就欧洲整体而言，其公共债务率84％显著低于美日，而福利显著高于美日，加上主体德国强大的制造业优势，使得欧洲整体经常账平衡。可惜个体组合在一起不能简单等同于整体，欧债危机还是发酵出浓烈的酒精味。由于欧洲的融资实际取决于内部的德国，政客们不能及时弥合国家间政治分歧，金融市场以剧烈动荡回应，最后也将拖累欧洲主体步入衰退。

　　7月21日欧盟提出了扩大在希腊救助期间成立的针对欧债危机的欧洲金融稳定机制(EFSF)功能，主要是考虑到去年5月给希腊制定的援助条款过于苛刻，希腊根本无法完成，造成金融市场预期持续恶化。因此EFSF加入了放松条款——将希腊的救助贷款利率从6%降低为3.5%，还款周期从平均7.5年延长到至少15年最多30年，在原有1100亿已经用掉450亿的基础之上重新推出1090亿欧元救助计划，并且吸引私人投资者一起参与共同分担风险和收益。

　　由于EFSF的操作办法是以17家欧盟政府的主权信用作为担保，发行债券筹资，所以EFSF需要17国国会过会。当然最为关键的是9月29日德国过会的情况。德国总理默克尔领导的内阁日前批准赋予欧洲金融稳定机制更大权限的有关措施，为月底德国议会的关键投票铺平了道路。

　　欧元机制的基础逻辑本就是：弱国获得更便宜的资金，而强国获得更便宜的汇率，莱茵国家一旦获得这个优势，它的精密工业体系的竞争力将变得无比强大。今天这个8000万人口的国家出口规模跟13亿人的中国一样大。过去的十年中，德国积累了1.64万亿欧元的贸易盈余，然后又将这个钱借给南欧，这种关系有点使人联想到中国和美国之间的经济模式。只不过如果大大弱化主权概念，加强欧洲各国经济治理，执行相互监督的财政协调机制，理论上欧洲一体化模型是存在善果的。

　　9月份不断有坏消息出来打击金融市场情绪。但EFSF通过后，应该预期能平稳下来，金融市场的避险情绪可以消退，融资市场会舒缓下来。因为今天欧洲糟糕的局面更似政治层面的动荡。

　　尽管全球市场过去几周情绪极差，但主要集中在风险资产市场（股票和大宗商品），这实际上反映的不是对国家破产的忧虑（资产负债表），而是对于经济疲软的忧虑（损益表）。

　　不管美国债务如何糟糕，但美债市场却笼罩在“避险”光环之下，8月以来，走出一波小牛市，10年期国债孳息收益率跌破了2%，30年期收益率跌到了3.2%。

　　这意味着美债危机并未真正到来，美国人依旧控制着全球经济的盘口。美国经济重回低增长很合理，在政府和家庭重债的情形下，企业只是不愿意扩张，银行不愿意信贷。美国的宏观损益表（增长）预期差，微观损益表却比危机前大为改观。

　　当前美国企业现金流处于历史上最好的时期。比如苹果公司没有负债却坐拥762亿美元现金和高流动性资产。苹果、微软、谷歌、雅虎、IBM、Ebay、FaceBook、Twitter……那些极富创新活力的企业依然延续着财富神话。人们不应低估这个国家微观层面的自我调整能力，不应忽视美国的巨大发展潜力。

　　美国金融部门目前的现金和储备都处于历史峰值，2008年7月分别是3165.5亿美元和435.8亿美元，今年6月分别是2万亿美元和1.67万亿美元。

　　再次发生2008年9月雷曼事件后“流动性黑洞”冲击，银行和企业瞬间失去支付能力的概率小。

　　奥巴马总统日前将其近4500亿美元的就业刺激方案提交给国会。奥巴马呼吁国会尽快通过这项计划主要用于基础设施建设，以帮助美国经济取得增长。目前市场的逼宫和欧债危机都有助于奥巴马此番增加开支的计划过关，美债目前的极低的利率水平也使得一直高喊“债务危机”的共和党很难说得起硬话。

　　然而一旦国会放行，资金避险需求消退而重回风险资产市场，美联储再度QE的时间窗口就会打开。

　　假如美联储继续释放QE，中国还未冷却的通胀空气是否再度升温？今天中国人需要习惯把自己置身于全球宏观经济模型的关键变量。危机后，中国的建设热情一直是全球需求的支撑。2006年中国经济总量崛起后，中国工业产出缺口与国际大宗商品的指数高度同步相关，所谓输入型通胀在很大程度上其实已经悄然转变为内生因素。

　　意大利财长特雷蒙蒂（Giulio Tremonti）的发言人周二宣称，中投公司上周率团访问罗马，与特雷蒙蒂会谈投资意大利事务。此举被市场解读为中国将救援意大利，当天美国股市受到提振，止跌收涨。而在近日召开的夏季达沃斯论坛上，温家宝总理表示中国愿意伸出援手，扩大对欧洲的投资。一时间，国际关注的焦点一下子自德国转向中国，似乎中国才是欧洲的救星。

　　笔者认为中国救援欧洲要考虑好以下几个问题：投资利益、经济利益和其他利益孰重；都救援还是选择性救援；共同救援还是单独救援；救援主体是主权基金还是外汇储备；救援时机、救援方式和救援路径等。

　　救援欧洲不能忽视经济利益，要重视投资收益。忽视经济利益意味着中国勒紧裤腰带救助欧洲，属于利益输送，穷国救富国，死要面子活受罪。此外，其他方面的利益也要有所斩获。首先，欧盟要尽快承认中国市场经济地位，解除对华武器出口限制，给予中国正常国家待遇；其次，欧洲国家应该取消对中国商业银行、国有企业和中投公司对其设立分支机构、并购和投资的限制，给予与美国企业一样的待遇；最后，中国应该通过IMF、G20峰会和其它组织给发达国家货币政策和财政纪律制定规则，所谓“立规矩”，避免其给世界经济带来动荡。

　　都救援还是选择性救援？答案是，量力而行。在欧洲相关债务危机国中，中国可以单独救的国家是希腊、爱尔兰和葡萄牙，不可单独救者是意大利和西班牙。前三个国家经济规模和债务规模不大，如希腊主权债务余额才约为3500亿欧元，中国3.2万亿美元外汇储备救之绰绰有余。与此相比，意大利主权债务余额约1.9万亿欧元，约合2.5万亿美元，占其GDP比例高达120%。很明显，中国救之较为吃力。而且，据意方称，中国早已持有约4%的意大利主权债，比例已经不低了。

　　共同救援还是单独救援？笔者建议，单独救援。一方面，与中国高达3.2万亿美元外汇储备相比，俄罗斯、巴西和印度的外汇储备才区区5200亿美元、3400亿美元和3200亿美元，远不够救援意大利一国所需规模；另一方面，与各国协作救援，磋商时间成本较高，政治利益目标不一致，效率低下。

　　救援主体是主权基金还是外汇储备？刨除汇金公司，中投公司管理的外汇资产尚不足1000亿美元，即使再从国家有关部委获得额外1000亿美元，总共不过2000亿美元，还不够救援希腊一个国家所需。可见，通过中投公司救援欧洲国家无疑是以卵击石。笔者以为，持有世界各国主权债务为主的外汇储备应扮演主要角色，中投公司可以去认购一些欧洲官方拍卖的资产或公司股权。对于外汇储备投资而言，持有收益率才2%左右的美国和德国等国债，实在不如将其用于救援希腊等国家。希腊10年期国债收益率一度超过25%，2年期国债收益率超过80%，即使按照德国的“有序违约”方案，投资者承担债券面值10%的损失，希腊10年期国债收益率也超过20%，远高于美国和德国国债同期收益率水平。

　　救援时机选择。全球经济刚刚自阶段性峰顶下滑，触底尚需时日。希腊10年期国债收益率虽然已经升至20%以上，但意大利和西班牙10年期国债收益率仍在5%附近。笔者认为，欧债危机尚未见底，中国不急于一马当先，勇跳悬崖。欧洲央行数据显示，存于欧洲央行的隔夜资金一度高达1978亿欧元，央行隔夜存款规模超过1000亿欧元就意味着商业银行不愿意互相拆借。这种信贷危机具有危机自促成性，即意大利和西班牙将会融资困难而陷入螺旋性危机。中国至少要等到意大利10年期国债收益率大幅上升至10%以上，方可考虑是否对其进行救援。当前考虑到希腊危机已经接近最坏阶段，中国可以考虑救援希腊了。

　　救援方式选择。欧洲危机国应对方法包括削减公共支出、发行国债、变卖国有资产和股权、出租岛屿、获取国际救援和发行人民币债券。中国除了第一项不参与外，其余均可参与。需要强调的是，希腊可出租一个有一定用地规模、具有优良港口的岛屿作为经济特区给中国企业使用，租赁期可以是50-99年。中国可以将该特区打造成希腊的香港，且可以作为欧洲的人民币离岸中心。

　　救援路径选择。笔者认为，中国可先动用外汇储备在二级市场收购廉价希腊国债（包括与此挂钩联动的金融工具，外汇局不必亲自出面以免惊动金融市场、影响吸纳成本，可以通过民间实体来悄悄布局），然后动用外汇储备认购希腊新发行的国债，再由中国官方出面给予希腊相应额度贷款，最后允许希腊财政部在中国境内发行人民币面值并计价的希腊国债。中国可允许希腊在中国批量发行总额1000亿欧元的人民币国债，希腊可以将募集的人民币在欧洲兑换成欧元对其国债进行还本付息，也可在希腊境内交易、结算和流通，当然可以用来购买中国商品。

　　欧债危机已经到了最严峻的时刻，但欧债危机的最终解决还没到最关键时机。对于中国而言，抄底欧债一定要等待更好的市场时机，现在还不是大规模购买的时候。

　　欧债危机不能以毒攻毒

　　欧债危机其实是2008年全球金融危机的组成部分。欧债与美国的次级债都是全球经济失衡以及金融衍生品泛滥的必然产物，只是因为2008年美国的“两房债”率先崩盘，导致美国成为全球经济危机的爆发点。美国的金融机构出问题，掩盖了欧洲许多国家靠高负债维持生存的现实，还使得更多的储备资金流向了欧洲，更多的金融机构购买欧债，却不知欧债的泡沫其实比“两房债”更厉害，一旦爆发危害更大。

　　当然，目前欧债危机面临的是必然爆发的问题。许多人不相信这一点，还在强调尽全力挽救，继续向已经处于漩涡中心的高负债国家撒钱，却不知撒钱的同时是在伤害救援者的元气。一旦救援者气力不足的时候，不但被施救者会撒手而去，救援者也将跌入危机的深渊。这一次的救援行动千万要记住2008-2009年的教训，不能再以毒攻毒，不能再靠释放流动性去挽救因为流动性失控酿造的危机。

　　进入9月以后，相信欧元将暴跌的投资者越来越多，但真正明白欧元为什么会暴跌的人并不多。它之所以会在9月发生，除了9月欧元区大事太多，尤其是债券到期数量庞大以外，更重要的原因可能是，能够进行施救的大国已经力不从心了。

　　美国的经济目前的增长率只有不到1%；德法两国二季度的经济增长率也不到1%，自己的债务负担也很重，搞不好有可能被降级，让它们再掏出更多的钱很难；还有英国和日本，更是狼狈不堪，经济近乎负增长，让病人救援病人，这是典型的危机“接力赛”。

　　中国的情况似乎最好，但国内市场利率高企，大批企业面临关门的困境，大量基础设施建设项目有可能停工。中国也没有余钱了，这是一个严峻的现实。

　　抄底欧债应等时机

　　近期，中国是否应大量买入意大利国债的问题成为媒体关注焦点，但包括意大利国债在内的欧洲债券是否安全，值得探讨。

　　中国外汇储备的确规模巨大，但那是中国人民节衣缩食省下来的，是为防范重大风险而储备的，如果再继续将外汇储备投入欧债，未来的损失可能更大，中国输不起。

　　当然，我们也不希望欧债危机无限度地蔓延，也希望携手欧洲帮助像意大利这样的国家，但救助必须有前提，比如欧洲国家必须在战略上重新看待中欧关系，承认中国的完全市场经济地位等。

　　国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民：目前全球的金融问题与经济联系在一起，因此各方面都鼓励各国共同探讨找出解决欧债危机的方法。欧洲面临的是包括财政政策在内的结构性问题，而购买欧债只能解决流动性问题，无法解决结构性问题。

　　中国社会科学院学部委员、中国央行政策委员会前委员余永定：目前欧元区正处于政策的混乱和分歧之中，德国、法国主导意欲通过危机重塑欧元区的财政纪律，这个时期中国不应该援助个别危机国家。目前欧元区内部的博弈还没有形成解决欧债危机的清晰路线图，在这种时候，中国必须等待。如果对个别国家进行援助，可能会阻碍欧元区最终解决机制的达成。

　　央行货币政策委员会委员李稻葵：外汇储备的多元化有许多形式，但不是所有的形式都是好的。多元化要本着长期、稳定、有利可图、对经济发展有好处的原则。目前如果简单地把大量美元资产转化成欧元的话，不见得是经得起推敲的投资方式。中国应将对美债的投资逐步分散到与中国相关的实体经济方面，但这也需要美国减少对投资的限制。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇：购买意大利国债要从多方面整体考量。从宏观方面看，欧洲债务危机对未来全球经济发展有重要影响，中国如果购入意大利国债，对稳定市场，解决危机会起到很积极的作用；但从微观层面看，购买国债不是捐赠，要考虑经济上的收益和风险。目前，意大利国债价格低，但风险增大。国债体现的是国家偿付能力，除了意大利国债，欧洲其他国家的国债也可以在衡量了风险收益之后进行投资决策。从外汇投资多元化角度看，欧洲国家一些国家控股实体的股份也可能是比较好的选择。

    经济复苏预期悲观 全球股市“熊态”隐现  2011年09月16日

　　世界银行行长佐利克14日表示，全球经济正在进入新的危险区，欧洲、日本和美国都需要进行“艰难抉择”，以避免拖累全球经济复苏。同日，国际金融协会（IIF）则呼吁全球主要经济体采取新的行动，确保市场稳定和经济复苏。另据路透社对全球超过250位分析人士的调查认为，发达国家经济增速开始放缓。

　　经济复苏形势严峻

　　佐利克14日在乔治华盛顿大学发表演讲时表示，全球经济正处于严峻时刻，世界各国需要加强合作，共同迎接全球挑战，并建设健康的全球体系。他说：“欧洲、日本和美国都应承担起相应责任。否则，其不仅会拖累自身经济，还会连累全球经济复苏。”关于“责任”，佐利克指出，欧洲要承担共同货币的共同责任，日本要坚持经济结构和社会改革，美国需要削减赤字，使财政状况重归可持续之路。

　　本次讲话是佐利克在定于下星期召开的2011年世界银行与国际货币基金组织年度会议前的一次重要讲话。今年两大国际组织的年会定于9月23日至25日在华盛顿举行。

　　IIF总裁查尔斯·达雷华在14日的新闻发布会上表示，美国与欧洲的债务危机、美国和英国寻求极度扩张的货币政策以及这些国家私营部门的信贷积聚，导致金融市场波动加剧。他说：“在当前环境下，迫切需要在国际层面形成明确而持久的解决方案。”

　　IIF呼吁建立一个更加简化、更加透明的经济政策制定和执行框架，加强在财政、货币、汇率和金融监管等一整套全球政策上的协调。IIF还指出，由于全球经济前景恶化，同步实施财政紧缩可能带来很大的危害，各国整固财政应尽可能考虑保护全球增长的需要。

　　据路透社15日公布的调查结果，美国、欧元区和英国再次陷入经济衰退的概率约为三分之一。穆迪资本市场分析师约翰·隆斯基强调：“欧洲主权债务现在成为宏观经济面的最大风险因素。”另外，参与调查的250位分析人士普遍认为，在2013年之前，上述经济体与日本都不会加息。

　　全球股市“熊出没”

　　进入7月，全球股市动荡加剧，而在欧债危机升级的9月，欧洲股市和新兴市场熊市迹象显现。

　　数据显示，截至9月14日收盘，衡量欧洲整体股市表现的斯托克斯600指数收报224.17点，距离其在今年2月18日创下的高点296.16点已经跌去24.31%。其中，英国富时100指数较其今年高点下跌14.36%，法国CAC40指数和德国DAX指数则分别下跌27.28%和29.34%。欧洲股市实际上已经进入了传统意义上的熊市，即最新收盘价位较今年高点跌幅超过20%。

　　美股方面，标准普尔500指数14日收报1188.68点，距离其5月2日的创下的今年高点跌去约13.27%。而道琼斯指数和纳斯达克指数则距离今年高点分别下跌12.65%和10.92%。但衡量美国中小企业表现的罗素2000指数下跌幅度为18.63%。美股已露“熊态”。高盛在14日发布的报告中还将标普500指数年底的目标价由1400点降至1250点，并表示下调反映了全球股市的不确定性。高盛预计，在“可预见未来”，不稳定的全球宏观经济环境将持续。

　　另外，新兴经济体股市在此轮风波中也未能幸免于难。摩根士丹利国际资本（MSCI）新兴市场指数14日收报952.55点，距离其今年高点已经跌去超过20%。其中，中国上证综指下跌18.99%，巴西圣保罗证交所指数下跌21.74%，印度孟买SENSEX30指数下跌19.14%，俄罗斯INDEXCF指数下跌19.32%。