石磊：国内债市四季度将迎来小牛市

　　近日来，沪深股市连创新低，而外围市场也不容乐观，美股目前基本企稳，但欧洲股市依然经历着剧烈的动荡，全球金融市场都笼罩在巨大的不确定之中。我们或许正处于一个长周期之中，外围市场的经济始终无法真正复苏，而且有更糟的可能，甚至会再次掀起金融海啸。在面对外需日益减少的局面，国内市场的内需始终无法大幅度的提振，在通胀居高不下的前提下，政府制定政策的空间正日益收窄。在在不确定的市场中，如何理解和预测就显得尤为重要。为此，本期财富观察，我们邀请到了平安证券固定收益部执行副总经理石磊，就目前市场的变化尤其是各国债市做一分析。

　　石磊认为，美国和欧洲的经济低迷将维持一段较长的时间。整体来说，美国经济较为平稳，各类指标都没有进一步恶化，一些指标还在转好。但是美国真正的复苏要等到房地产部门的恢复，这可能还需要4年多的时间，所以未来还将长期维持在低增长的态势。而欧债危机则比较险恶，有可能引发银行业的危机，并最终引发金融海啸。由于欧元区内部的解决机制依旧很大程度上受制于各国政府，欧洲危机的解决需要的时间比美国应该还要长。石磊认为，在美欧经济没有走出困境前，黄金价格将始终保持坚挺，还是有一定的上涨空间。

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　　对于中国宏观调控和经济减速，石磊认为四季度政策将进入观察期。由于世界经济的不景气和国内经济的减速，目前的紧缩政策将进入一个观察时期，但不会马上变宽松，通胀始终是政府调控需要考虑的一个重要因素，而通胀在四季度将逐步回落，但整体物价水平依然在高位盘整，所以宽松的可能性不大。但是，随着四季度欧洲可能的危机和国内的调控进入观察期，国内的债市将迎来一个小牛市。

　　美欧危机的解决将会经历较长时期

　　东方财富网：你怎么看待这次美债危机，美国经济未来几年的发展前景是否较为黯淡？

　　石磊：这次美债危机不是一个真正的经济危机，评级下调对股市的影响比较大，对心理的冲击比较大，但是对实体经济的影响有限，危机是不会通过银行传导到实体经济的。从美国的各项指标来看，尽管经济增长速度在下降，扣除政府部门的紧缩部分，其私人部门创造的GDP还是比较平稳的。去年美国经济比较好，在很大程度上也是政府部门助力。因此，美国事实上是保持一个低速增长，私人部门的负债表还在修复，信贷情况还在转好，企业部门的调整已经进行的差不多了，私人部门还有一半的路要走。我们认为，美国经济不会有二次探底，但会进入一个比较缓慢的增长期。如果考虑大选的因素，政府的开支可能紧缩的很厉害，这就有可能重演1937-1938年的衰退状况，但是我相信美国政府和美联储也会吸取前车之鉴。

　　东方财富网：你认为美国经济要等到真正的复苏会是什么时候？

　　石磊：真正复苏要等到房地产部门的恢复，而这在目前来看是还需要一段较长时间来恢复。从时间来讲，从2007年开始的调整已经过了4年多的时间，我个人感觉路走了大概一半多一点，因此还需要大概3-4年的时间来修复这个房地产部门。因此，美国经济要走出低谷还需要较长的一段时间，这期间的经济波动还是主要来自于政府部门的开支变化。

　　东方财富网：那你的意思是否是要等到大选后，美国经济会有一个小反弹，而在这之前可能就不太会有起色了？

　　石磊：一般来说是会这样，新政府上台之前都是紧缩，上台之后就是花钱。

　　东方财富网：现在世界普遍不太看好欧洲的欧债危机的前景，你怎么来看待欧债的问题？

　　石磊：欧洲应该比美国的问题严重的多，而且很棘手。像今年四季度的11月和12月是两个非常重要的危险期，债券的到期量是非常大的。欧债将在这一时期经受一个考验，而且现在似乎没有解决的办法，各种设立的机制都是被政治程序所阻扰了。欧洲在中长期会是经历一个痛苦的调整。但是，在今年可能不会面临一个大的调整，还有可能往后拖。

　　东方财富网：那会是以一个什么样的方式来最终解决欧洲的危机？

　　石磊：主要的方法就是降低欧洲的福利水平。其实目前欧洲的危机往往会引起动乱和战争，二战之前，德国面临赔款等压力，大量印钞，引发通胀，搞得民不聊生。现在由于欧洲央行的控制，各国是不能再进行印钞了，所以只能紧缩财政，寻求援助。但紧缩财政后，如果对社会福利进行削减，普通人的生活就会受到影响，极端主义者借机发展，引发动乱，社会就可能越来越动荡。欧洲的危机可能要比美国长，毕竟任务非常艰巨。而且欧洲的核心国因为受制于本国的政治环境，很多时候救助的意愿要看本国的选民的眼色。就目前来说，德国的负债水平也在不断的升高，已经到了GDP的70%了，所以也不是很低。整体的危机还是很让人担忧的。

　　四季度政策将进入观察期

　　东方财富网：整个世界宏观经济态势对中国的经济发展会有一个什么样的影响？

　　石磊：我觉得就美国近期来看，比较稳定，不会有太大的变化，欧洲的危机只要不演化为银行业的危机，就不会形成太大的冲击。因为欧洲的银行业持有了很多国债，如果国债收益率大幅度上升的话，银行就要承受资本金的损失。如果最终变成了一个系统性的银行业的危机的话，我相信又将会有一波新的金融海啸。但是这种极端情况不出现的话，对中国的冲击不会很明显。目前中国的情况是外需不好，但是如果将内部的需求提振出来，政策面稍微宽松一点的话就能对冲外需减少所形成的压力。面对普通的外围经济减速，中国是可以通过提升内需来弥补的。

　　东方财富网：但是目前中央政府的紧缩基调并没有改变，在这样的环境下，中国的内需能否得到提升呢？

　　石磊：从经济数据上来看，数字并不是太好，但企业利润的数据并不是很差。大家还是想去生产和投资，因为可以赚到钱。但是你不给钱，就没有杠杆，就不能投资。中国的情况是属于上行周期中的底部。之所以说宏观调控不放松，就是因为我们还处于上行周期，经济自助的上升能力很强。但是目前的宏观调控有滞后效应，政府也在看是否会有过于紧缩的可能，所以目前整体上是观察期了。整个信号是一个不继续紧缩的信号，但是没有说转向。

　　东方财富网：如何看待目前存准率的提高对中小企业的影响？

　　石磊：中国现在是一个全面紧缩，又想针对中小企业定向宽松，这在货币政策层面就完成不了，而且不管给中小银行什么样的优惠，他们对中小企业还是有一定的偏见。所以，还是要创造工具，打通渠道。想要结构性的改变是不能通过总量型的货币政策来调整。其实银监会已经设置了一个工具，但是一直没有推行，就是银行给中小企业发放的贷款可以通过发行金融债的方式来进行募集，而且这个贷款不计入贷存比。但是这条政策会不会被滥用呢，所以还是需要进行监督的，监管的成本是比较高的。存贷比现在限制了很多银行的增长，这是一条很给力政策，但是目前没有出台。

　　东方财富网：你怎么看待下半年的通胀的问题？

　　石磊：数字上，在11月之后确实会改善，但这仅限于数字上而已。事实上，价格还会上行，只是价格上行的速度会下降。明年上半年的CPI还会保持比较低，在4%附近，即4-4.5%的状态。但只是增速放缓而已，价格依然会上行。

　　东方财富网：外资评级机构最近对中国银行业发出警示，认为地产的泡沫破灭后将对银行形成较大冲击，你怎么看待银行的呆滞账的问题？

　　石磊：我觉得他们视野太窄，其实中国整个银行是调控的一个环节。房地产不景气的主要原因是紧缩政策所引起的，这个政策是非正常的政策，不会一直执行这种限购的政策。限购会过渡到房地产税为主要控制手段。一旦限购政策结束了，需求还是不错的，还是会有不少人想买房的，这会在明年的晚些时候会出现，那时候的态势和现在完全不一样。这和美国不同，美国是在没有调控的前提下泡沫自己破裂了。

　　中国的房地产是肯定有泡沫的，但其破灭不是最近一两年的事，还有最后的一跳，不会自己把自己掐死。但是5、6年后风险会非常大，加上人口红利的结束，地产的泡沫破裂对银行的冲击将在那时候显现出来。

　　四季度债市迎来小牛市

　　东方财富网：目前中国的债券市场上地方债始终是个大问题，你怎么看未来一段时间的债券市场？

　　石磊：我们认为四季度债券市场会是一个小型的牛市，信用债的供给量比较大，因为政府希望直接融资登上历史舞台。就城投债和地方债来看，目前的地方政府并不缺钱，很多高速公路不是城投的，而高速公路的风险会比较大，因此很多没有高速公路的城投债问题也不是很大。铁道部的债券也不会有大问题，因为中字头的这些大型央企的负债率是很大的，比如航空类的负债率到90%，但并没有人去质疑其还债的能力。铁道部的债务应该是没有问题的，其短期的现金流能覆盖其到期的债务，这只是信心上的问题。

　　东方财富网：你刚才提到的四季度债市会是一个小牛市的依据是什么？

　　石磊：存款准备金率可能的下行，四季度欧债可能会燃起新一轮的危机，国内的情况和国外的情况都比较支持支持进入一个观察期，国内的流动性会转好。不会是大牛市，因为资金成本已经系统性的抬升了，不会像以前那么便宜了。而且，中国的经济周期也没有逆行，所以是个小牛市。

　　东方财富网：有分析师预测，黄金明年上半年就会见顶，你怎么看黄金未来的走势？

　　石磊：我觉得只要美国的危机一天没有解决，黄金就一天不会下跌。因为，无论是是否推出QE3，黄金都会上涨。推出QE3，黄金会先大涨，不推出QE3的话，黄金就慢涨。总之，经济不复苏，就不会加息，也就不会紧缩。只要不紧缩，黄金就有货币来支持，而且会有避险的因素。黄金明年也不会有大的问题，就是速度的问题。我们一直看原油黄金价格比，发觉还是有空间。当原油黄金价格比上升的时候，就表示资金在追捧风险资产，和经济密切相关的资产。从今年年初到现在，这个比值回落了有百分之十几。只要经济还会往下走，黄金的价格还是有上升的空间的。石油的价格是否回落还要看美元，美元是一个定价锚。

　　石磊：平安证券固定收益部执行副总经