风暖碧落txt:一个企业的估值到底由什么来决定

一个企业的估值到底应该由什么决定是一个很值得探讨的话题，经典教科书上或许会告诉我们是由内在价值决定的，但是市场派分析师会告诉我们这完全由供求关系决定。如果我们站在理性角度思考的话，一个企业的估值，我们能容忍它的估值极限是多少，即能容忍的最高估值和最低估值各是多少，或许会有不同的思路。

如果市场上的投资者都是理性的（当然，这个假设是不成立的），那么企业的估值就应该是理性投资人对这家企业所要求的最低回报决定的。比如，我们拿贵州茅台为例，以今天的收盘价计算它的TTM估值，大约是34.78倍，这个估值水平基本上处在历史较高的水平上，除了2006年四季度到2008年中期这个大牛市阶段，其最高估值曾经达到40-70倍，除了这个时期，基本上40倍就已经非常高了，而20倍基本上就是贵州茅台的估值下限了，即使有的年份比这个低，也是很难遇到的。而这20倍到40倍的估值水平，应该就是由企业本身的素质决定的。长期20%甚至是30%以上的净资产收益率，很低的负债率，长期稳定的毛利率水平，近几年还有所提高，长期稳定的现金流等等。这些素质基本上决定了贵州茅台具备了20倍的估值下限。至于在20倍和40倍之间到底有什么来决定，这应该是受到整体行情的影响或者是市场参与者情绪的影响，但由于其优秀的业绩表现，最近三年我们基本上没有见到茅台25倍以下的估值水平了，即使是在2008年行情最差的时候，其TTM估值也只到了26倍。对于特殊的另外一个极端，即行情的投机阶段，贵州茅台的估值水平曾经达到最高的70倍，这完全是由于亢奋的情绪决定的。

对于一个优秀的企业，当行情极端亢奋时，我们应该很容易作出判断，尽管这种情况很少。毕竟指数每天都在上涨，估值水平已经脱离了常规的估值区间到了另外一个非常规地带，我们需要做的就是在亢奋情绪退却之前及时退出，即使是长线投资者也应该这样做，除非这是你准备私有化的企业，但中国的上市公司，要想被什么人私有化，几乎是不可能的。所以，当行情极端投机到极致时，选择临时性退出并不违背价值投资原则，谁也没有告诉我们价值投资在估值严重高估时也必须坚守。当然，当行情没有出现极端的状况时，我们却不能简单的根据估值已经到了区间高位而做出卖出的决定。

我们还是以贵州茅台为例。常规状态下，20倍到40倍为它的正常估值区间，一般可以理解为35倍以上就已经达到了较高的水平，就象像现在已经到了34.78倍。那么，我们如何判断，这34.78倍到底有没有给我们带来风险呢？目前的总市值基本上处在历史的最高水平上，为1970亿左右，仅次于2008年末期的2100亿左右，但每股收益也基本上处在历史最好水平。一般认为，当每股收益达到历史最高水平而股价也处在历史最高水平时，接下来最容易发生业绩下滑，进而导致市盈率突然变大，而处于这种预期，股价早已提前做出了调整。但是像贵州茅台这样的净资产收益率一直较为稳定，而现金流也非常充沛的企业，很难看出它们的业绩已经处在下滑的拐点上。但我们必须要时刻留意这种隐患的存在。所以，如何才能把握未来，这是一个难题。因为我们是企业以外的人，不能很准确的把握到其业绩的变化。我们所能采用的手段无非就是研究员的预测，但这些预测有多少可信呢？所以，如果要想尽量的保护我们的资金不受到损失，只能尽量的采用安全边际原则，即耐心等待贵州茅台的价格变得便宜再采取行动。但这或许要等很久，就象2010年的中期时，我们曾经等到了该股26倍的市盈率，2009年的第一季度也到达过26倍。

接下来，我们需要思考的是，类似贵州茅台这样的企业达到估值上限的时候，如果继续上涨，有什么路径可以实现？首先的一种可能是，企业业绩继续大幅度增长，让每股收益继续提高，这样，即使股价没涨，市盈率也会降低，甚至降低至30倍以下，这样会让它再次具备吸引力。比如，今日收盘价是209.98元，如果要想达到30倍以下估值，每股收益必须在7元以上，现在的每股收益（TTM）是6.01元，如果要想达到7元以上的每股收益，着实要有一些经营上的突破，这个需要我们做一些调查的，没有现成的数据可以告诉我们。另外一个路径就是，有没有什么因素能让贵州茅台突破40倍估值的传统上限呢？如果有，即使每股收益不能达到7元以上，该股照样能够创出新高。一般，估值上限要想被突破，根据中国股市的特点，主要取决于净利润的同比增速是否有突出表现。业绩同比增速提高了，净资产收益率和每股现金流都有可能提高，如果这种业绩增速能够保持稳定或者预期未来将有质的飞跃，突破传统上限并非不可能。因为，市场会预期，虽然现在的每股收益仅有6.01元，但是不久的将来，每股收益可能会达到7元、8元、甚至10元，假如预期可以到8元，那么股价就在预期的推动下涨到了280元（假设而已），这时的估值就达到了46.6倍（280除以6.01），而当每股收益真的达到8元时，股价如果还维持在280元，那么估值就再次降低到35倍的传统估值区间里面。

可见，当一只股票达到了传统的估值区间上限时，如果想保持股价继续上涨的势头，唯一的办法就是业绩预期大幅度提高，如果业绩维持低增长、0增长或者下滑，股价会迅速做出反映，向估值下限靠拢。也就是说，只要是业绩不再增长，预期未来一到两年内还维持在每股收益6元左右水平时，估值重心会出现下移，即使行情表现还可以的话，也很难改变这个命运。假如估值迅速下降到29倍，那么股价很快就会达到174元（29*6）的水平。

通过上面的分析发现，传统估值区间一般是由企业长期的业绩表现决定的，长期表现好的，日常估值水平就高，就象贵州茅台20倍就算低的，但对于有的企业，20倍可能就是高的。但是要想在达到估值上限的时候有所突破，就需要企业做的更好。

但是，经过研究多个企业发现，目前出现了一个新的影响估值水平的现象。即流通市值。随着流通市值的增加，即使各项财务指标表现一样优秀，但估值重心依然在下移。这就是中国的股市文化。因为我们长期以来都喜欢小市值股票，因为市值越小，波动越容易，波动越容易越有人炒作，那么估值就自然高上去了。这虽然是不合理的现象，但它就是存在了。所以，我们还要做好这样的心理准备，即当流通市值越来越大时，他的估值区间可能发生了变化，在判断极端估值的时候还要给出一定的下限容忍度，而对上限则必须更加苛刻。格力电器或许就是因为这个原因导致估值重心下移的，它的净资产收益率一直不停的创新高，净利润同比增速也表现优秀，而负债率也在逐渐下降，但估值重心却处在估值区间的下端很久了。

关于企业的估值，我认为这是一种文化，既受到企业本身素质的影响，也受到市场情绪的影响，还会受到其自身规模的影响，波动方向大多都与业绩同比增速有着密切的关系。所以，判断未来仍是股价波动的最重要因素，如果我们的确没法判断未来，只能是寻找长期稳定的企业，等着市场犯下错误，采用安全边际原则来保护自己的资产。