音协钢琴九级考级曲目:王戈宏在财讯中国地产金融论坛上的发言：房地产基金和开发商之间博弈困局的解读

(2011-06-01 15:38:26)转载
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王戈宏：房地产基金和开发商之间博弈困局的解读
在财讯中国地产金融论坛上的讲话2011年4月
前两天和一个朋友吃饭，他女儿问什么叫房地产投资基金？我说，就是将钱给盖房子的人，帮助他们把房子盖好然后卖给大家。小孩说听明白了，你们是不是造成高房价背后的坏人？哈哈！政府说开发商的道德问题，下一代说基金的道德问题!
冯仑经典的“野蛮生长”论揭示了一个地产暴利的时代，而调控与限购使得中国地产野蛮生长的时代应该要结束了，在国外保障房的比例占到了50%，60%甚至70%。而我国才刚刚开始。一个成熟的地产市场应该是商品房，保障房，租赁经营性物业三分天下。
我们基金是在去年“两会”时刚成立，当时调控刚开始，觉得自己生不逢时，为什么我们刚成立，调控就开始？
去年年底我们投完第一个项目，就是北京机场苇沟出口中央别墅区的一个最后的别墅，限购就开始了，所以我们特别不幸。刚才各位专家谈到宏观层面，我谈一下微观操作层面，我今天讲的可能会是泼冷水，基金与开发商如何博弈。因为大家最终是谈利益，很多东西谈半天如果不谈利益都是纸上谈兵。一年来谈利益的过程，到最后会出现我们到底如何做基金，开发商如何融钱？现在看来资金方和融资方都还没有准备好，现在市场非常大，刚才说到调控新政遏制了地产的野蛮生长，但却催生了房地产基金的野蛮生长。
去年3月8日，我们成立的时候被央视称为“北京市第一家人民币地产基金”，我当时不太信，后来一查，按基金名称正规注册的确实我们是领先的。而今年我们再查，光北京可能就有几十家，全国可能有上百家，处处可以遇到是做地产PE的。中国人虽然不信上帝，但那句“上帝关了一扇门，一定开另一扇窗”的话在中国屡屡应验，政府打压一个行业一定会催生另一种生意。这对我们来说是一个可以很好的利用机会。
大家回顾中国的开发来看，十年九调是政府打击了房地产的杠杆，很多开发商在十年、二十年前可能手头有几千万就可以做地产，20年前把地一拿，地款不用交就开始卖了。调控就是是调杠杆。你没有资金杠杆了，如果在没有融资渠道，加上销售款得监管，就使得没有实力的开发商举步维艰，其实这是好事！所以，最后房地产是要回归其金融属性的。因为中国的特殊文化还是以住为主，但如果没有金融属性保证，你的所有运作是不可能的。我们称为美国式的发展，即是投资、拿地、开发、销售各段各赚15%，中国开发商可以一口气赚50%，这不公平，调控使得产业结构走向理性。现在有了限购之后，很多一线城市的项目就出现了问题，但很怪，你们知道可能北京、上海房价慢慢稳住了，但二三线城市疯狂地往上涨，我们说这也是好事，这其实变相加速了中国城市化的进程，从国家层面是好的，是正面的。
政府反复提到的一千万套保障房和三千六百万套保障房的推出有一个特别重要的意义，推出之后将彻底改变中国地产市场的格局，大家算一个账，一千万套如果按照平均面积70平米，每平米建筑成本2000元就是1.4万亿，政府只给1000亿，而为了保障性住房建设当地要做市政配套。做市政配套、交通可能也需要1.4万亿，这就是2.8万亿，钱从哪里来？根本不知道，大家知道土地财政使得地方政府根本没有动力。如果融资结构没有建立起来，不可能太快，不可能像西方一样建立一个完整的制度。所以这是一个梦，能不能实现不知道。3600万套是什么概念？这相当于中国前十年商品房改革之后全部商品房面积的总和。如果真的推出来市场是什么结果？
发展商怎么融钱，基金怎么投钱？现在其实根本没有准备好。另一个野蛮生长出现了，人民币地产基金不知道现在有多少，很多地方在开论坛，很多人在做地产基金。有人说人民币房地产基金的春天到了，但我们认为春天的三个要素根本没有准备好：
第一，春天的种子——钱。钱的来源非常窄，我今天专门泼冷水，为什么说根本没有准备好，因为基金操盘的人才知道融钱非常难，这不光是成本的问题。
第二，播种的方式，就是做中国房地产基金的模式没有人说的出来，我们以前看的都是国外基金如摩根、美林在做，说简单点，他们就是收购、做债，对赌，增值转卖之后走人。以往中国地产融资一直是债权融资模式，真正的PE是股权融资模式，但这种模式有没有建立起来，不知道。再就是合理的监管模式也没有建立起来。
第三是播种人，国内既懂房地产，又懂金融，同时会做投资判断的人才太少了。国外过来的不能直接用，我从国外回来，我也在学习，我们招聘了一些人，最后一试不行，所以我必须要做3：1的储备，如果最后剩下8个人，我得招24个人。所以，我们说，房地产基金春天的市场来了，但所有结构都没有准备好，如何做基金，如何融资便是具体的困惑。
几难。
第一难是找项目难。大家知道，好项目不容易的。谁能帮我们找到？大开发商如招保万金根本不需要，很多当地开发商有很多融资渠道，他不知道如何进行地产基金的融资。一个好项目我们认为得有两个好：一是项目本身条件好，好地段，好产品，更重要的是我们双方博弈交易条件是不是好的，就是能否给投资人能否一个非常好的回报也同样重要，否则如何融资？这不是让开发商接受一个资金成本那么简单的。去年我们谈了几十个项目才投1个项目，已经跑遍全中国，好像很多，但属于我们基金的项目非常少。希望以后能与K8好好合作，把项目源开拓起来。
第二找钱难。现在动辄都是基金，动辄就是PE，在国外有非常成熟的LP（投资人），LP是他放心地把钱交给专业人才管理，但中国人都不放心别人，说我干嘛把钱交给你管理，所以这次我们在做第一个项目做了深刻的体会，什么才真正的投资人？如果没有真正的LP，中国不可能出现最好的基金。我们知道的很好的 PE，像赛富，鼎晖、IDG那是在PE界做了很多的业绩，他们功成名就，所以在海外融资非常容易，在国内也有很多投资人愿意跟着他们投资。鼎晖还拿到了社保基金的融资平台。但地产基金由于刚成立的都没有业绩，我们只能拿股东说事，我们的股东是阳光一百，上海复地，全国工商联房地产商会，他说你股东好不代表你就好，你没有业绩也不行。所以，我没有业绩很难规模化的找投资人。
银行也不可能很容易给我们钱，大家在说私人银行客户可能很有钱，确实很有钱，能给你钱吗？给不了。我有一个朋友是中城联盟基金的，刚刚从招商银行融了8 个亿，他说为融资，招商银行把他的底儿都端了，招行要他们所有过往投资的凭证，才给他钱。否则根本拿不到钱，现在我把招商、建行、民生等私人银行都跑完了，因为我们没有自己基金的业绩导致我们暂时拿不到任何钱。
信托。信托是国内很重要的融资平台，可以面向超过50人的投资人融资，而我们却有不超过50人的限制。这是很奇怪的政策，我们没有办法。所以信托在某种意义上说是我们的对手。
机构。这次投项目，我们发现有些投资人本身就是开发商，现在搞一个项目资金量太大，以往的项目积累了几千万、几亿，愿意投到好项目来，因为他看得明白房地产，所以不需要太多的讨论。
个人。现在私募成功率较高，我有十天成功的，也有五分钟成功的，有一个投资人，他本来陪着朋友来看的，看完五分钟就签，我说你想好了，先别签。他说一般我不懂的全赚钱了，懂的全都不赚钱，所以你这个既然是专业的，我就投你。中国很多有钱人，在哪里？谁是真正的LP？不知道。
另外，中国地产基金投资及监管模式还没有建立起来，那些大的开发商，根本不希望基金管他，基金到底管什么，怎么管？这个课题非常大。我们最近在北京香河一个项目谈到最后几乎谈不下去，就是监管。他说我既然给你担保了，你干吗要管我？有关涉及到他开放财务查询端口的问题，他们宁可不要基金的钱也不给你开放，因为有一些不好意思的猫腻被你看到了，你万一揭发我怎么办？这很尴尬，这就是中国特色的监管困惑。
找好项目难。关键是两个角度，有一个案例，在美国芝加哥第一银行有一个雕塑，是一个人给另一个人跪着，很多人以为跪的是借钱人，其实不是，是银行家、金融家，站的却是借钱的人，企业家。我们在谈项目的时候其实金融思维和开发思维完全不一样，开发商必须得乐观，很像现在所谓的创业者，必须满革命理想主义情怀，即使艰难险阻也无所畏惧把它做好。1992年万科在做上海城市花园的时候，飞机在小区上空轰轰作响，王石豪言壮语说我们在这个地方能做成了，其它地方可以所向披靡，事实证明万科靠产品赢得了成功。因此，企业家必须乐观。但搞金融的人都需要悲观，必须想到最坏情况时的拯救方案，就是说凡事都要往坏处想，往好处做。由于就和企业家有了冲突。这是一个冲突，这是一个博弈的过程。
非限购城市该不该投？我们自己定的标准自己内部还吵架，什么是健康发展的城市，如何量化？中国城市哪个是健康的，哪个是不健康的，所以现在出现非限购城市我们要不要投，比如邢台、天水。最近谈的邯郸等是小城市，项目非常好，而且销售速度非常快，发展商说我一比一投资，这个项目开发商投一两亿的启动资金，基金配1 亿，给很高的回报，这个项目非常有诱惑力，但在我们的投资标的里是不能投的，怎么办？这是项目本身的决策问题。
还有大家会面临到的，其实很多开发商是当地的，当地人可以拿到好地段。北京万科收购朝阳开发之后拿到了很多好地，在朝阳公园附近，以前拿地非常难。现在很多当地开发商由于各种关系拿的地非常好，但公司业绩可能一般，资金储备可能也不充裕，付了地价什么都没了，你能不能投它？风险在哪里？也不知道。接下来是哪个阶段投，地产基金一直在讨论一个很重要的问题，你不是在开发全过程进入的，基金的生存空间非常窄，是拿地之前？还是拿地之后？签了土地协议，还是拿到土地证，一证到四证之间，银行信贷，哪个阶段进入等留给我们的空间非常少。操作过的人都知道，开发商需要钱的阶段其实挺窄的，过去，银行和信托能做债权时，拿到土地证就可以融资了。
还有，开发商永远会觉得基金的成本高，现在的资金成本银行是8%的话，信托是12%、15%，基金可能会要到20%、25%，我们北京刚投的项目是30%（税后），如果税前是40%。基金由于要承担风险，任何收益不会觉得高，这就是一个很大的矛盾。我今天讲的是矛盾，有矛盾想出解决办法才有出路。
我们认为，好项目不光是地段，项目本身好，加上交易条件好，双方都满意才是个好的项目。基金募资资金，银行的高净值客户，信托产品、直接私募，最近发现还是直接私募相对直接一些，朋友直接信任我们本人靠谱一些。没有业绩，现在中国上百家地产基金都没有业绩，只能拿股东说事儿，但严格讲这是不合理的。刚才谈到我们与信托到底是敌人还是朋友，最近我们与信托合作非常多，但是发现信托和我们有很多利益冲突，去年我们谈了一个无锡项目谈的非常好，收益率年化谈到20%，准备要签协议了，最后被一个信托给拿走了，谈了18%就跟他签了，其实信托跟开发商起初谈的是15%，我们变相提高了信托的收益率，发展商说我能省两个点省两个点，我们很尴尬，总是为别人做嫁衣，几十个项目可能一半给别人做了嫁妆。这是很悲惨的结局，但是没有办法。
现在鼎晖已经进入房地产了，国外有很多大的基金，都把REITs作为基金配置的重要品种，大约有20%的投资比例。这是因为REITs收益非常稳定，我刚刚考察了美国连锁白领公寓回来，国内大家总认为持有物业没有前途，其实美国公寓REITs去年收益平均47%，非常厉害。我们吸引那些已经有品牌的，可以融到大钱的人进入地产基金来合作的话，这是获得大钱的可能捷径，关键看大家有没有胸怀和心态，最近我们发现胸怀太重要了，合作一句话说成了，真正谈利益的时候很多时候谈不下去。国外地产基金动辄一做就是几十亿美金，中国几亿人民币就觉得不得了了，中国的地产基金其实只是孕育阶段。所以，规模是一切，这是我们的看法。
刚才谈到投资管理模式。我天津的一个好朋友，与天津万科谈了做股权投资，无论是什么，现在中国做的还是债券投资，为了风险要一个固定收益率，这与银行、信托没有什么区别，只是形式上股权方式投资的。如果真正做股权投资不是这么投法，如何说服开发商进行财务结构优化，这次我们与北京的这个开发商能谈成，因为它曾经有信托在里面，信托想退出去。我们投进去的股权投资今后可以让他在银行再贷款，如果你都是债券的话，谁做第一优先？银行肯定第一优先，信托为了保证安全又不愿意做第二优先，财务结构极不安全，它的融资渠道是不可续的，我们的股权投资开拓了它的融资渠道，这是根本的问题，但目前这个问题没有解决。
到底投资多少收益为合适？这里谈到了几个融资渠道，银行、信托、基金。我们现在做的是25%。这里有一个模式，这是我们的专利，我们跟开发商为什么拿到42%，我们有一套逻辑说服了他，任何人不会要每年42%资金成本的钱，为什么他们要了？他们认为我们非常合理，这个钱该赚。待会儿圆桌会议讨论的时候要可以做一个交流。
基金退出的税收怎么办？我们国家关于这方面是有法可依，无规可循。这个行业法律国家给了，但规矩根本没有。所有东西都在找规矩，上个月刚刚流传说有限责任制不可以做GP，昨天我们去股权协会核实说辟谣了。工商局说你有限责任企业不可以做GP，因为GP就是要为投资人承担无限责任，如果你是有限责任企业不是可以跑了吗？弄得我们很尴尬，我们本来就是一个管理公司，有限责任制，弄得我们现在要搞一个有限合伙的管理公司，所以，这里面有很多中国的规矩挺可爱的，总给你留着一种寻租和想象空间，政府在推动你创新。
监管问题：房地产系统风险和一般PE大不相同，很多PE投完高科技可能就完全亏掉了，我有一个朋友，几千万美金砸的一点底儿都没有，不能上市就无法高收益退出。而地产基金好在有地，土地证在我们手里，我们不能完全相信开发商，还要监管。所以我们创造了“34321”，我们的监管是摸索出来的。本来是保密的，现在我公开。
三个管，管住用钱，管住品质，管住风险，管住这些就够了，管多了开发商根本不接受你。现在我们的焦点在于“4321”，
四张表：现金流表、工程进度、成本预算、销售计划表我们必须在投资前签掉，不签掉我不可以做，因为我真正的风险在于财务风险，你的财务查询端口不够开，我的投资需要打一个问号。
三项权利，无论赚多少钱，我们要在股权登记上绝对控股，不允许你挑战我，董事会绝对权力，而且我关键有一条，非司法独立处置权，如果你要真的到最后司法上有问题的话，我不用走司法程序就可以处置资产。基金必须有这个权力，否则我的资金太不安全了。
两代表，就是财务代表、工程代表。投开发商有时候需要钱，也需要顾问团队，我们集合一批专家学者和开发性团队，我们利用资源在开发产品上给予支持，除了钱，我们给项目以增值服务！
一个顾问，由著名专业的顾问团队。
这是我们的“三4321”，目前执行得还不错。
房地产基金与开发商的博弈。
房地产基金其实是开发商的朋友，我们是真正雪中送炭，开发商最需要钱的阶段是一证到四证之间，虽然时间很短，7、8个月，现在形势下根本拿不到钱，除非你有钱，再高的成本你也要接受。我们作为股权投资第一优化你的财务结构，第二给你长期未来做债权很好的优化结构，我们是雪中送炭，这是根本的共识。我们的投资空间很窄，就在一证到四证之间。如何看待风险、收益与成本的博弈以后再交流，这非常复杂，我们找出一套逻辑，这个逻辑不一定是对的，有时候正确与否不一定重要，大家认为合理，可以接受就可以了。
现在中国房地产人民币地产基金的融资形势很严峻，不是先有钱，而是项目为先导，所以我们真的欢迎在座的开发商把你的好项目拿出来，我们共同来给你打通一个非债权融资的渠道，这样你钱也少赚一点，也不要总是50%，我们算一个共同收益率，大家获得一个心态平衡，因为中国地产和美国地产始终要走向一致性，就是你的收益率未来一定在一个合理空间，不能总是这么太高。否则老百姓有怨气，政府打你，我们基金也难与你合作。
基金是帮开发商度过难关的，我们帮你这一段，是雪中送炭。总结这一年来的心态，我觉得做基金的人不能带着感觉去做。其实去年我们做得很草根，去年一年之内我做了两次手术，我们不是像主持人搞播音的，不会说话，都是用声带说话，我为了融资把声带说出息肉，然后没管。结果去年我们融资任务很重，又说了三个月，我觉得嗓门哑了还不行，又长了第二个，我才知道声带是流动的东西，不对就撞出一个，我长个两个。所以为了融资严重失声。医生说不能连着做，现在的嗓子是经历了两次手术的声带，医生说以后要注意。但由于项目投资成功，这种代价值得。
所以，我认为要以草根的心态做融资，我们从财务、法律各方面做得非常具体，文件每次存档，每次开股东大会、董事会的时候都会感动我们的董事们，因为我们做得比任何人都细，我们的经验，特别是对未来中国基金发展有很多价值。
大家认为需要创新，其实我们天天在创新，政府逼着我们创新，因为他什么都没有给你弄好，我们只有不断创新，然后沟通、交流，始终以草根的心态，做草根的事，我认为只有这样中国人民币房地产投资基金的春天才能够真正到来。