马克飞象有什么用:欧元崩溃倒计时已开始？

　　“作为G20各国的财政部长和中央银行行长，我们在此庄严承诺：将采取强有力的一致性行动，应对全球经济面临的最新挑战，尤其是因为主权债务危机、金融体系脆弱、市场动荡、疲软的经济增长以及无法接受的高失业率而引发的各类下行风险。”   

　　北京时间9月23日中午，G20在华盛顿发布声明中的第一句铿锵有力。然而，这句口号是否能真正组织欧债危机带来的欧元崩溃倒计时的读秒开始？

　　事实上，欧债危机早在欧元1999年1月1日成立之时便已埋下，这是一场十年前欠下的债。本报此次重点策划的专题首先复盘了这场十年前的债演变至今的过程，这个祸因起于欧元区有“统一的货币，却无统一的财政”：在整个欧洲共同体过早推行的货币联盟，从而覆盖了一些不具备统一货币基本面的国家，使用各种“障眼法”来描绘美好的财政制度，却在欧元区虚弱的财政制度监管机制没有对各成员国的财政政策形成有效的约束，使得各国明显失去了按照预先计划调整财政状况的压力。

　　随之而来的是次贷危机导火索下，各国为保护实体经济而激增的财政赤字和债务规模浮出水面。这背后，是欧元货币政策应对次贷危机的迟钝与力度不够，从而导致欧元成员国对财政刺激的过度依赖。

　　而在9月23日，国际货币基金组织(IMF)总裁拉加德指出，金融市场忽略了许多欧盟国家为缓和主权债务危机而已经采取的“非常大胆的”措施。“欧元区中的许多国家都已经采取了非常大胆的措施来解决其赤字问题，而市场对这些措施大都视而不见。”

　　然而，这些“非常大胆”的措施，似乎无法停住欧元区这艘巨轮滑向冰山的步伐。尽管G20的最新声明指出，在欧元区下次峰会后，将采取其他有必要的行动，包括增加EFSF的规模，扩大它的影响，使其有能力应对危机的蔓延。然而，本专题在讨论欧元区的出路时，发现欧元区正在面临面临着艰难的选择，并没有速效的解决方案，欧元区有可能解散。而为了避免解散，欧元区国家必须做出艰难的决定：改变过去的消费与福利习惯，痛改前“非”。

　　此外，资本市场作为最灵敏的风向标，全球投资者们对于欧元区的逃离已成现实，在这种情况下，如何突围欧元区这个投资“禁区”？(杨颖桦)

　　欧元的孽债

　　本报记者 杨颖桦 北京报道    希腊毫无疑问是这次欧元危机的导火索。

　　如果简单来看，可以将欧债危机的爆发时间点定为2009年10月初，希腊政府宣布政府财政赤字和公共债务占GDP的比例预计将分别达到12.9%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。

　　紧接着，在2009年12月，三大评级机构接连下调希腊主权信用评级。

　　首先是2009年12月8日，惠誉出手将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。紧接着的2009年12月16日 标准普尔也将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB＋”，随着2009年12月22日 穆迪宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面，由此，希腊债务危机爆发，至此欧债危机一发不可收拾。

　　“这凸显了多个“转折点”。首先是欧洲主权债务危机方面，目前危机已经蔓延至意大利以及西班牙。与此同时，欧元区的解散也不再是没有可能的事情，欧元区解散不再是尾端风险情形，因此增持风险资产的时代同样结束。” 9月22日，德意志资产管理公司的首席投资官及董事总经理Georg Schuh，在嘉实基金与德意志顾问公司举办的全球机构投资者会议上对记者指出。

　　然而，2009年10月初并非欧债危机真正的萌芽点，其仅仅是欧债危机浮出水面的时间而已。这场危机早在欧元1999年1月1日成立之时便已埋下，这是一场十年前欠下的债。

　　事实上，这场十年前的债演变至今的过程，祸因起于欧元区有“统一的货币，却无统一的财政”：在整个欧洲共同体过早推行的货币联盟，从而覆盖了一些不具备统一货币基本面的国家，使用各种“障眼法”来描绘美好的财政制度，却在欧元区虚弱的财政制度监管机制没有对各成员国的财政政策形成有效的约束，使得各国明显失去了按照预先计划调整财政状况的压力。

　　随之而来的是次贷危机导火索下，各国为保护实体经济而激增的财政赤字和债务规模浮出水面。这背后，是欧元货币政策应对次贷危机的迟钝与不及，从而导致欧元成员国对财政刺激的过度依赖。

　　“总的来说，欧元的危机根源在于，欧洲各国的情况参差不齐，而在货币政策统一而财政政策不统一的情况下，各国不同的生产力很难被驱动。” Georg Schuh指出。

　　对于主权债务的未来发展情况来说，这两年突发的各种主权债务危机，使得主权债务不再是无风险资产，也使得原有的“旧世界”模式被打破，可能产生新的模式。

　　十年前欠下的债

　　而值得注意的是，与欧元息息相关的是一个重要的条约，这个重要的条约是1997年6月17日在阿姆斯特丹首脑会议上通过的欧盟《稳定与增长公约》，它的制定与当其时欧元成员国的加入情况，共同埋下了日后危机的伏笔。

　　这场十年前欠下的债与欧元的成立背景密切相关。1999年1月1日，欧元区成立的标志，而这是欧洲一体化从1951年的联邦德国、法国、意大利、比利时、荷兰和卢森堡在巴黎签订欧洲煤钢共同体条约建立部门一体化以来，近50年的欧洲一体化进程的关键突破点。

　　欧元首先于1999年1月1日起在奥地利、比利时、法国、德国、芬兰、荷兰、卢森堡、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙11个国家开始正式使用，并于2002年1月1日完全取代上述11国的货币。希腊于2000 年加入欧元区，成为欧元区第12个成员国。根据欧盟的规定，欧元区的各成员国原流通货币从2002年3月1日起停止流动。

　　斯洛文尼亚于2007 年1月1日加入欧元区，成为第13 个成员国；塞浦路斯于2008 年1 月1 日零时与马耳他一起加入了欧元区；斯洛伐克于2008 年达到标准并在2009 年1 月1 日加入欧元区，爱沙尼亚于2011年1月1日正式启用欧元，从而使欧元区成员国从最初的12 个增至目前的17个。

　　这是欧洲一体化在经历部门一体化、关税联盟，再到建立欧共体、迈向欧盟成立的又一标志性突破，这几乎是彻底宣告了欧洲经济方面的整合空间达到了几近极限。

　　而值得注意的是，与欧元息息相关的是一个重要的条约，这个条约的制定与当其时欧元成员国的加入情况，共同埋下了日后危机的伏笔。

　　这个重要的条约是1997年6月17日在阿姆斯特丹首脑会议上通过的欧盟《稳定与增长公约》，其为欧元区的准入与维持设置了三条基本财政门槛：公共财政赤字占GDP 的比重不得突破3%的上限；公共债务占GDP 的比例不能超过60%；中期预算应实现平衡。一国财政赤字若连续3年超过该国GDP的3%，该国将被处以最高相当于其GDP之0.5%的罚款。

　　而实际上，过早推行的货币联盟，覆盖了一些不具备统一货币基本面的国家。以目前被称为“欧猪四国”的财政赤字和政府债务在欧元区中名列前茅的葡萄牙(P)、意大利(I)希腊(G)和西班牙(S)国家为例，这些有债务问题的欧元区经济体本身就有深厚的历史原因。

　　如果以财政赤字占GDP比例这个为衡量标准，以希腊加入后为止的欧元区最初12国为统计范围，根据欧洲统计局公布的数据(未经周期调整)显示，在1999年欧元启动之前，欧元区12国的平均财政赤字占GDP比例为在1998年为2.2%，在1997年该数字为2.6%，在1996年该数字则为4.2%。

　　这意味着，各成员国在1999年之前都进行了大幅度的财政调整，以其达到欧元区准入财政标准。对于各成员国来说，因为财政问题而无法加入欧元区所造成的政治与经济损失都是巨大的。

　　而将这种财政调整放到个体中观察，则更为明显，以欧元区的强国德国为例，其在1996年-1998年期间，财政赤字占GDP比例分别为3.3%、2.6%和0.6%，到了1999年终于降为1.5%。而意大利的这一数字则调节得更为明显，1996年-1999年分别为7%、2.7%、2.8%和1.7%。

　　如果将“欧猪四国”其余四国都放入视野的话，可以发现，这些国家在1996年-1998年期间都经历了较为大幅度的财政赤字调整，葡萄牙、希腊、西班牙在1996年的财政赤字占GDP比例分别为4.5%、7.4%和4.8%，而除了2000年才进入的“问题儿童”希腊之外，葡萄牙和西班牙在1998年末的该数字分别降到了3%和3.1%，这使得其终于在1999年成功入盟。

　　这样“临时抱佛脚”的财政调整付出的代价是巨大的，埋下的隐患也是长久的，2000年才艰难跨过准入门槛的希腊本身的财政调节方式就是最好的例子。

　　根据上述欧洲统计局公布数据显示，希腊在1996年-1998年期间的财政赤字占GDP比例分别为7.4%、6.6%、4.3%，到了1999年末终于降为3.4%。

　　后来被揭露的希腊政府与高盛之间的复杂交易揭露了这一下降的实质：在1998年至2001 年，高盛为希腊进行了多达12 次的货币互换交易，将价值超过100 亿欧元(合136.9亿美元)以美元、日元计价的希腊国债换为欧元，付息时间延续到2019 年，后一届政府又将付息时间延长到了2037年。该类交易被视为外汇交易，而不是贷款，因而不用计入资产负债表上的负债项。

　　至此，希腊少报了赤字和债务水平，成功搭上了欧元顺风车。

　　希腊的例子或许属于极端，但是这从某种程度上代表了欧元成立初期的“障眼法”，而在某些实际没有统一货币基本面的国家加入欧元区之后，《稳定与增长公约》的虚弱的监管机制没有对各成员国的财政政策形成有效的约束，使得各国明显失去了按照预先计划调整财政状况的压力。

　　盛世危机

　　world economic outlook 1999-2007年的数据显示，欧元区整体的实际GDP增长率由1999年的2.6%到2000年的3.5%。在2001年骤降至1.4%，此后的2002年和2003年则分别为0.8%和0.7%，直到2004年才有所起色恢复到2.1%。

　　这种情况，在盛世之下或可被掩盖，但不幸的是，2001年的一场全球经济衰退，使得欧盟经济从此陷入低谷。

　　world economic outlook 1999-2007年的数据显示，欧元区整体的实际GDP增长率由1999年的2.6%到2000年的3.5%。在2001年骤降至1.4%，此后的2002年和2003年则分别为0.8%和0.7%，直到2004年才有所起色恢复到2.1%。

　　而欧元的财政准入标准是以20世纪90年代欧洲经济繁荣时期的标准制定的，在整个欧元区经济增长速度大减的新情况下，这个高标准显然难以达到。

　　以经济实力最为强劲的德国和法国为例，其财政赤字的增长过程是整个欧元区步入深渊的缩影。2001年，德国的实际GDP增长率由2.9%降为0.6%，法国则从4.2%降为1.8%。而为了刺激本国经济增长，两国政府都通过大幅度减税刺激消费和投资增长，使得政府财政状况骤然紧张。此外，欧洲传统的高福利社会政策使得政府财政依然面临巨大压力。

　　于是在2003和2004年，区内部分经济体的实际赤字规模实际上已经超过原先的标准，特别是作为核心国的法国与德国，在2003年赤字规模占GDP比例已经分别达到了4.1%和4%，2004年虽然有所改善，指标分别是3.6%和3.8%，但仍然超过了标准。

　　此时，《稳定与增长公约》监管力度的软弱性终于体现。

　　最终，2005年3月20日，欧盟25国财长会议通过了《公约》的修改，虽然三大原则的基本要求没有变，但允许短期内赤字超过3%的上限，而且，这一突破必须是短期的，中期财政必须回归平衡。

　　而在2005年开始，欧洲经济迅速增长3年，其间欧元区的赤字虽然有益于此有所好转，但其中的本质并没有改变，即欧洲的高福利社会政策与老年化危机，使得其财政支出仍然巨大。在这种情况下，原先为了“达标”而预备进行财政制度改革的国家，在欧元区成立后便放松了改革的执行力度。

　　以西班牙为例，IMF2010 年1 月的《全球主要经济体财政状况检测与展望》显示，其财政收入显著改善的时间为1996年，政府债务与GDP比重首次下降出现在1997年，其间下降的持续年份为11年，其间该比例的变化为31.3%，但是其为冲“欧元”而设定的财政政策并未一步到位，最后亦未实施。

　　值得注意的是，发债的倾向在此期间出现。由于欧元区的货币政策偏向于抑制通胀，赤字财政便成为大部分欧元区国家刺激经济的主要手段，更成为一些欧元区边缘经济体的政策推力。而在政府赤字受货币联盟规则限制的情况下，增发国债便成了各成员国的共同选择。

　　以最初的欧元区12国为统计范围，欧洲统计局的数据显示，在2004年-2007年期间，欧元区12国的公共债务余额占GDP的比例分别为69.8%、70.8%、70.5和70.1%，这早已超过了《稳定与增长公约》规定的60%的上限。

　　而其中，尤以意大利和希腊为最，两国在2004年-2007年期间的该比例均超100%以上。

　　导火索探源

　　一方面是多年的债务累累、《公约》的赤字约束规定仍悬在头上，这意味着发债的扩张空间已窄；另一方面，这些国家本身的福利政策使得短期内的财政增收能力有限，而用于刺激经济的财政支出又在短期内急速飙升。两者综合之下，欧元区各国的财政赤字出现了疯狂的飙升。

　　犹如2001年那场全球经济衰退的历史重演一般，在欧洲经济经历了2005年后的3年迅速增长后，盛世下被掩盖的危机终于被雷曼倒下引起的次贷危机带出水面。

　　由于欧元区货币政策的主导方向是抑制通胀，所以欧洲央行(以下简称“ECB”)对于次贷危机的救助措施远远不够力度，首当其冲的是对于区域内流动性的注入，根据西南证券的研究显示，以IMF和BIS的数据显示，根据2007年6月至2009年6月两年间央行资产负债变化估计，以及央行提供的流动性以及其他支持性措施占2008年不变价格GDP之比为指标衡量央行对区域内流动性的供应情况，ECB在危机期间对于区域内的流动性供应仅为8.5%，不仅远低于美国，也远低于欧盟区其他各央行对区域内的流动性注入比例，此期间，瑞士、挪威、英国和瑞典的流动相供应情况分别为24.9%、21%、19%和13.9%。

　　这意味着，在货币手段缺位的情况下，欧元区各国只能使用财政政策来缓解此前10年前欠下的债。

　　而一方面是多年的债务累累、《公约》的赤字约束规定仍悬在头上，这意味着发债的扩张空间已窄；另一方面，这些国家本身的福利政策使得短期内的财政增收能力有限，而用于刺激经济的财政支出又在短期内急速飙升。两者综合之下，欧元区各国的财政赤字出现了疯狂的飙升。

　　西南证券的研究显示，在2008年和2009年的次贷危机期间，欧元区主要国家的财政赤字占当年财年GDP比例疯狂上升，以希腊为例，该数字在2008年为7.7%，在2009年的财年达到了12.9%。即使是德国与法国，该数字也从2008财年的0和3.4%，飙升至2009财年的3.1%和7.9%。

　　这时候，《公约》俨然已失效。最终，便出现了文章开始的一幕，希腊由于使用衍生品交易掩盖债务问题，成为第一个被世界关注的财政恶化情况突出的欧元成员国，自此之后，便是无穷无尽的主权评级降级与主权债务危机传染。

　　2011年6月13日，标准普尔将希腊主权信用评级连降三级至CCC的全球最低等级。7月6日与7月12日，穆迪相继将葡萄牙与爱尔兰的主权信用评级调降至垃圾级。7月23日，穆迪将塞浦路斯的主权信用评级连降两级至Baa1，距离垃圾级仅两步之遥。

　　最新的消息是，9月19日，标准普尔宣布将意大利长期和短期主权信用评级下调一个等级，分别从A+和A-1下调至A和A-1，前景均为负面。

　　危机深化与“新世界”

　　然而这一“旧世界”的模式发生的变化在于，有些国家的财政支出过大，其已经无法维持其原有的财政政策，而随着评级机构对这些国家的主权评级降低，很多投资者也对这类资产失去信心，不愿意投资。因此，“新世界”便由此产生。

　　欧债危机最新的演变在于，主权债务危机开始向银行体系的危机演进，这种蔓延路线与希腊危机演变为欧债主权危机极为类似，最终引爆者同样为评级机构。

　　2011年9月14日，穆迪宣布下调法国兴业银行和法国农业信贷银行评级，暂时维持法国巴黎银行评级不变。

　　最新消息显示，评级机构标准普尔9月21日宣布，由于意大利银行业持有大量该国国债，故下调7家意大利银行评级，评级展望均为负面；另将其它8家意大利银行评级展望降至负面。此举加剧了市场对主权债务问题引发欧洲银行业危机的担忧，加大了欧洲银行业融资难度。

　　而美国银行业也未能躲过评级机构的“袭击”。同日，穆迪下调美国银行、花旗集团和富国银行3家大型银行多项评级，理由是美国政府在必要时刻对上述银行给予支持的可能性正在下降。

　　事实上，其背后的根源在于主权危机的进一步深化，IMF在9月21日发布《全球金融稳定》报告预计，在欧元区成员国发行的总共6.5万亿欧元主权债务中，有一半存在信贷风险，且欧债危机已蔓延至银行体系。其中，欧洲银行对希腊主权债的风险敞口高达2000亿欧元，若考虑银行间的传导效应，这一风险敞口将升至3000亿欧元。

　　实际上，这是一种相关演进乃至越陷越深的恶性传导。

　　“因为在欧洲，作为欧洲货币联盟的一个部分，比如德国银行，它大量的使用其他欧洲国家的国债，包括意大利、爱尔兰、西班牙，使得其持有很多其他欧洲国家的国债，这是肯定的，法国银行也是基本上都是如此。” 法兴银行全球资产配置主管Alain Bokobza在9月22日对记者指出。

　　“正是因为这种非常紧密的利害关系，当这些国家的主权债务出现危机时，德国银行就不能无所谓，因为其大量的持有其他欧洲国家的国债，所以其必须要出手帮助。所以，到现在为止，欧洲银行买了很多像西班牙、意大利的国债，帮助这些国家渡过危机。” Alain Bokobza指出。

　　而欧元区的千头万绪，使得欧债危机的演变注定是一个漫长的过程。

　　“这么多的国家，而且大家的问题相互交织在一起，所以欧洲经济需要解决它的治理问题，需要这么多国家在一起协调、一定制定共同的计划，解决像希腊面临的金融危机。” Alain Bokobza指出，“希腊相对来说是一个比较小的国家，国债规模也就是3500亿欧元，相对来讲比较少，相信这个问题可以解决。关键是现在来说，市场总是非常的不耐烦，恨不得明天就要解决这个问题；但是由于涉及到那么多国家，那么多国家有那么多不同的政策，协调需要一定的时间。”

　　而这个漫长的主权债务的演变来说，在近两年发生的众多突发事件后，使得主权债务不再是无风险资产，也使得原有的“旧世界”模式被打破，可能产生新的模式。

　　Georg Schuh指出了这种新旧世界的变化：

　　在2010年-2011年期间，希腊成为数十年来第一个进行债务重组的工业化国家，而美国被标普降级至AA+，负面展望评级依然存在，而在欧洲，EFSF是一场法国与德国主导进行的实验，但就目前的情况来看，EFSF的AAA+状态很难维持，因为其目前是以法国的评级状态来评估的，但法国也面临着降级的风险。

　　事实上，2010年-2011年发生的这些事件，打破了“旧世界”的模式，在原来的模式中，主权债被视为无风险的资产类别，发行人与投资者对其都很乐观，因为他们都相信对应主体的财政政策能够维持这一资产的无风险前景。而各主体为了筹集资金，也几乎不限制发行主权债。

　　然而这一“旧世界”的模式发生的变化在于，有些国家的财政支出过大，其已经无法维持其原有的财政政策，而随着评级机构对这些国家的主权评级降低，很多投资者也对这类资产失去信心，不愿意投资。

　　因此，“新世界”便由此产生。

　　在新的模式中，欧元区只有德国可能被认为可保持流动、无风险的状态，这意味着欧洲央行的做法可能要做出改变，如果欧洲央行不与德国结合起来，就会有更多的风险耸动。

　　而无论是欧元区还是美国，原有的主权债投资倾向已被改变，一旦其经济增长进一步放缓，这些国家由于绝对债务水平过高，便可能更难筹集到资金。

　　欧元的出路：瓦解，或者痛改前非？

　　本报记者 杨颖桦 北京报道    苦海无边，回头是岸。

　　这句佛偈似乎对于正在困境中苦苦挣扎的欧债危机各成员国们并不适用。摆在他们面前的选择有很多，但是每一条似乎都有着艰难的选择成本。

　　“欧元区也面临着艰难的选择，没有速效的解决方案，欧元区有可能解散。而为了避免解散，欧元区国家必须做出艰难的政治决定。此外发行欧洲债券可能导致核心欧洲国家被降低。”9月22日，德意志资产管理公司的首席投资官及董事总经理Georg Schuh在嘉实基金与德意志顾问公司举办的全球机构投资者会议上指出。

　　“欧元区的主权债务危机，可能面对的不愉快的最终选择可能有以下几个，一是弱国退出欧元区，二是强国退出欧元区。”Hamiltonian顾问公司董事总经理Dino Kos在上述会议上指出，其曾在纽约联储银行任职多年，并曾在巴塞尔银监会任职。

　　欧元区瓦解账本

　　欧元区瓦解或者是众多不愉快的最终选择之一。

　　首先是希腊目前的偿债安排给市场带来了巨大压力，9月21日，希腊政府终于宣布了新一轮的经济紧缩政策，包括调降公务员薪水和退休金、加速公共部门重组和裁员计划，提高暖气燃料税并降低个人所得税起征点等措施。

　　然而，这并未使得市场对于其债务违约的担忧减弱。Georg Schuh指出，市场普遍认为欧洲面临更大的信用风险，以CDS来显示市场对欧洲各国的违约概率的数据显示，基于5年信用违约价差来计算累计违约概率，截至2011年9月2日，CDS数据显示，希腊的累计违约概率达到了98%，葡萄牙达到了80%，爱尔兰达到了73%，西班牙达到了48%，意大利达到了48%，比利时为35%，而法国为25%，德国为12%，芬兰为11%。这意味着意大利和西班牙有接近50%的概率违约，市场也早已对希腊做出预判。

　　“事实上，市场的预测是很早就已经做出的，以历史经验显示，至少在过去十年市场的这种预判都是对的。”其指出。

　　而在这种情况下，市场对于希腊退出欧元区的呼声越来越高，而另一方面，欧元区内的强国德国退出欧元区以独善其身的言论也甚嚣尘上。一时间，欧元区的瓦解似乎成为欧洲的选择之一。

　　然而，对于付出了诸多努力进入欧元区的各成员国来说，退出的成本是巨大的。“欧元区不太可能解体，欧元区的解体意味着由德国主导一直以来统一欧洲的努力就可能失败了。”博时基金宏观策略部总经理魏凤春在9月19日指出。

　　如果将瓦解欧元的目标定得小一点，缩小欧元区，比如希腊等弱国退出，或是德国等强国退出，这带来的伤害也是巨大的。

　　瑞银证券在9月6日的报告中模拟了几种缩小欧元区可能带来的结果。首先是，如果一个弱国退出欧元区，它所付出的代价非常大。瑞银指出这将带来主权违约、企业违约、银行体系和国际贸易崩溃等一系列后果。

　　根据瑞银的估算显示，一个较弱成员国退出欧元区后，第一年的人均成本约为9，500-11，500欧元。随后几年的人均成本可能为3，000-4，000欧元/年，这相当于第一年GDP的40%-50%。

　　而就具体方面来说，弱国退出的成本包括了国内债务违约的成本，其指出如果一国选择脱离欧元区，它在国内主权债务方面基本上有两个选择。其一是保持主权债务不变——这就是说，仍然以欧元标价。这个选择面临的一个问题是所有债务就会是以一个外币标价，这样一来该新国家货币国家就没有征税权。赚取欧元的唯一途径将是通过贸易，而贸易可能将受到严重打击，所以欧元标价的国家债务违约几乎是一定的。第二个可能性是强制性将欧元标价债务转为新国家货币债务。在多数投资者看来这将构成违约。

　　事实上，这里面的关键在于：一个弱国如果退出欧元区，新国家货币不会仅小幅贬值。

　　“充其量调整10%或20%的观点是不切实际的空想(一个国家为什么要为了这么小的调整幅度经受如此大的痛苦？)。我们必须假设在此过程中货币出现贬值——或者通过极端资本管制(实际上是让货币不可兑换)使其官方价值得以维持。前苏联的卢布可作为前车之鉴。”瑞银指出。

　　此外，如果一个弱国，比如希腊退出欧元区，其银行就必须脱离欧元区银行体系，这意味着其发行新货币必然会面对挤兑的风险。这带来的是一连串的恶性循环，严重干扰企业的营运，该国经济增速会加速下滑，国家破产也就为时不远，与此同时，其所带来的社会动荡也不可估计。

　　然而，如果若一个强国决定退出欧元区，情况会有所不同，但其同样不是好的结果。

　　与弱国退出的首要成本即国内债务违约与国内银行体系崩溃不一样，强国的退出在这方面付出的账单没有那么巨大。

　　然而，真正巨大的成本在于强国退出欧元区可能将很大程度上毁掉其出口业。

　　因为欧元区成立，其实给德国的工业带来了巨大的发展空间，德国在区域经济一体化方面得到了巨大的发展，此外，如果没有欧元的话，德国马克现在面临的升值压力不会比人民币小。

　　西南证券分析了德国在新世纪的第二次贸易复兴的主要因素之一，就是以劳动力成本为代表，德国产品的生产成本在欧盟中有较高的竞争力。1957 年的《罗马条约》通过开放跨境劳动力流动，解决了西德由于战争导致的劳动力不足。两德统一后，由于背负了东德的沉重包袱和产业结构老化，德国经济疲软不振，失业率持续上升。当德国的劳动力市场由于负担过重而僵化不变时，1990年代中后期的临时工的合法化则帮助企业变得更加灵活。该法案不仅提高了德国适龄人口的工作参与度，更降低了企业的劳动力成本。随着2005 年后出口的复兴，德国的失业率开始下降，劳动成本的优势让德国在欧元升值的时期都保持了较高的国际竞争力。

　　而事实上即使在目前欧债危机进一步深化的时刻，德国在背负了南欧国家的债务危机成本的同时，也换来了德国贸易的最大优势，即等来了一个弱势的欧元，欧元对美元继续走弱，这也使得德国的贸易引擎不断加速。

　　然而强国脱离欧盟后，这一切将会改变。

　　“其出口业在主要出口市场上对主要竞争国将处于竞争劣势。几乎没有理由相信，残存的欧元区会欢迎一个弃它而去的国家继续享受

　　欧盟的自由贸易优惠。”瑞银的研究指出。

　　“贸易冲击会因该强国的新国家货币升值而变得更加糟糕(讽刺的是，这是瑞士当前面临的问题)。这正是德国在欧元建立之前所担心的问题。一个(或几个)强国退出欧洲货币联盟将导致残存的欧元区金融市场紧张升级，诱发资金逃往高质量市场。这样的资金流动将触发该新货币快速升值。不仅升值对该国出口十分不利(丧失竞争力，但波动性大增也是一个原因)，而且该国央行也会部分丧失对其货币基础的控制。”瑞银进一步指出。

　　其最终测算指出，如果像德国这样的较强成员国退出，将带来的后果包括企业违约、银行体系、资本重组、国际贸易崩溃。德国退出欧元区后，第一年的人均成本约为6，000-8，000欧元，此后为3，500-4，500欧元/年，这相当于第一年GDP的20%-25%。

　　而瑞银做了一笔算术对比题，相比之下，全面救助希腊、爱尔兰及葡萄牙的人均成本(如果这些国家违约)略高于1，000欧元。而且是一次性的。”其指出。

　　没有“速效”解决办法

　　在退出与瓦解欧元区的成本巨大，两败俱伤的情况下，市场似乎在期盼一些看上去没有那么痛苦的，速效的解决办法，首当其冲的是发行欧洲债券。

　　欧盟委员会主席何塞-巴罗佐(Jose Barroso)在9月22日指出，致力于解决欧元区主权债务危机的欧盟官员不应排除发行欧洲债券的可能性，而且必须开发出综合工具来使发行这种债券成为可能，即使德国方面的反对意味着这种措施无法在短时间内实行。

　　所谓“欧洲债券”(Eurobond)，是指票面金额货币并非发行国家当地货币的债券，是一种以外在通货(EXternal Currency)为单位，在外在通货市场上进行买卖的债券。欧洲债券不受任何国家资本市场的限制且免扣缴税，其面额可以发行者当地的通货或其他通货为计算单位。欧洲债券不同于欧元债券，后者是指以欧元发行的债券。

　　“共同债券最显著的优势是能够创立世界上最具流动性的金融资产之一，进而降低欧元区各国政府的融资成本。对该债券实行共同但保可以通过分散风险进一步降低所有参与国的平均融资成本。”高盛高华的研究指出。

　　然而，与此同时，欧洲债券虽然获得很多支持，但并非“速效”解决方案。

　　Georg Schuh指出了目前发行欧洲债券面临的多个难题：如果德国支持以欧洲债券进行援救，法国可能会改变主意，也给予支持；但仍有许多问题需要解决：首先是欧洲债券需要将预算主权移交给超国家组织，建立一个欧元区财政部并修改《欧盟条约》，即取消《里斯本条约》里的互不救助条约。

　　此外，德国宪法法院可能宣布欧洲债券违反宪法。因为要向这个“新领域”转变，需要提前建立一个民主记录得到证实的政治联盟。整个欧元区的纳税人(选民)和议会都要为每个成员国的财政决策附上责任，却没有丝毫发言权，这违背了“没有代表权就不纳税”的民主原则。

　　此外，核心国家可能被降级，如果通过“按比例”的协议(如德国27%、法国20%等)担保欧洲债券，标普将给予最低成员国评级“CC”级(即希腊的评级)，这似乎不合逻辑。此外核心国家也存在自动降级的风险。

　　最后，技术问题依然存在，债券将由谁发行，将使用哪种法律框架？对现有债务有何影响？

　　事实上，欧洲债券并非速效方法的根源还是在于欧元区财政无法统一的根源。高盛高华的研究指出，对于信用评级高的国家，只有共同债券的结构能保护其利益，并建立全新的更为严格的财政体系以降低道德风险，这些国家才愿意使用共同债券。

　　“债券不应视做是面临财政困境国家的应急之策。”其指出。

　　欧元的出路：瓦解，或者痛改前非？

　　瓦解的伤害巨大，速效解救方案又非灵丹妙药，欧元区的前景在于何方？

　　“这就带来了一个问题，欧洲央行能够不通过引发恶性通胀率来稳定巨额债务吗？”Georg Schuh抛出了一个问题。

　　然而，抑制通胀一向是欧洲央行的作风，这似乎很难在短期内得到改变。由于欧洲央行奉行的是德国式极端厌恶通胀的手法，因此其一向通行的是不可能允许以通货膨胀的方式缓解各国的财政压力，以次贷期间为例，欧洲央行的货币宽松手段就远远落后于美国甚至是欧盟区其他非欧元国家。

　　“在欧元区的政策应对方面，欧元区大多还在寻找策略，如何应对这场主权债务危机。但是欧洲央行犯了个错误，与4月与7月使用了银根紧缩政策。虽然欧洲央行的关注点是抑制通胀，但它忽略了主权债务与资金的情况，这将需要扭转。”Dino Kos指出。

　　实际上，就“欧猪四国”来说，欧洲央行此前“不允许通胀”的货币联盟制度安排，使得其无法在次贷危机期间通过货币手段来注入流动性，只能通过财政手段来扩大财政支出刺激经济。而在目前欧元区宽松货币手段仍然缺乏的情况下，通过盟内的资金注入救助已经无法浇熄他们债台高筑的大火。

　　“目前危机蔓延已经成为现实，危机蔓延到了意大利，西班牙也承受压力，意大利已被降级，西班牙也面临这个风险，也就意味着他们可能被剔除出主要债券指数。而上次求助的解决方案，即纯粹的由欧中央行提供资金，已无法替代几个月来基于市场的融资。”Georg Schuh指出。

　　然而，这种欧洲央行的传统作风或者正在起变化。

　　“最近一段时间欧洲的通胀也是比较高的，所以欧洲中央银行也没法用降低利率的方式刺激经济。但是，我觉得现在德国的经济增长开始放缓，对市场来说是好消息。我的解读是，因为德国经济是欧洲最大的经济体，欧洲央行可以借这样的机会降低利率，也就是说没有必要坚持一个非常强硬的货币政策，对欧洲经济来说都是一个好的消息。”法兴银行全球资产配置主管Alain Bokobza在9月22日对记者指出。

　　痛改前非？

　　尽管欧洲债券或者欧洲央行的货币政策导向的转变，可能给正在不断深化的欧债危机国家带来喘气的机会，但长久而言，“痛改前非”或许才是欧元区的最终出路。

　　“欧债危机的最终根源并不是欧元的的问题，是因为欧洲人消费过度。以希腊为例，即使没有欧元，希腊也是消费过度的。这就意味着，即使欧元解体，欧债危机也未必能够解决。”魏凤春指出。

　　然而这就涉及到全球产能过剩、全球经济再平衡的艰难进度。

　　众所周知，欧洲一直是高福利、高消费的传统，然而，这个曾经是经济增长驱动力的引擎，面临着巨大的变革。

　　“发达国家的债务负担过高且仍在增加，对于发达国家来说，这种债务的增长过去是支持其经济增长的因素，但现在已经成为了他们的障碍。欧洲主权国家以及银行的困境，将进一步限制其经济增长。”Dino Kos指出。

　　其进一步分析了背后的格局：“这背后的背景是全球范围内的产能过剩，目前发达国家普遍有着高失业率，美国高达9%，而工厂和设备的增长也明显放缓。而如何利用过剩的产能，标准的答案是发展出口产业。

　　此前的模式已经不再有效了，即亚洲和新兴市场是储蓄者，发达国家则是贷款者和消费者。目前，发达国家有着超额债务，这影响了他们的经济增长，要减少债务就意味着他们的国际收支必须从赤字转为盈余。问题是新兴国家会扩大内需并愿意维持经常性的财务赤字吗？

　　“但这是一道几乎不可能得到答案的算术题，在全球产能过剩的大背景下，每个国家都希望增长净出口额，因此没有国家希望自己的货币是强势货币。这就带来了几种可能性：经济干预、货币战争和资本管制。”Dino Kos指出。

　　而这是一个痛苦的再平衡过程，“回到这个根源问题上来看，就是欧洲的部分国家消费，从而导致了目前的危机，因此根本的解决方法是节制这种过度的消费欲望，改变这种消费习惯。这是一个必须经历的痛苦过程。”魏凤春指出。

　　而瑞银的研究指出了这种改变的一个可能性，其在7月20日的报告中指出，希腊可以另辟蹊径，通过经济学中所谓的“社保增值税”来实现实质上的货币贬值，并留在欧元区。而货币实质贬值的目的就是为了提高出口的竞争力，并减少进口，这意味着可以在某种程度上改变以希腊为代表的旧有欧洲消费习惯。

　　瑞银研究指出，社会保障的大多数融资成本都来自于对劳动力的征税。虽然各国情况各有不同，但这些税收的最大一部分都是向雇主或员工征收的。结果则是相同的：劳动力成本将会上升。这就产生了一种不受欢迎的副作用：由于其劳动力总成本随劳动力税收同步增长，需要出口的行业的竞争力就会下降。因此，解决方案就是将税基向消费转移——即采用增值税来为社保账户提供资金，这也就是“社保增值税”的名称由来。

　　其指出，这种做法具有降低劳动力成本的优点，同时又可以对进口商品征税，从而将部分财务负担转移到海外。另外，增值税的税基非常广泛(约三分之二的GDP来自于消费)——因此增值税的任何增长都能极为有效地提高政府收入。