2012年或将迎来复合危机

牺牲货币信用换取主权违约风险根本性的下降和债务负担的缓解，已构成了美国和欧元区诸多国家潜在的偏好，但更令人担忧的还不是货币危机的必然显形，而是危机结构的逻辑演化呈现“从微观到宏观，再到微观+宏观”的不利趋势，复合危机真正袭来的可能性不容轻视。

刚刚到来的复苏盛宴还没到高潮就已然被人莫名偷走了狂欢的酒杯，曾经值得信赖的美国国债突然被推到了技术性违约的风口浪尖，曾经固若金汤的欧洲货币区突然变得貌合神离，曾经英姿勃发的新兴市场则突然变得暗礁潜藏。这一切似乎都发生得很突然，但就本质而言，却是潜在的必然。

危机的性质演化和重心转移是理解这一切的关键。

结合新帕尔格雷夫经济学大辞典的理论解释和现实观察的实践经验，笔者将危机分为货币危机、银行危机、市场危机、增长危机、债务危机和复合危机。货币危机对应着货币秩序崩坏、物价形势恶化和货币变量巨变；银行危机对应着流动性枯竭、信用制度裂化和银行体系滑坡；市场危机对应着预期系统紊乱、市场心理崩盘和恐慌情绪蔓延；增长危机对应着经济衰退侵袭、就业形势恶化；债务危机对应着主权风险徒增、发债受阻和财政巩固的缺失；复合危机则对应着以上数种甚至全部危机的同时并存与效应叠加。历史上，市场经历过很多次单一性质的危机，却很少邂逅综合性的危机，这也是“大萧条”如此让人刻骨铭心的真正原因。从现实看，2007年至今的危机演化，勾勒出“从银行危机到市场危机、到经济危机、到债务危机”的主线，并于内在逻辑的支配下朝新的方向继续演化。那么，在美国债务技术违约警报业已解除后，危机的下一站在哪？是货币危机！

信用对于全球经济和国际金融而言，永远是趋势演化的核心。2007年至2010年，银行间市场的信用崩溃直接导致流动性枯竭、银行危机爆发，国际银行业严重受损，信用扩张和信用提供能力大幅削弱，进而使实体经济大幅衰退，市场危机和经济危机接踵而至。而在银行和市场信用缺失已难以通过自身力量修复的背景下，各国政府开始广泛提供政策援助，以“政府信用”弥补“银行信用和市场信用”的缺位，进而阻止了危机在微观领域的蔓延，但危机只是被遏制，并未被真正消灭，政府信用对银行信用、市场信用的过度替代与填充，直接导致了违约风险从“微观到宏观的升级”，从中东欧到希腊等南欧国家，再到意大利、西班牙，再到举足轻重的美国，政府信用自身开始出现裂缝并逐个塌陷，主权信用缺失逐步深化。那各经济体又将以何种信用来填补主权信用缺失所留下的空洞呢？逻辑演化清晰地显示，那将是货币信用，因为牺牲货币信用换取主权违约风险根本性的下降和债务负担的缓解已构成了美国和欧元区诸多国家潜在的偏好。

值得强调的是，不管美国、欧元区这样的强权经济体有没有真正去“无责任地”超发货币，只要有这种偏好的存在，国际货币体系的深层紊乱、全球通胀的真正抬头、全球货币政策的博弈恶化、汇率市场的巨幅波动就难以避免，朝向“货币危机”的演变之势也将难以根本扭转。

令人担忧的并不是货币危机的必然显形，当前，市场已经对美元的长期贬值、QE3的卷土重来、全球通胀的压力不减以及货币战的持续恶化形成了普遍预期。真正值得高度关注的问题是，货币危机是不是危机演化的终点？若从苗头解析，答案并不那么乐观。货币危机后，复合危机真正袭来的可能性不容轻视。

对复合危机的担忧源于以下几点原因：

其一，债务危机与经济危机的效力叠加已初步显现，一方面，债务危机必然引致财政巩固，而财政巩固又将拖累经济增长。今年上半年，美国政府的削减支出措施已对经济造成了超过一个百分点的增长率损失，一、二季度增长率已向下修正至0.4%和1.3%；另一方面，经济危机必然削弱偿债能力，将加大长期债务违约风险。最近一段时间，美国经济高频数据大范围走弱，失业率连续三个月上升，从8.8%升至9.2%，平均失业时长等先行指标则预示着就业形势将进一步恶化，消费作为增长的核心引擎初露颓势，上半年零售数据甚至创下战后数十年的次低水平，消费者信心指数大幅下滑，经济复苏动力显著减弱。此外，欧元区和部分新兴市场经济体也面临着同样的债务和经济同时恶化的尴尬局面。

其二，各类危机之间深层矛盾难以有效调解。一方面，美元贬值预期下全球通胀压力的真正抬头限制了各经济体，特别是新兴市场经济体运用货币政策激励市场信心、刺激经济增长的能力；另一方面，宏观主权和地方政府的债务问题捆住了全球再度出台大范围财政救助政策的手脚，财政巩固的客观要求使得调控的“有形之手”渐趋乏力。

其三，危机结构的逻辑演化呈现出“从微观到宏观，再到微观+宏观”的不利趋势。在当前全球经济复苏力度大范围减弱、主权债务问题普遍存在的背景之下，宏观层面的风险已显著积聚；同时，国际银行业近来也呈现盈利能力下降、金融风险上升、资本市场表现乏力等不利倾向，发达市场的各类企业需求下降，新兴市场的各类企业则融资乏力，微观层面的风险也潜在上升。宏、微观的风险碰撞为危机演化增添了复合化的注脚。

总之，拉远视角，长期内危机的演化逻辑让笔者对复合危机的出现心存担忧。从历史看现在和未来，这种担忧更加意味深长。回顾大萧条历程，美国股市曾在1929年至1932年之间有过四次超过20%的反弹，还两度出现短期经济数据大幅反弹，特别是1932年下半年的反弹曾让市场产生了复苏将至的幻觉，结果，突然的趋势恶化让市场措手不及，最终使得1932年美国实际GDP收缩13%，成为大萧条期间最惨淡的年份。而且，在大萧条结束之后的1933年至1936年间，美国经济复苏看上去强劲有力，但实际上却饱含风险，最重要特征是失业率持续上升且美元贬值导致通货膨胀发生，“低就业、高通胀的复苏”最终导致周期的再度逆转，复合危机爆发，1937年至1939年美国经济又一次陷入衰退。

2012年或将迎来复合危机？