的规模，速度，价格，条件等，由于调控市场，便利筹资的需要，完全由政府说了算，并且成为政府监管的首要任务。（我国股票的发行虽然由审批制改为了核准制，但投资者可以明显感觉出政府依然牢牢地控制着股票的发行规模和速度，20倍的市盈率发行价也没变）而理应由政府严格把关的，如上市公司信息披露的准确、及时、全面，机构投资者交易行为的规范，中介机构的审计质量，中小投资者利益的保护等，却长期地没被重视，没有管理好。

　　在行政主导的模式下，能够进入股票市场融资的公司和市场的主力投资机构大多是国有企业并具有政府的特殊背景，对于这些企业和机构的违法违规行为，监管部门往往很难实施严格监管。进一步看，在市场割裂的情况下，为了保证“圈钱游戏”能够不间断地进行下去，监管部门实际上承担了支撑二级市场价格的责任和义务，否则新上市公司就很难发行成功，股民和利益集团就会不断对其施加压力。这种状况使监管部门陷入了两难境地：不加强监管，市场行为扭曲、秩序混乱的局面会不断加剧，股票发行价格和上市价格水涨船高的恶性循环会愈演愈烈，最终导致市场危机；加强监管，又会造成股价下跌并引来更多的批评和指责。如果说在前几年有关部门还掌握着市场调控的主动权的话（中国股市因此而被称为“政策市”），近两年来这种调控的回旋余地已经越来越小，在政府与市场的博弈过程中，政府越来越处于被动的境地。

　　监管的苍白无形中助长了庄家的兴风作浪，为规炒作，相关中介机构弄虚作假，助纣为虐，使我国股票市场秩序至今依旧十分混乱，广大投资者怨声载道，严重打击了投资者投资的热情和意愿，并在一些地区产生了一定的社会问题。

　　3.为权力部门提供了大量设租、寻租的机会。

　　因是否给予股份公司上市的“入场券”和股权结构均由政府决定，上市公司从组建的一开始就充满了行政色彩。加之股票市场已经蜕变为最好的“圈钱”场所，无论企业业绩如何，只要能获得上市机会即可获取大量资金，这样的掠夺机制必然会刺激无数的企业不惜代价地争取上市。而受各种复杂的利益关系左右，地方政府也在这一过程中不遗余力地支持本地企业。这种行政权力与市场需求的结合必然会产生大量设租、寻租现象，使股票市场成为权钱交易的场所。一方面，许多上市公司通过权钱交易获得了上市资格进而攫取了发行时的高溢价（无论发行市场实行的是额度制、审批制还是核准制，都只是改变了问题的程度而非实质）；另一方面，寻租的机构投资者利用其特殊背景和资金方面的优势挤掉大量中小投资者，瓜分了从一级市场到二级市场的第二次溢价中的大部分收益。这种公然的剥夺行为不仅削弱了投资者信心，破坏了市场秩序，而且造成严重的社会不公平。问题的严重性还在于，国有大股东和大机构通过操纵市场获得的高溢价收入并没有真正用于促进企业发展，而是在很大程度上成为企业经营者应对经营不善的工具，还有相当部分则已转变为小团体和个人的利益。而最后为劣质上市公司“买单”的，却只能是政府。

　　4.使投资者投资行为完全扭曲

　　在一个人为控制和高泡沫的市场，上市公司缺乏投资价值，公司会计报表可信度不高，业绩不稳定，加之庄家的兴风作浪，作为股票市场的弱势群体，广大中小投资者也只能被动地参与市场投机。具体表现为：

　　（1）.庄家兴风作浪

　　由于高市盈率的发行价和更高市盈率的二级市场价格严重透资了上市公司的投资价值，通过持有股票，获取分红，派息的收益，明显是不划算的，加之投资渠道的不畅，拥有大量游资的庄家通过操纵股票获利成为必然的选择，加之市场本身的不规范和监管的不到位，更加助涨了市场坐庄的氛围，连续暴光的ST亿安(相关,行情)（亿安科技(相关,行情)），ST康达尔(相关,行情)（中科创业(相关,行情)）无疑是其中的典型，严重扰乱了市场的正常秩序，坐庄的暴利更加剧了市场的投机行为。

　　（2）.中小投资者投机心理严重

　　在庄家操盘模式的长期影响下，投资者只注重技术分析，看图象和技术指标，研究庄家和政策的变动，而很少顾及上市公司基本面，追涨杀跌，短期操作频繁，形成“越涨越买，越跌越卖”的格局，加剧了市场的波动程度，使市场长期缺乏投资的思维和氛围。

　　（3）.加大了国企改革的惰性

　　相对债券融资而言，通过股票筹集的资本具有永久性，不用偿还，且分红，派息不固定，投资者即使“用脚投票”也不会对企业造成实际经济损失和经营压力，加之国企预算的软约束和政府有失偏颇的定位的鼓励，国企对上市基本上是趋之若骛，八仙过海，各显神通，削尖脑袋往股市挤，而上市之后通过概念炒做，变本加厉地圈钱，这从上市公司不断暴光的包装上市，为保级，保资格线做假报表，玩资产重组，资金到位后变更资金用途等诸多行为可以看出，而股票筹集的资金和债券筹集的资金的比例失衡更证明了之中整体上的失衡。国企为圈钱而上市，而不是为发展而圈钱，观念的错位直接导致了国企改革的惰性。

　　（二）.股权设置畸形

　　我国股票分为流通股和非流通股，而非流通股又包括国有股和法人股。当初出于防止国有资产流失的目的，政府规定社会公众股可以流通，而平均占到上市公司股权60%以上比重的国有股，法人股不能流通。当然，政府当时的规定可以理解，但政府在此问题上十多年没有根本性变化，使非流通股问题日益成为我国股市健康发展的羁绊，产生了以下严重问题：

　　1.使市场泡沫严重，投机性高。

　　由于国有股和法人股不流通，市场的承受力其实就是股市的流通市值。在政府人为控制扩容速度，使市场绝大多数时候都处于供小于求的状态下，流通股市价自然被市场长期高价认可。但是，这样的高价是与公司的价值严重背离的，泡沫成分太多，在我国现在典型的资金推动型市场，市场孕育的风险不言而喻。在现有圈钱模式下发行的股票，可以说没有一家上市公司的股票具有投资价值，没有一个战略投资者能够从长期持有股票中获益，这样的市场必然充满了投机活动。1996－2000年的5年中，沪深两市的算术平均市盈率分别高达148和118，流通股换手率则分别达到515％和558％。由此可见，中国股市已经成为世界上独一无二的超强投机市场。这个超级投机市场制造出大量泡沫，形成大量金融风险。

　　2.造成股票市场效率低下

　　由于占大比例的国有股和法人股不流通，使通过二级市场对上市公司进行兼并，收购几乎不可能，同时阻碍了非流通股股东退出的渠道，是股票市场应有的兼并，收购，退出等功能无法发挥作用，大大降低了股市效率。同时由于国有股长期一股独大，大股东把上市当成“提款机”，任意拖欠和套现上士公司资产，而二级市场投资者由于没有绝对的表决权，无法对其行为进行约束，即使“用脚投票”，也不会对非流通股股东造成实际利益损失，无法起到增加经营者压力，以改善公司业绩的作用。

　　3.造成流通股股东和非流通股股东利益严重不对等

　　流通股股东的股票是在二级市场以40~50倍市盈率甚至更高的代价，以现金形式购买的，而非流通股股东的股票是以净资产计价，实物形式获得的。二者付出的代价极不对等，然而却拥有相同的收益分配权，严重损害了二级市场股东利益，加剧了投资者心理的失衡和投机心理的泛滥。

　　二.解决方案

　　虽然我国股票市场是政府“摸着石头过河”的产物，但现在其已经取得了很大的发展，成为国民经济的重要组成部分，牵涉到千千万万中国人民的切身利益，因此中国股市的问题决不能像某些别有用心的人所说的“推倒重来”那样不负责任地解决，也不能像政府现在所采取的“拖，压”的治标方式，而必须综合考虑各方利益，在发展中逐步解决。笔者认为，政府应尽快采取以下措施：

　　（一）.重新定位中国股市的功能

　　虽然政府在当时环境下把股市的功能定位成为国企融资服务的行为可以理解，但是股市毕竟是一个动态的，平衡的市场，其如果长期的“献血”而没有相应补偿的话，必定会“贫血”，严重阻碍鼓师和国民经济的正常发展。借用张卫星学者的计算模型，中国股市已经出现了严重的“贫血症状”，而不断增长的居民存款和政府现在所提倡的“引导部分居民存款进入股市”或多或少地映证着现阶段我国股市的“贫血”程度。广大投资者在股市经历过太多的伤心之后，已经越来越小心而理性，加之投资渠道的相对拓宽，政府如果再惯用以前的通过暴利效应吸引资金入场的伎俩，其效果比如会越来越差，反而会因不断成熟的投资者的“聪明”投机，而造成市场更大的泡沫，市场的暴涨暴跌其实已经这种方式的危险性。政府如果依旧坚持现有的股市定位和运行机制，不仅股市投资者不答应，连股票市场的内在规律也不会答应。

　　中国股市发展到今天，一些关系到资本市场发展目标的核心问题已经不容回避：我们究竟是要培育一个为国有企业解困的资本市场，还是培育按照国际惯例成长起来的规范市场？究竟是要培育一个作为政府驯服工具的市场，还是培育高度竞争自治的市场？其实就本质意义来说，资本市场的核心功能只有一个，就是提高全社会的资本配置效率，促使资本向最有效益、最有竞争力的企业流动。如果说资本市场还有其他功能的话，也只能是从属性的。离开了核心功能，资本市场就不成其为资本市场，股票也就不成其为股票。

　　因此，政府应即刻还股票市场的“本色”，由主要为国企融资服务转变为向资金双方提供投融资渠道，监督上市公司和市场机构的行为，保护中小投资者利益的场所。正本清源，释放股票市场长期积累的风险，使市场逐渐平衡，并自由发展。为此，政府必须采取以下具体措施：

　　1.逐步放开股票市场，重新定位政府监管职能

　　政府监管部门主要的监管职能应该转变为监督上市公司信息及时，准确，全面的披露，规范市场机构投资者的交投行为，通过加大经济的，法律的处罚力度，强化相关中介机构的审计职责，保护中小投资者利益。而先前有其错位监管的职能应交由市场自己解决，逐步放开股票发行的规模、价格、速度、条件等，尤其是向极具发展潜力的私营企业，三资企业，外资企业开放，向市场注入更多，更新鲜的血液，培育市场的长期投资价值，逐步扭转投资者的投资理念和行为。让资本自由定价，市场自由调控，使股市朝着高效化，规范化方向发展，淡化市场的政策效应，政府应只有在市场出现非理性运行时可出手予以调控。同时，监管部门应该强化退市制度，决不能再像现在这样因照顾地区和国企的利益，对该退市的企业一再仁慈。一方面加强投资者风险意识和理性投资的理念的培养，另一方面使有限的资源向优势企业集中，实现股市自身通过优胜劣汰的机制达到良性循环的目的。总之一句话，有所为，有所不为。

　　2.拓宽市场融资渠道

　　大量企业向我国股评市场涌入虽然与政府的扶持和倡导有关，但是面对发行债券的高要求和银行对中小企业的“惜贷”的市场现状，大量企业通过股票市场融资多少有些无奈。因此在股市“减压”，消化存量的过程中，政府一方面要放开债券市场，让更多的企业通过发行债券融资，增加间接融资的比重。而我国现在的股市，债市融资比重的失衡，也证明着我国债券市场有巨大的发展空间。另一方面，政府应该克服现在犹豫，观望的心理，及早推出二板市场，使大量优秀的中小企业获得急需的资金支持。欧美发达国家的情况也证明，大量中小企业才是国民经济增长，缓解就业压力的“核动力”，这也是符合我国国情的。这样，不仅可以为主板市场的“减压”创造时间和条件，还可以通过资本的自发流动，改善主板市场的供需状况，调节市场的平均收益率，平衡各个资本，债券市场之间的风险和收益，抑制市场的过度波动。

　　（二）.逐步矫正畸形的股权设置

　　去年政府推出的国有股减持所引起的强烈震动，恐怕连政府本身也始料未及，虽然随后被政府紧急叫停，但其已经表明中国股票市场已经走到了历史的十字路口，非流通股问题，国有股一股独大的问题已经成为股票市场正常发展的巨大障碍，解决非流通股流通，对国有股进行减持已成为全社会的共识和中国股市的必然选择。为此，政府必须采取以下措施：

　　1.使非流通股逐步流通

　　在我国股市重新定位，逐步放开的过程中，政府一方面应让新发行的股票全流通，另一方面要使非流通股逐步流通，释放市场长期积累的风险，使二级市场的股票价格趋向合理，平衡现在流通股股东和非流通股股东的利益，使投资者能通过“用脚投票”给上市公司经营者施加压力，同时强化大股东和中小股东的利益联动，改变目前大股东恶意倾害中小股东利益的情况。

　　2.逐步减持国有股

　　其实，政府这次国有股减持的失败，不是减持的方向错了，而是减持的要价太高了，即按市价减持，与民争利。投资者不接受减持的价格，自然会失败。但是，按照国家十五期间就确定的“有进有退”的国民经济战略调整的方针，通过减持国有股，使政府从一般性竞争行业中退出是中国经济深化改革的必然选择，也得到了社会的广泛认同。同时，通过引入新的资本所有人，可以解决国企长期的出资人缺位和一股独大的问题，加大上市公司自身的约束机制，规范的经营行为，努力提高经营业绩，从而为股票市场的健康运行打下坚实的基础。

　　三.对解决问题的时机是否成熟的探讨

　　通过前面的分析可以知道，中国股市的深层问题已经到了非解决不可的时候了。下面就来探讨一下解决这些问题的时机是否已经成熟，即“可不可以解决”的问题，其实问题解决的关键在于政府对利益取舍的态度和市场自身的承受力两个方面。综合我国国民经济和社会发展情况，笔者认为，现在解决问题的时机已经成熟，理由如下：、

　　1.我国股市已基本完成为国企融资的使命

　　前面已经讲过，政府设立股市的初衷就是为国企改革提供资金支持，而盘点我国股市十多年的快速发展，电信，石化，汽车，钢铁，能源，金融，交通，重要制造业，公共事业等国家重点扶持的行业都有骨干的企业在国内或国外市场上市，在资本市场已经完成了基本的国民经济布局，剩下的就是四大国有商业银行，保险，证券等，还可以以后慢慢解决。十多年来，二级市场的投资者为国企拖困提供了8000多亿的资金支持，使整体国有企业的竞争能力都上了一个重要台阶。国企三年拖困目标已于去年基本完成，我国股市也基本完成了其历史使命。而现在国企所面临的问题，已经涉及到国民经济体制的深层问题，已不是单靠资本所能解决的，在此不予讨论。最近股市在政府一再利好的刺激下，依然摇摇欲坠，多少也表明着以为国企融资为目的，政府引导加资金推动为工具的第一阶段“中国股市模式”已经走到了尽头。中国股票市场已经走到了由单纯讲究数量，规模转变为规模与效益并重的时刻，政府应该顺其自然，还股票市场的本色，让其正常的，良性地发展。

　　2.股票市场放开具备市场经济环境

　　经过二十多年的各个开发，我国已经初步建立了市场经济体制，市场正在取代政府的某些职能，逐步在发挥其“无形手”的作用。在现货交易中，我国95%以上的商品已完全由市场自发定价，其实股市已经度过了“摸着石头过河”的实验期，基本框架已经建成，相关的法律，法规已逐步建立，健全，市场各方参与者也日趋成熟和理性，反倒是政府自身的认为控制限制了市场作用的发挥。只要政府改变股市功能的定位，加强对市场参与者的监管，在股市规模逐渐扩大的过程中，逐步摆脱主力的认为控制和政策巨大的影响，市场是完全能够在股市的规模，价格等方面发挥自身巨大调节作用的。

　　3.融资渠道完全可以拓宽

　　市场融资渠道能否拓宽，主要取决于资金供需双方的情况。而在我国，一方面是大量的中小企业无法获得资金支持，只能靠自身的发展缓慢积累，只有极少数中小企业获得了风险资金支持或成功在香港创业板或海外市场上市，另一方面是居民的储蓄存款不断攀升，没有合适的投资渠道予以释放，这对于我国这样一个发展中国家来说，无意于经济资源的巨大浪费，而从长远来看，对国民经济的发展是极为不利的。而如果政府适时推出二板市场，政府只要加强相关的法制建设和监管力度，加以正确的引导，同时把发行的规模，价格，条件等交由市场自身解决，二板市场是完全可以建立和健康发展的饿。而且因为定位和风险不同，在主板“减压”的过程中，二板市场的推出也不会对市场造成太大的资金分流压力。

　　4.市场可以承受全流通压力

　　一提到全流通，投资者就会恐慌，以为是变相的扩容，其实全流通更多涉及的是存量调整，只要非流通股流通的价格合理，并对原二级市场的投资者进行合理的补偿，市场是完全可以承受全流通压力的，下面笔者结合我国股票市场的实际，以数学模型予以说明。

　　把我国股市整个大盘假定成一只股票，设其每股收益R,总股本为S,流通股本占总股本的40%，二级市场平均市盈率为40，流通市值为1万亿，总市值为4万亿，与我国股市的实际情况基本相同。那么，按公式应有：

　　40 R*40% S=1万亿即R* S=1/16万亿

　　如果按照欧美股市的情况，结合我国经济发展的后劲，把我国二级市场平均市盈率定位为普遍可接受的20倍，则我国流通市值实际为0.5万亿（20* R*40% S），非流通股市值为0.75万亿（20R*60% S），总市值为1.25万亿。如果全流通时间定位20年，表面上算每年将有350亿的增量，对二级市场会有很大冲击。其实，全流通并非真正二级市场的全流通，在股市全面放开的香港，其二级市场流通股的比例没有超过总股本的50%，加之政府对一些重要行业的上市公司国有股份不会减持，那么可假定我国这一比例为80%，即二级市场每年就有300亿的增量，而因为“减压”，二级市场投资者损失了0.5万亿，政府必须进行补偿，如果同期政府在20年内对二级市场投资者进行分批补偿的话，即每年为250亿，与前面的300亿增量一对冲，则股票市场每年的“减压”增量仅为50亿元，根本不会对股市造成冲击。如果投资者愿意的话，政府每年补偿250亿的股票给二级市场的投资者，即节省了交易成本，又实现了国有股减持。同时由于在“减压”过程中，市场的风险大副释放，并且涉及的只是存量资金的调整，为防止场外增量资金大量介入导致市场泡沫再次反弹，政府应该顺势将其引入二板市场或债券市场等，平衡市场风险，实现真正意义上的双向扩容。政府可能对0.5万亿的补偿无法接受，其实这就是股市十多年快速发展的代价，何况二级市场的投资者的原始投资额远远大于这一数字。由于流通股和非流通股价格的巨大差异，如果不对其进行合理的补偿，股市必须进行的全流通是不可能实现的，好比现在政府投巨资改善因经济发展导致自然环境破坏一样，政府必须为中国股市的改革买单。当然这可能使政府原本通过国有股减持，筹集社保基金的希望落空（补偿之后，政府只剩下0.25万亿），但是上市公司的国有股资产只是政府所掌握的国有资产的一部分，完全通过减持国有股，筹集社保基金是不公平的，也是不合理的。

　　5.国有股完全可以顺利减持

　　前面已经说过，国有股减持已不存在认识上和法律上的障碍，拍卖，出售，债权转股权等多种形式都可以采用，结合日益膨胀的民营资本和国际资本投资“饥渴”的市场现状，只要减持的价格为双方所接受，国有股减持是完全可以成功的。试问，连四大国有商业银行的不良资产都有机构投资者要，价格合适，还可以在二级市场分批流通，资产又相对优良的上市公司会没人要吗？

　　综合以上分析，即使同时进行全流通，国有股减持和二板市场的推出，只要价格为投资者接受，市场具备投资价值，并对二级市场的投资者进行合理的补偿，近8万亿的居民存款和庞大的国际资本必然会有一部分会涌入场内，不仅不会对现有市场造成冲击，还能实现市场的双向扩容。因此，在市场承受力没有问题的情况下，解决问题的关键就取决于政府的态度和决心了。政府必须认真对待虚拟资本问题，任何企图通过高价减持，而不顾及二级市场投资者利益的行为是不实际的，也是不可能成功的。政府不应该为虚拟资本的损失和必须付出的补偿代价而对股市的改革犹豫不前，虚拟资本只有为广大投资者所接受才能实现其价值，否则再高也只是虚拟的，而且也是有害的，日本因泡沫经济破灭，导致20年经济停滞就是前车之鉴。而在改革整体已经进入付费阶段的时候，政府当然也要对曾经为我国国民经济发展作出过巨大贡献的二级市场投资者进行合理的补偿。其实，在政府主导经济投资效率越来越低的情况下，政府应该调整方针，藏富于民，而不是与民争利，引导着鼓励民间资本的投资，搞活微观经济，进而带动搞活整个宏观经济，在这个过程中，国家和人民必将获得最后的，最大的利益。

　　一个国家经济的高速增长，必然离不开一个高效的资本市场的支持，我国已经加入WTO,证券行业度过几年保护期之后，也将对外开放，要吸引国际资本进入我国股票市场，为国民经济服务，同时使我国股票市场和国际接轨，政府必须加强股市的“内功”建设，规范市场秩序，凸现其长期投资价值，向全球的投资者展现一个高效，开放的市场环境。