阳朔天籁蝴蝶泉:九问证监会官员：A股不应成为下一个“高铁”《转帖》

2008年金融危机之后，作为危机中心的美国，道琼斯指数从低点已经回到历史高位区域，虽然经济没有恢复元气，但股市却已经彻底走出低谷。
　　作为危机“受益者”的中国，经济增速依然保持着过往三十年的强劲增长，最快走出危机阴影，但上证指数却只及高位半腰以下，市场还在争论是不是会创危机后的新低。
    造成这一后果的主因就是在全流通已经大扩容的情况下，大量新股发行的规模扩张成为市场不能承受之重。二十年来，中国证券监管者一直奉行“重规模、轻效率”、“重融资、轻回报”的理念，中国股市取得了规模超速增长的同时，股市长期表现低迷，“牛短熊长”成为惯例。证券监管者“贪大求快”带来的结果是绝大多数的投资者亏损累累。

　　
更令人悲痛的是，继续追求股市发展规模的思路并没有看到尽头。
　　6月末，一篇《证监会研究中心主任祁斌解读资本市场十二五规划》的文章开始在网络中流传开来。7月12日，在齐鲁证券2011夏季投资论坛上，进一步重申了他的观点。尽管他强调这只是“个人观点”，但其身份表明这一“个人观点”在中国证监会管理层中具有“普遍性”。
　　纵观祁斌的观点，我们发现通篇强调的都是如何尽快做大中国资本市场的规模、如何“赶英超美”成为世界第一；而其中提及投资者的回报、上市公司质量的内容，仅有寥寥片语。我们认为，如果祁斌的“宏伟设想”付诸实施，或许将是中国证券市场投资者的一场灾难。
　因此，本刊就此提出我们对于中国未来资本市场发展方向的大讨论，希望能为悲观的市场情绪带来一丝微弱的信心。
　　一问：中国股市的出现是偶然事件吗？
　　在回顾中国资本市场发展历史中，祁斌认为，中国资本市场的出现几乎是偶然事件。
　　马克思辩证唯物论表明，任何看似偶然的事件都有其背后本质的必然性。事实上，中国资本市场的诞生有着深刻的历史背景，是在计划经济向市场经济转型的大背景下诞生的。1986年，股份制改革开始吹响了冲锋号。全国各种类型的股份制企业如雨后春笋蓬勃发展起来。刚搞股份制改革的时候，谁也没有想到搞股票市场。而在建立股份制公司的一两年后，随着股份制公司的发展，需要筹集大量的资金，融资需求日渐突出，顺理成章的提出了建立资本市场的问题。1990年12月，深、沪证券交易所先后成立，就成为水到渠成的事。
　　与此同时，在向市场经济转型过程中，中国国有企业改革也急需大量的资金。根据诸多当年历史亲历者的回忆录，中国股市诞生初期最原始的动力就是为国企脱困解决资金来源。在相当长的一段时期，股市成为了国有大中型企业筹集资本金的重要渠道。
　　如果说改革开放前二十年，中国经济的高速发展是来自农业“补贴”工业的“哺育”，那中国国企最近几年的强大并不断地可以“国进民退”，离不开中国股民近二十年来不断“补贴”国企的“精心养育”。中国股市的第一代投资者为此做出了巨大的贡献。
　　因此，中国股市是中国由计划经济向市场经济转型的必然产物，尽管其中也是国家行政意志的产物。祁斌先生认为中国资本市场的出现是偶然事件，既不符合经济体制改革的客观规律，也是对中国股市第一代开拓者和创业者的否定。
　　二问：规模是衡量资本市场成功的唯一标准么？
　　在回顾了中国资本市场的发展历程后，祁斌认为，中国资本市场从1990年开始到现在，股市全球第二，商品期货全球第一，因此认为中国资本市场的发展还是非常成功的。
　　在祁斌看来，规模是衡量资本市场成功的唯一标准。这样的思维是中国证券监管者二十余年来奉行的战略方针。我们认为这种观点是非常偏颇和有害的。规模仅仅是衡量资本市场的一个参数。中国资本市场诞生不过21年，就走完了西方市场上百年的道路，成为全球第二大市场，但代价却是市场结构严重不均衡，市场长期表现低迷，绝大多数投资者亏损累累。如果继续奉行“重规模、轻效率”、“重融资、轻回报”的战略方针，资本市场再大的规模也只是建立在流沙之上的摩天大厦，经不起时间和市场的检验。
　　中央科学发展观已经明确提出了，要量的同时更多要追求发展的效率。可惜，中国资本市场管理层依然还在延续地方政府数十年来“贪大求快”的施政理念。
　　三问：资本市场唯一目标是服务服从于经济的发展吗？
　　祁斌认为，资本市场或者说金融产业，唯一的目标就是服务服从于经济的发展，资本市场要服务于中国创新型国家的建设。
　　但凡有一点经济学常识的人都知道，资本市场是现代金融市场的重要组成部分，是市场经济发展到一定阶段的产物，是为解决资本供求矛盾和流动而产生的市场。资本市场的基本功能包括资金融通、产权中介和资源配置。其中，资金融通是资本市场的本源职能。
　　资本市场对于经济发展的作用是重要的，但绝非资本市场唯一目标。熟知西方经济学理论的祁斌刻意夸大资本市场服务于经济发展的目标和作用，无非是为了进一步强调资本市场做大规模的重要性。然而，这种夸大是违背常识的。
四问：老百姓能够通过资本市场分享到中国经济成果吗？
　　祁斌认为，资本市场的规模壮大，让更多企业上市，就可以让更多老百姓参与其中，成为中国经济的股东，分享经济成果。事实真的如此吗？
　　通过资本市场让老百姓获得财产性收入的理想是美好的，但距离现实太过遥远。事实上，二十年来，股票市场投资者整体上来说是亏损的，尤其是在市场中明显处于劣势的中小投资者更是亏损累累。
　　有人会说，在金融市场中投资，有赚有亏很正常。但是，我们认为，在一个经济不断成长国家的股票市场中，绝大多数投资者持续、长期的亏损是不正常的。
　　究其原因，在相当长的时间内，上市公司IPO定价过高，上市之初投资价值就不突出，加之“重融资、轻回报”政策也令上市公司不重视回报投资者，分红、派现比重远远低于融资规模。这从根本上决定了普通投资者很难通过资本市场分享到应有的经济成果。
　　至于管理层寄予厚望的证券投资基金，虽然投资理念相对理性，但研究表现，基金作为一个整体而言无法获得超额收益。而中国股市整体上不能给投资者带来超额回报，那么无法获得超额收益的基金自然也无法给投资者带来超额回报了。
　　因此，不从根本上改变中国证券监管层“重融资、轻回报”的理念，中国老百姓是无法通过资本市场来分享中国经济成果的。
　　五问：IPO真的做到市场化了吗？
　　祁斌认为，中国资本市场连续20年不间断地市场化改革，使得中国资本市场从一个小市场变成了今天的汪洋大海。而进一步推进市场化的一个重要方面就是IPO的市场化。然而，我们的IPO真的在向市场化方向推进么？
　　事实上，祁斌在他的谈话中已经不经意间回答了这个问题。祁斌指出，“中国一个省长、一个省委书记想明白了，一个市长、一个市委书记想明白了，带着一千个、一万个公司来上市。中国把IPO做成了一个有组织成建制的过程，这个在人类历史上从来没有发生过。”
　　可见，在IPO的浪潮之下，推进企业的IPO已经不再是企业自主行为或者市场选择行为，而是政府主导下的推进。这种方向绝非是真正意义上的市场化，而是前面所提及的“贪大求快”的理念主导下的“大跃进”思维。
　　六问：偏好投机，制度之祸还是股民之错？
　　祁斌在回顾2000年“基金黑幕”事件时，认为基金业问题的本质是高度的审批制，竞争不够充分。谈到中国股市换手率高的问题，祁斌笑称，中国这个市场它从来不缺少热情，中国人民是最热爱资本市场的。就是上帝也没见过这么一个热爱资本市场的民族。追涨杀跌，难道仅仅是因为中国股民之错吗？
　　我们认为，中国投资者未必会比海外投资者更加偏好投机。首先，中国股市作为新兴市场有其不成熟的一面，换手率高于成熟市场本身就是新兴市场的重要特征。其次，过高的IPO发行价格让价值投资、长期投资缺乏足够的安全边际。作为理性的投资者，唯有通过高周转(高换手率)来降低这样的系统性风险。第三，中国股市缺少长期机构投资者，监管层并不重视长期投资者的培育，导致现有投资主体行为的短期化难以改变。
　　近期，安信证券首席经济学家高善文就撰文指出，作为指导中长线投资的卖方分析师为何陷入困境，是因为最主要的买方——公募基金们都进入到大量短线博杀的操作之中，一些公募基金换手率并不比普通散户低多少。因此，表面上看中国股民偏好投机是个人操作问题，背后反映的依然是这么多年来，我们“重规模、轻质量”的制度体现。如果有一批企业能够像香港的汇丰控股一样，成为香港股民持续、稳定分红回报的“提款机”，追涨杀跌还成为中国股民的首选吗？
　　七问：工商银行的脱胎换骨，是资本市场的作用吗？
　　在举例论证资本市场对于企业经营发展的作用中，祁斌以工商银行为例，认为工商银行从“基本已经破产”到成为世界第一大银行，是因为走向了资本市场。
　　事实上，如果我们辩证、客观来看，以工商银行为代表的国有银行业之所以能够脱胎换骨，主要是两个十分重要的步骤。第一步，将国有银行不良资产进行了一次性剥离；第二步，引入战略投资者尤其是海外投资者。
　　时至今日，市场对于国有银行当初引入海外投资者是否属于贱卖的争论依旧不绝于耳。但我们不可否认的是，上述两个步骤才是国有银行能够脱困的重要原因。而此后，国有银行高价IPO回归A股市场，只是进一步充实了资本金，同时让海外投资者赚得盆满钵满，全身而退。相反，A股市场的投资者并未能分享到国有银行的回报。
　　八问：创业板，补贴完国企补贴民企
　　祁斌认为，创业板对中国经济的推动，这个力量是不可思议的。以前谈创业谁去？现在不用号召自己就去了。
　　事实上，创业板在创立初始就受到很大争议。创业板一夜暴富的神话打消了人们创业积极性，使之变成“一锤子买卖”。甚至有的创业板公司高管特意辞职套现，再跳到另一家准备上市的企业中，等待下一次暴富的机会。高管们辞职套现带给股市的负面影响不容低估。一是高管辞职套现加剧了创业板原始股解禁的压力，高管辞职套现会被市场看作高管不看好公司发展或公司股价被高估，动摇投资者的持股信心；二是高管的辞职令公司管理层不稳定，对于公司未来的发展构成负面影响。
　　创业板的推出更像是新一轮中国股民“补贴”完国企之后，“补贴”民企的没完没了“接力赛”。我们也相信，未来的创业板会诞生出诸如“微软式的伟大企业”，但是以中国股民数万亿财富为代价，“培育”出几个这样的企业，代价也太大了。到底是创业板还是创富板，或许是我们必须思考和面对的问题。
　　九问：国际板，救赎完中企再救外企
　　在谈及中国与西方国家的对比时，祁斌自豪地指出，今天中国经济不仅成了美国经济或者全球经济增长的引擎，也成了华尔街的救命稻草。言语之间颇有些沾沾自喜的味道。既然想充老大，那么开设国际板自然是必须的了。
　　然而，今天的中国真的能够成为华尔街的救命稻草么？
　　尽管祁斌的观点能够增加我们的民族自豪感，但我们必须清醒地认识到，中国还没有强大到成为华尔街救命稻草的地步。尽管近年来中国经济高速增长，但经济效率依然不高，人均排名相对落后。在经济转型阶段还存在诸多困难和不确定性。这个时候，应当优化资源配置，应对经济转型挑战，而不是盲目自大，去做什么华尔街的救命稻草。
　　况且，从目前看到的国际板毫无创新可言。无非就是投资标的从国企、民企等中资企业扩充到外资企业，仍然是新一轮的规模扩充。原来市场期待着借助于国际板可以实现内外价差的一个平衡器的功能完全没有得到体现。国际板实际上只是用了个新名头再次吸引中国股民兴趣的“穴头”而已。

2008年金融危机之后，作为危机中心的美国，道琼斯指数从低点已经回到历史高位区域，虽然经济没有恢复元气，但股市却已经彻底走出低谷。
　　作为危机“受益者”的中国，经济增速依然保持着过往三十年的强劲增长，最快走出危机阴影，但上证指数却只及高位半腰以下，市场还在争论是不是会创危机后的新低。
    造成这一后果的主因就是在全流通已经大扩容的情况下，大量新股发行的规模扩张成为市场不能承受之重。二十年来，中国证券监管者一直奉行“重规模、轻效率”、“重融资、轻回报”的理念，中国股市取得了规模超速增长的同时，股市长期表现低迷，“牛短熊长”成为惯例。证券监管者“贪大求快”带来的结果是绝大多数的投资者亏损累累。

　　
更令人悲痛的是，继续追求股市发展规模的思路并没有看到尽头。
　　6月末，一篇《证监会研究中心主任祁斌解读资本市场十二五规划》的文章开始在网络中流传开来。7月12日，在齐鲁证券2011夏季投资论坛上，进一步重申了他的观点。尽管他强调这只是“个人观点”，但其身份表明这一“个人观点”在中国证监会管理层中具有“普遍性”。
　　纵观祁斌的观点，我们发现通篇强调的都是如何尽快做大中国资本市场的规模、如何“赶英超美”成为世界第一；而其中提及投资者的回报、上市公司质量的内容，仅有寥寥片语。我们认为，如果祁斌的“宏伟设想”付诸实施，或许将是中国证券市场投资者的一场灾难。
　因此，本刊就此提出我们对于中国未来资本市场发展方向的大讨论，希望能为悲观的市场情绪带来一丝微弱的信心。
　　一问：中国股市的出现是偶然事件吗？
　　在回顾中国资本市场发展历史中，祁斌认为，中国资本市场的出现几乎是偶然事件。
　　马克思辩证唯物论表明，任何看似偶然的事件都有其背后本质的必然性。事实上，中国资本市场的诞生有着深刻的历史背景，是在计划经济向市场经济转型的大背景下诞生的。1986年，股份制改革开始吹响了冲锋号。全国各种类型的股份制企业如雨后春笋蓬勃发展起来。刚搞股份制改革的时候，谁也没有想到搞股票市场。而在建立股份制公司的一两年后，随着股份制公司的发展，需要筹集大量的资金，融资需求日渐突出，顺理成章的提出了建立资本市场的问题。1990年12月，深、沪证券交易所先后成立，就成为水到渠成的事。
　　与此同时，在向市场经济转型过程中，中国国有企业改革也急需大量的资金。根据诸多当年历史亲历者的回忆录，中国股市诞生初期最原始的动力就是为国企脱困解决资金来源。在相当长的一段时期，股市成为了国有大中型企业筹集资本金的重要渠道。
　　如果说改革开放前二十年，中国经济的高速发展是来自农业“补贴”工业的“哺育”，那中国国企最近几年的强大并不断地可以“国进民退”，离不开中国股民近二十年来不断“补贴”国企的“精心养育”。中国股市的第一代投资者为此做出了巨大的贡献。
　　因此，中国股市是中国由计划经济向市场经济转型的必然产物，尽管其中也是国家行政意志的产物。祁斌先生认为中国资本市场的出现是偶然事件，既不符合经济体制改革的客观规律，也是对中国股市第一代开拓者和创业者的否定。
　　二问：规模是衡量资本市场成功的唯一标准么？
　　在回顾了中国资本市场的发展历程后，祁斌认为，中国资本市场从1990年开始到现在，股市全球第二，商品期货全球第一，因此认为中国资本市场的发展还是非常成功的。
　　在祁斌看来，规模是衡量资本市场成功的唯一标准。这样的思维是中国证券监管者二十余年来奉行的战略方针。我们认为这种观点是非常偏颇和有害的。规模仅仅是衡量资本市场的一个参数。中国资本市场诞生不过21年，就走完了西方市场上百年的道路，成为全球第二大市场，但代价却是市场结构严重不均衡，市场长期表现低迷，绝大多数投资者亏损累累。如果继续奉行“重规模、轻效率”、“重融资、轻回报”的战略方针，资本市场再大的规模也只是建立在流沙之上的摩天大厦，经不起时间和市场的检验。
　　中央科学发展观已经明确提出了，要量的同时更多要追求发展的效率。可惜，中国资本市场管理层依然还在延续地方政府数十年来“贪大求快”的施政理念。
　　三问：资本市场唯一目标是服务服从于经济的发展吗？
　　祁斌认为，资本市场或者说金融产业，唯一的目标就是服务服从于经济的发展，资本市场要服务于中国创新型国家的建设。
　　但凡有一点经济学常识的人都知道，资本市场是现代金融市场的重要组成部分，是市场经济发展到一定阶段的产物，是为解决资本供求矛盾和流动而产生的市场。资本市场的基本功能包括资金融通、产权中介和资源配置。其中，资金融通是资本市场的本源职能。
　　资本市场对于经济发展的作用是重要的，但绝非资本市场唯一目标。熟知西方经济学理论的祁斌刻意夸大资本市场服务于经济发展的目标和作用，无非是为了进一步强调资本市场做大规模的重要性。然而，这种夸大是违背常识的。
四问：老百姓能够通过资本市场分享到中国经济成果吗？
　　祁斌认为，资本市场的规模壮大，让更多企业上市，就可以让更多老百姓参与其中，成为中国经济的股东，分享经济成果。事实真的如此吗？
　　通过资本市场让老百姓获得财产性收入的理想是美好的，但距离现实太过遥远。事实上，二十年来，股票市场投资者整体上来说是亏损的，尤其是在市场中明显处于劣势的中小投资者更是亏损累累。
　　有人会说，在金融市场中投资，有赚有亏很正常。但是，我们认为，在一个经济不断成长国家的股票市场中，绝大多数投资者持续、长期的亏损是不正常的。
　　究其原因，在相当长的时间内，上市公司IPO定价过高，上市之初投资价值就不突出，加之“重融资、轻回报”政策也令上市公司不重视回报投资者，分红、派现比重远远低于融资规模。这从根本上决定了普通投资者很难通过资本市场分享到应有的经济成果。
　　至于管理层寄予厚望的证券投资基金，虽然投资理念相对理性，但研究表现，基金作为一个整体而言无法获得超额收益。而中国股市整体上不能给投资者带来超额回报，那么无法获得超额收益的基金自然也无法给投资者带来超额回报了。
　　因此，不从根本上改变中国证券监管层“重融资、轻回报”的理念，中国老百姓是无法通过资本市场来分享中国经济成果的。
　　五问：IPO真的做到市场化了吗？
　　祁斌认为，中国资本市场连续20年不间断地市场化改革，使得中国资本市场从一个小市场变成了今天的汪洋大海。而进一步推进市场化的一个重要方面就是IPO的市场化。然而，我们的IPO真的在向市场化方向推进么？
　　事实上，祁斌在他的谈话中已经不经意间回答了这个问题。祁斌指出，“中国一个省长、一个省委书记想明白了，一个市长、一个市委书记想明白了，带着一千个、一万个公司来上市。中国把IPO做成了一个有组织成建制的过程，这个在人类历史上从来没有发生过。”
　　可见，在IPO的浪潮之下，推进企业的IPO已经不再是企业自主行为或者市场选择行为，而是政府主导下的推进。这种方向绝非是真正意义上的市场化，而是前面所提及的“贪大求快”的理念主导下的“大跃进”思维。
　　六问：偏好投机，制度之祸还是股民之错？
　　祁斌在回顾2000年“基金黑幕”事件时，认为基金业问题的本质是高度的审批制，竞争不够充分。谈到中国股市换手率高的问题，祁斌笑称，中国这个市场它从来不缺少热情，中国人民是最热爱资本市场的。就是上帝也没见过这么一个热爱资本市场的民族。追涨杀跌，难道仅仅是因为中国股民之错吗？
　　我们认为，中国投资者未必会比海外投资者更加偏好投机。首先，中国股市作为新兴市场有其不成熟的一面，换手率高于成熟市场本身就是新兴市场的重要特征。其次，过高的IPO发行价格让价值投资、长期投资缺乏足够的安全边际。作为理性的投资者，唯有通过高周转(高换手率)来降低这样的系统性风险。第三，中国股市缺少长期机构投资者，监管层并不重视长期投资者的培育，导致现有投资主体行为的短期化难以改变。
　　近期，安信证券首席经济学家高善文就撰文指出，作为指导中长线投资的卖方分析师为何陷入困境，是因为最主要的买方——公募基金们都进入到大量短线博杀的操作之中，一些公募基金换手率并不比普通散户低多少。因此，表面上看中国股民偏好投机是个人操作问题，背后反映的依然是这么多年来，我们“重规模、轻质量”的制度体现。如果有一批企业能够像香港的汇丰控股一样，成为香港股民持续、稳定分红回报的“提款机”，追涨杀跌还成为中国股民的首选吗？
　　七问：工商银行的脱胎换骨，是资本市场的作用吗？
　　在举例论证资本市场对于企业经营发展的作用中，祁斌以工商银行为例，认为工商银行从“基本已经破产”到成为世界第一大银行，是因为走向了资本市场。
　　事实上，如果我们辩证、客观来看，以工商银行为代表的国有银行业之所以能够脱胎换骨，主要是两个十分重要的步骤。第一步，将国有银行不良资产进行了一次性剥离；第二步，引入战略投资者尤其是海外投资者。
　　时至今日，市场对于国有银行当初引入海外投资者是否属于贱卖的争论依旧不绝于耳。但我们不可否认的是，上述两个步骤才是国有银行能够脱困的重要原因。而此后，国有银行高价IPO回归A股市场，只是进一步充实了资本金，同时让海外投资者赚得盆满钵满，全身而退。相反，A股市场的投资者并未能分享到国有银行的回报。
　　八问：创业板，补贴完国企补贴民企
　　祁斌认为，创业板对中国经济的推动，这个力量是不可思议的。以前谈创业谁去？现在不用号召自己就去了。
　　事实上，创业板在创立初始就受到很大争议。创业板一夜暴富的神话打消了人们创业积极性，使之变成“一锤子买卖”。甚至有的创业板公司高管特意辞职套现，再跳到另一家准备上市的企业中，等待下一次暴富的机会。高管们辞职套现带给股市的负面影响不容低估。一是高管辞职套现加剧了创业板原始股解禁的压力，高管辞职套现会被市场看作高管不看好公司发展或公司股价被高估，动摇投资者的持股信心；二是高管的辞职令公司管理层不稳定，对于公司未来的发展构成负面影响。
　　创业板的推出更像是新一轮中国股民“补贴”完国企之后，“补贴”民企的没完没了“接力赛”。我们也相信，未来的创业板会诞生出诸如“微软式的伟大企业”，但是以中国股民数万亿财富为代价，“培育”出几个这样的企业，代价也太大了。到底是创业板还是创富板，或许是我们必须思考和面对的问题。
　　九问：国际板，救赎完中企再救外企
　　在谈及中国与西方国家的对比时，祁斌自豪地指出，今天中国经济不仅成了美国经济或者全球经济增长的引擎，也成了华尔街的救命稻草。言语之间颇有些沾沾自喜的味道。既然想充老大，那么开设国际板自然是必须的了。
　　然而，今天的中国真的能够成为华尔街的救命稻草么？
　　尽管祁斌的观点能够增加我们的民族自豪感，但我们必须清醒地认识到，中国还没有强大到成为华尔街救命稻草的地步。尽管近年来中国经济高速增长，但经济效率依然不高，人均排名相对落后。在经济转型阶段还存在诸多困难和不确定性。这个时候，应当优化资源配置，应对经济转型挑战，而不是盲目自大，去做什么华尔街的救命稻草。
　　况且，从目前看到的国际板毫无创新可言。无非就是投资标的从国企、民企等中资企业扩充到外资企业，仍然是新一轮的规模扩充。原来市场期待着借助于国际板可以实现内外价差的一个平衡器的功能完全没有得到体现。国际板实际上只是用了个新名头再次吸引中国股民兴趣的“穴头”而已。