青岛北海舰队:胡汝银:优秀上市公司三大标准

编者按：2007年，对中国的上市公司来说，是非常风光的一年。业绩大增，新股上市数量多，速度快，规模大，很多上市公司的股票价格大幅上涨……中国的股票市场成了全球最吸引人眼球的证券市场。但是，这一年，也出现了许多值得关注的问题，包括：杭萧钢构内幕交易案、中石油成为全球市值最大的上市公司，等等。如何看待这些现象，如何总结上市公司这一年的表现，和讯网专访了上海证券交易所研究中心总监胡汝银博士。

上海证券交易所研究中心总监  胡汝银
大量大型蓝筹公司上市使中国证券市场出现革命性变化
和讯网：2007年中国证券市场出现了哪些变化？
胡汝银：一系列大型公司的上市和回归，国民经济中支柱性的公司，如工商银行A股上市，建设银行、中石油等H股回归，它们为今年的证券市场带来革命性的变化。为什么说是“革命性”的变化？首先，它表明我们的证券市场已具备强大的融资功能和接纳能力。比如，A股市场顺利完成的工商银行IPO是全球最大的IPO。今年1到9月份沪深两个交易所IPO融资超过2600亿，占整个亚洲市场IPO金额的45%左右。今年中国证券市场的股票融资将位列全球第一。这在以前是不可想象的。
第二，中国最大最好的企业可以在A股市场上市，使股市的“晴雨表”作用能够充分显现出来。国民经济中最主要的骨干企业都开始成为上市公司，这些上市公司的业绩较好地反映了整个公司部门盈利状况的变化和社会经济的走势，它们的业绩变化与整个社会经济周期相一致。另一方面，证券市场必须具备足够大的规模，有足够的流动性，才能具有足够的定价效率，与整个国民经济、金融市场基本面的变化保持高度的相关性。一大批巨型公司的上市使这些变成了现实。如果股票市场规模很小，市场价格水平变动的趋势与社会经济的周期变动往往会完全脱节。
和讯网：今年新股上市速度加快，大型H股公司回归A股市场，证券市场扩容很快。
胡汝银：是的。以前大家都“恐大恐新”，这种局面已经不复存在。现在我们面对的是如何缓解市场的供求不平衡，缓解供不应求这种局面。而且，还在研究国际板，研究怎样让全球的蓝筹股到上海证券交易所上市，这是一个非常重要的变化。
和讯网：国际板似乎离我们还很遥远，您是怎么看的？
胡汝银：其实并不遥远。大家一直在关注这个问题，并且研究和考虑操作层面上的很细的问题，从法律、外汇管制、上市规则、信息披露，到公司治理、交易机制，还有一些更具体的东西都在着手进行研究。应该讲，法律层面和技术操作层面上都具有可行性，问题不大。同时有一大批国际知名的公司热切地渴望到上海证券交易所上市，而国内又存在着对这些国际企业股票投资的巨大需求。国际板的建立，将会对我国资本市场的长期健康发展，对我国成为资本市场强国，对推动我国资本市场发展跨上一个新的台阶，对推动“Made in China”进一步发展为“Owned by China”，对提升我国资本市场和社会经济的整体国际竞争力，对恢复上海成为亚洲最重要的国际金融中心并借以支持中国的和平崛起，产生巨大、广泛和长远的积极影响，具有重要的战略意义和战略价值。这也是实现我国资本市场国际化的一种长期成本最低、获益最高的最佳选择。
上市公司治理改善要充分调动市场力量
和讯网：现在中国上市公司与国际接轨的程度怎样？跟国外上市公司有差距吗？
胡汝银：中国现在在全球各地上市的公司有几百家，中国的公司已走向那些全球国际化程度最高的股票市场上市，它们已经是这些市场上的上市公司，已经与这些国际市场接轨。
和讯网：咱们不是常说“好公司都在国外上市吗”？
胡汝银：也不一定全是业绩领先的好公司。比如说在伦交所AIM上市的有很多公司，AIM上市的标准并不高，监管以信息披露为基础，比较宽松。伦交所突出自律性的监管，然后让市场竞争去发挥作用，它不像美国那样有很严厉的法律处罚，英国股票市场的传统和美国1930年代以后形成的传统不一样，国际企业在AIM上市，有一些条件和要求可以豁免，让市场的自由竞争、自由选择去发挥作用，让市场去优胜劣汰。公司做得不好，在市场上就没有吸引力，没有人关注它，公司就会自生自灭。公司想做好就必须吸引投资者的眼球，取信于投资者，业绩必须不断改善。
和讯网：给我们的印象是，现在中国的上市公司在公司治理方面是很不完善的。
胡汝银：这是一个相对的概念。如果一个市场的定价效率很高，对公司治理不好的企业，市场就会给一个低的定价，给一个折价。公司股票价格表现不好，就会影响发展，影响公司的再融资能力，就会被市场边缘化，这种市场竞争的压力会促使企业不断改善公司治理。好的公司也好，不好的公司也好，关键在于定价机制是否合理，完善的定价机制可以取优去劣，进行自然选择。
另外，市场的自由选择和优胜劣汰功能要得到充分发挥，一个开放的、国际化的股票市场是非常必要的。如果建立一个规模足够大的高标准的国际板，国外比较好的公司到中国来上市，投资者在股票市场上有足够的选择空间，能够低成本、低风险、多样化地配置资产组合，就会促进股票价格结构的合理化，这对整个市场估值的合理化很有好处，对提升股票市场的资源配置效率很有好处。同时，对国内上市公司而言，国际优秀上市公司在公司治理、内部管理、资本运作、人力资源发展、风险控制、信息披露等很多方面都能产生一种示范效应。
中国A股市场定价机制最大的问题仍在于“单边市”和供给机制市场化不足
和讯网：您觉得中国股市现在的结构离国际上有多大差距？
胡汝银：国际上的股票市场相互之间差异其实非常大。例如，日本的股票市场三分之二的股份几乎是不流通的，股权集中度较高，而美国上市公司的股份通常是高度分散的。
和讯网：日本股票市场为什么三分之二不流通呢？
胡汝银：因为有银行、企业之间的相互持股等。所以，相对而言，日本的股票市场发展得比较糟糕，政府的管制也比较多，市场的开放程度比较低。而美国证券市场的发展完全是市场导向的，同时法治秩序较好。但美国也不是什么东西都没有问题，美国也有安然事件这样的丑闻，华尔街也是一个经常出丑闻、出问题的地方，包括最近的次级贷款危机。这一危机完全是金融市场和金融机构运作不当的结果，是各个有关的金融机构为了增加自己的短期得利而牺牲整个行业健康发展的结果，这不是一个很小的问题，而是一个非常大的系统性问题。这些年来，我国证券市场的运作，依旧是行政化色彩比较浓。当然，市场的运作制度在不断改革，机构投资者在增加，与公司治理有关的法律、规则在不断推陈出新，我觉得，国内市场在公司治理方面已经有非常多的改善。不足的地方当然也不少。例如，市场本身运作机制合理化的问题，市场应该是双边市而不是单边市，必须引入股指期货、股指期权和其他金融工具，才能形成完整的定价机制，才能形成内生的市场自我调节、自我稳定机制，当不少投资者认为市场估值偏高时就能通过做空工具的运用来表达自己的见解和观点，对市场价格的走势产生一种内在的平衡作用。股票市场运作和发展的根本，是如何“搞对价格”（Make the price right），而“搞对价格”的关键又在于搞对定价机制。定价机制不完善，股票市场的定价，包括市场的价格水平，就必定不行。股票市场要“搞对价格”，一是要形成双边市，二是要通过市场化搞对市场供求关系，尤其是证券一级市场（股票发行市场）的供给机制必须市场化，使得整个股票市场的供给能与需求保持动态平衡，在这种市场格局下，资产泡沫等问题将迎刃而解。
我国1988年以后城市工业和商业改革成功的前提，是价格改革的成功推进，成功“闯关”，是价格的自由化和整个工商业的放松管制与经济自由化。工商业改革成功的历史经验，为股票市场下一步的改革，提供了很好的范例和基本思路、基本原则。
和讯网：单边市是一个老问题，为何迟迟不能解决？
胡汝银：股指期货的推出应该是比较快的，各方面的前期准备已经很充分，半年之内完全可以出来了。
我国证券市场的最大特点在于政府管制比较多，政府担心的东西比较多。股改之前四年的股票市场几乎没有什么发展，为什么？政府干预太多，并且，非常有意思的是，政府的这些力图维持股市价格水平稳定的干预，往往也是被动回应市场的要求的结果。市场下跌了，一些人亏钱了，但他们又亏不起，要跳楼、自杀，或以上访等各种方式表达不满，他们不是自己去随便找一个地方去自杀，而是到政府有关部门的办公地点去，向政府施加很大的压力，要求政府去救市。这种现象，在全世界的股市中也是独一无二的。
正确的价格信号是市场经济有效配置资源的前提，但是，由于我们的定价机制和市场供求机制不完善，仍然是一个供求受到过度管制的单边市，就必然难以产生正确的价格信号，导致股票市场很难有效率。这里，关键问题是机制，而不是价格本身高低的问题。对股价指数的高低进行行政调控，只是治标，不是治本。我们可以看到，在普通的商品期货市场上，只要没有市场操纵，没有系统性的清算风险，政府何须去干预市场，何须去干预市场价格。今后的证券市场也应该实现这一点。现在的股市由于价格和供求机制不合理，政府干预过多，在某种程度上也加剧了盲目投资，同时也减弱了上市公司改善基本面的动力，从而导致一系列问题。
完善价格形成机制和供求机制是改善市场效率的一个最主要的方向。股改前国有股减持是资本市场价格水平变动的一个最大的不确定因素，现在这一不确定因素已经消除了，这对资本市场价格形成基础的稳固提供了很好的支持，这是一个巨大的变化。
如何对待内幕交易？
和讯网：今年证券市场上出现了很多大案，如杭萧钢构案、带头大哥777案，现在还有一个神秘的最牛散户刘芳。问题出了很多，你如何看待这些现象？
胡汝银：这个问题全世界都存在，要抑制它需要有一个过程。现在最重要的就是先要抓一些案例出来，就像报纸上最近报道过的一样，在杭萧钢构内幕交易案中，三个涉案人员合谋盈利了四千多万。发现后一查到底，这样就能形成一种威慑力，让违法者坐牢，罚得他们倾家荡产。要始终给市场参与者一个稳定的预期：只要违法违规了，就有可能被抓住，抓住以后的重罚对他们而言是得不偿失的。
杭萧钢构事件的查处是一个很积极的信号，包括带头大哥777的查处都是一个很强的信号。希望今后这方面能够有更多、更及时的成功查处案件，同时还需要进一步提高监管和执法的透明度，包括借鉴美国证监会的做法，每年公布监管机构的年报和年度监管执法的详细情况，例如每年查处了哪些案件，查处的进展和结果如何，要向社会有一个详细的交待，使社会大众对监管和执法机构的执法能力、打击违规的能力产生足够的信心，形成完善的监管执法问责机制，将监管执法活动和整个证券市场一起置于阳光之下，接受立法机构和全社会的监督。
和讯网：您不觉得这类案件是制度漏洞问题吗？
胡汝银：现在国有控股的上市公司很多，很多重要的公司决策都要经过多道政府审批环节，这些审批环节都和不同的政府机构有关，很容易出现内幕信息的滥用。这些是国外没有遇到的问题，而是中国特有的问题。面临着这些挑战，需要找出特别有效的办法来解决这些问题。改革所涉及的面很广，其中包括今后如何通过完善国资管理机制，减少一些不必要的环节，同时加强对有关环节内幕人员不当行为的监管。
有些违法违规行为的存在，不一定是制度安排上的漏洞，而是与社会文化等因素有关。比如，内幕交易法规上是明令禁止的，但是，长期以来，内幕交易非常多，以至于人们认为这是一个很正常的、心理上可以平静地接受的现象，甚至趋之若骛。中国的传统价值观强调“君子爱财，取之有道”，这一点很重要，这也是现代市场经济文明秩序的基础。看一看全球五百强中的一些比较好的跨国公司，它们在公司运作过程中首先强调的是要合规，强调公司的运作必须合乎法律的要求，合乎外部的规则。第二就是强调商业道德，不仅仅是不违法，同时还要符合整个社会对公司的道德期望，对公司道德方面的要求。上市公司是一个国家整个公司部门中最好的公司，所以对上市公司的管理层、内部人员应该有比较高的道德要求。
另外，国内很多公司的管理和治理还是粗放型的，质量不高，尤其是公司治理方面这些年在形式上有很多积极的变化，但是如何做到形神兼备，还需要作出更大的努力。上海证券交易所研究中心今年发布的公司治理报告，聚焦于利益相关者和公司的社会责任。在这些方面，国内的上市公司有很大的改善空间，比如怎样不对环境产生污染，怎样善待员工、善待客户、善待投资者，怎样合规运作，公正廉洁，诚实守信。
对“全球市值最大”这个问题中国还是保持了清醒
和讯网：到目前为止中国已经创造了好几个“全球市值最大的上市公司”了，比如中石油、工商银行，你如何看待这个问题？
胡汝银：对这个问题要一分为二地看。一方面，这与中国经济和中国股票市场的高成长有关，另一方面与整个市场的定价机制不完善、流动性过剩、市场过热等因素有关。日本在其经济泡沫很大的时候，也有一些企业曾经成为全球市值最大的公司，但是泡沫破裂了以后这些公司的市值都急速地缩水。我觉得国内现在都在反思这个问题，这是一个很好的现象。日本当时则没有这种反思。
现在经常讲流动性过剩，流动性过剩一方面是由于社会货币供应量过多，另一方面是由于居民银行存款的实际利率为负和金融资产投资保值的渠道不足，为了避免银行存款的资产缩水，人们纷纷将银行的存款搬出来，投资到目前可投资的住宅和股票市场上，结果导致房价、股价不断上升，导致全国上下对这种急速上升不知所措。
为什么股价水平会急速上升？借助简单的供求关系分析，就很容易理解其中的缘由。如果股票市场的供给是无限的，就不可能产生资产泡沫。即使今年上市公司总股本规模增加很快，最后还是会产生泡沫，说明这种增加还不够，或者更确切地说流通股的总规模增加得不够。同国外一些成熟的资本市场国家相比，我们的上市公司的资产在整个公司部门里占的比重并不是那么高，与进入股市的资金规模相比，流通股规模的扩张相对落后。
最看重的三个上市公司优秀标准
和讯网：在您心目中，评论一个优秀的上市公司，如果要列出三个标准，会是哪三个？
胡汝银：有很多重要的东西，不是在一般的财务指标里能反映出来的。决定一个公司成功的最重要的因素，是良好的公司文化、公司的基本价值观，这是公司的软实力。它决定了一个公司走的是什么“道”，即决定了公司的运作之道、管理之道、发展之道。这是最重要的。国内公司里面我比较欣赏万科，万科的王石在公司推行的就是这样一种企业文化：怎样为客户提供最好的住宅和小区环境，怎样可以使建造的房子为客户带来最大的性价比，怎样为客户不断增加价值，怎样让公司变成一个干净的公司，不去行贿，在公司内外部的运作方面、做人做事方面，都很正派。这种“软力量”不是一个硬性的、有形的东西，而是一种无形的、最有竞争力、最能支持公司持续发展、做强做大的组织要素，是一个企业的制胜之道。一个新员工到这个公司工作，一到公司就会知道应该怎么做，就会知道公司的领导和客户对自己的期望是什么，从而会大大地节省组织成本，提高组织效率，产生优秀的组织绩效。
第二个重要的方面就是在公司所在的行业领域中培育和不断深化、拓展自己的专业优势，真正做到专业化，在专业运作方面、在那些关键的操作细节和流程上成为行业领先者。一个企业能够赚钱有各种各样的原因，有的靠的是运气，有的靠的是特有的资源，有的则靠的是自己在一个行业中的专业领先优势。这种专业优势像公司文化一样，是一种最可持续的、其他公司难以模仿和复制的核心竞争能力。
第三个方面是商业模式。前面提到的公司文化涉及的是怎样去做事，以什么样的态度和价值标准去做事，专业能力涉及的是做事的流程、经验、学习能力和效率、质量怎样，商业模式涉及的则是做什么事情，选择的是一个行业的价值链中的哪一个环节，这个选择是很重要的。比如房地产业中，万科选择的是住宅开发，并没有选择办公楼开发，没有选择工业地产或商业地产开发，在历史上万科做办公楼开发的尝试并不成功，它缺乏这方面的经验和专业优势。
现在，还没有真正确立一种与现代市场经济文明相吻合、并成为社会普遍实践的优秀的公司文化，我觉得这是中国的公司部门和整个社会发展面临的最根本性的挑战。一个国家要成为一个伟大的国家，必须有坚实、深厚的文化底蕴，必须在世界上有足够的道德号召力和崇高的精神品位。这也适用于一家企业、一家上市公司。依靠共同价值观产生的强大吸引力，以及实践这些价值观的正义感、责任心、合法性和道德威信，是一家优秀公司最重要的组织资本、无形资产、核心能力和竞争优势。西方现代市场经济的发展是以文艺复兴、宗教改革、现代人文主义精神的确立等等一系列重要的文化变革和社会变革为先导的。今天，我国要由大国变成强国，包括成为资本市场强国，就必须在文化建设、道德建设、道德实践方面真正成为全球有号召力的领先者。