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非金融企业债务融资工具非公开发行方式创新

　 一、推出非公开定向发行方式的目的与意义

　　改革开放三十多年来，中国经济发展取得了举世瞩目的成就。2010年，中国国内生产总值突破6万亿美元，成为全球第二大经济体。中国经济的发展显然离不开金融的支持。但总的来观察，由于金融体系的复杂性和特殊性，金融市场，特别是债务资本市场的发展，滞后于实体经济发展的需求。虽然，近五年中国债券市场的发展速度位居全球前列，但是债券市场现有规模与世界第二大经济体的地位是不相称的。截至2010年末，中国债券市场存量与GDP之比只有50.5%。该比例不仅远低于欧美成熟市场经济国家，而且比韩国、马来西亚、泰国等经济总量远小于我们的国家还要低。债券市场对实体经济的支持力度仍然有限。

　　在社会主义市场经济体制下，债务资本市场作为金融市场的重要组成部分和配置金融资源的重要机制，如果其发展长期滞后于实体经济需求，势必制约中国经济竞争力的提升。债务资本市场发展滞后甚至可能导致金融资源错配，对经济宏观审慎稳定带来挑战。面对实体经济的现实需求，迫切需要发展与中国经济规模相适应的、有深度的、开放的中国债务资本市场。

　　长期以来，我国社会融资结构失衡，间接融资比例偏高，直接融资比例低，社会储蓄向投资的转化过分依赖银行体系。这种状况一方面使得金融风险过度向银行集中，另一方面抑制了金融市场的发展，影响了全社会的融资活力。非公开定向发行方式的推出，就是试图在已有公开发行方式的基础上，探索扩大直接融资的新方式、新渠道。

　　在非公开定向发行方式推出之前，一些关系国计民生的融资主体和中小企业由于难以达到公开发行的信息披露要求，无法进行直接债务融资；由于投资品种单一，难以引导投资人群体有效分层，反过来又制约了多样化金融产品的推出。因此，市场成员迫切要求推动非公开定向发行方式创新，为中国债务资本市场补上至关重要的结构性“短板”。

　　二、推出非公开定向发行方式的环境判断与时机选择

　　既往金融创新的历程表明，在合适的环境和时机推动创新有利于新产品、新机制更好地为市场接受；反之，则容易产生迟滞或波折。

　　在当前既要防通胀，又要稳增长、促民生的特定宏观环境下，保持合理的社会融资规模是兼顾多重宏观调控目标的必要政策措施。适当控制与广义货币M2弹性较高的信贷增长，扩大货币乘数较小的债务融资工具的规模是符合当前宏观调控要求的政策组合。此时推出非公开定向发行创新，正是落实这种政策组合的具体措施。债务融资工具市场由于市场化程度高、信息披露透明有效、机构投资人专业化运作、中介服务机构各负其责，市场机制对不同行业、不同企业能够在微观上进行有效筛选，从而实现“有扶有控”，减低了宏观经济“硬着陆”风险。发展非公开定向发行市场，等于在既有的公开发行市场之外，多了一种缓冲宏观调控压力的市场化手段，更有利于切实增强宏观调控针对性、灵活性、有效性。

　　“十二五”规划将加快经济发展方式转变，推进经济结构战略性调整，作为当前和今后一个时期我国经济社会发展的重大战略任务。非公开定向发行的推出有利于进一步发挥债务资本市场支持经济结构战略性调整的作用。截至2010年底，协会通过公开注册发行短期融资券、中期票据等债务融资工具，为战略性新兴产业发行企业注入资金超过1万亿元，推进了产业结构的优化升级，服务了我国经济发展方式的转变。新推出的非公开定向发行平台将能以更灵活、更有效的机制为战略性新兴产业提供债务融资支持。在定向发行中，发行人与投资人自主协商可缓解战略性新兴产业“轻资产”特点带来的融资难，灵活的信息披露安排可满足发行企业知识产权和商业机密保护的要求，灵活的产品结构设计可提高投资人对企业发债的认可度。这些机制设计能发挥非公开定向发行市场，对经济结构战略性调整和经济发展方式转变有针对性的支持作用。因此，非公开定向发行方式的创新，不但不是对宏观调控的干扰，而且是调控体系下的机制性安排；不是对重复生产的支持，而是助力结构性调整的市场化融资机制建设。

　　三、非公开定向发行方式创新的法律地位与政策依据

　　某些观点认为，非公开定向发行创新是为了绕开某些法律限制。有的媒体甚至认为“突破了40%的红线”。其实，持上述观点者对非公开定向发行的法律地位和政策依据问题认知并不全面。非公开定向发行在中国金融市场上早已有之，不仅在上位法层面有依据，而且在金融债券发行中有配套规章和发行实践，推动非金融企业非公开定向发行既有法可依，也合情合理。

　　2006年修订的《证券法》和《公司法》在立法层面对非公开定向发行有明确规定。《公司法》第78条规定：股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。募集设立就是定向发行的一种具体方式。《证券法》明确提出了非公开发行证券的概念，并规定非公开发行证券,“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”，实际上就是给非公开定向发行预留了法律空间。

　　金融债券非公开定向发行早已纳入各监管部门规章和管理办法。2004年6月，经国务院同意，人民银行、银监会颁布的《商业银行次级债券发行管理办法》第三条规定，次级债券可在全国银行间债券市场公开发行或私募发行。2004年10月，证监会颁布的《证券公司债券管理暂行办法》第五条规定，证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。2004年10月，保监会颁布了《保险公司次级定期债务管理办法》。2005年4月，人民银行颁布的《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》第十三条规定，金融债券可在全国银行间债券市场公开发行或定向发行。2006年9月，人民银行发布《中国人民银行关于商业银行发行混合资本债券有关事宜的公告》第三条规定，混合资本债券可以公开发行，也可以定向发行。

　　国内众多金融类机构已有非公开定向发行债券的实践。2004年，国泰君安证券、长城证券、中信证券(600030,股吧)先后定向发行了证券公司债券。2004年，泰康人寿定向发行了首单保险公司次级债。2010年，泰康人寿再次定向发行40亿元次级债。2010年，威海市商业银行、廊坊银行、阜新银行先后定向发行了商业银行次级债券。多种金融债券定向发行的实践证明，非公开定向发行方式合法、合理、合规。

　　四、非公开定向发行方式创新顺应了市场需求

　　一方面，非公开定向发行方式的引入不仅为传统发行主体提供更多融资产品，而且为更多类型的发行人提供参与债务资本市场的渠道。目前，由于投资者风险偏好趋同、信息保密的需要和金融市场管制等因素，中小企业、战略性新兴产业发行人、保密性要求较高的部分发行人利用债务资本市场融资局限性很大。非公开定向发行有利于引入风险偏好型投资者，构建多元化的投资者群体，化解中小企业、战略性新兴产业发行人等融资主体在传统公开发行方式的融资困局。非公开定向发行可以实现债券产品个性化创设，为多种创新融资品种的推出提供新的平台，满足融资主体在传统融资方式下无法实现的更多元、个性化的融资需求。

　　另一方面，非公开定向发行方式创新顺应了投资人灵活配置投资、提高风险管理水平的需要。当前，银行间债券市场公开发行的主要产品是信用评级相对较高、收益率相对较低的基础产品，投资组合管理难度很大。鉴于非公开定向发行信息披露要求较低、注册程序便捷等特点，诸如债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。

　　综合来看，正因为存在持续有效的投资需求和融资需求，定向发行及其后续创新工作才有生存发展的基础，创新的节奏也取决于市场需求的变化。

　　五、非公开定向发行与公开发行的区别

　　从形式上看，定向发行是向特定投资人发行金融产品，发行人与投资人的协商在注册之前基本完成；公开发行是在注册之后向非特定投资人招募，其发行条件通常是标准化的，以便于非特定投资人参与认购。从实质运行机理上说，定向发行和公开发行最重要的区别是，定向发行进一步强化了发行人和投资人的的自主协商机制，体现了市场化原则和契约自由原则，是更高层次的市场开放和市场约束。

　　在谈判机制设计方面，定向发行的发行人与投资人通过谈判确定《定向发行协议》，协议中的利率、期限、信息披露方式、再融资等条款设计更具灵活性和个性化，便于发行人与投资人满足个性化需求。在市场定价方面，非公开定向工具的发行价格、发行利率、所涉费率遵循自律规则、按市场方式确定。在约束机制方面，发挥市场主体自主协商的契约意识，减少事前管制，不再强制要求信用评级，把风险防范的部分微观职责交给投资人自主决定。在市场发展动力方面，不对产品结构做过细的规定，鼓励市场成员自主创新，通过引导市场主体自发创新，形成可持续的市场创新动力(310328,基金吧)。

　　正因为定向发行与公开发行有机制上的重要区别，发行定向工具并不会损害既有公开债务融资工具持有人的利益。按照公司财务理论，企业在总资产利润率大于负债利息率时，可以通过扩大财务杠杆进一步实现企业利润最大化，为原有的股权持有人和债权持有人获取更多利益。企业选择定向融资工具扩大资产规模，恰恰有利于保护既有债券人的利益。

　　企业融资有多种选择。究竟选择内源性融资还是外源性融资、选择股权融资还是债权融资、选择贷款融资还是债券融资、选择公开发债还是定向发债，是企业根据自身财务状况、生产经营需要、外部市场环境等因素作出的理性选择，是企业追求价值提升的决策。如果认为公开发债之后，所有扩大企业财务杠杆的融资都是“侵害债券持有人利益”，那么企业公开发债之后即使申请银行贷款也需要对“债券持有人作出解释”。这显然是对企业财务运作的误读。

　　六、非公开定向工具的定价问题

　　非公开定向工具的定价坚持市场化原则，发行价格、发行利率、所涉费率遵循自律规则、按市场方式确定。市场对定向工具定价的几个原则是有共识的。

　　首先，定向工具应该比公开发行的产品有流动性溢价。定向工具由于投资者范围有限，流动性较低。按照市场运行的基本规律，定向债券应该比公开发行的同类债券发行利率更高，以弥补投资者的流动性损失。其次，流动性溢价的幅度由市场机制确定。借鉴债券公开发行中，利率决定机制市场化的经验，定向工具溢价决定中也引入了市场专家评议机制，形成市场公约，由自律组织监督实施。第三，坚持定向工具定价市场化取向不动摇。在市场建立初期，由于缺乏市场普遍接受的参照系，在定向工具定价中适当比照公开发行产品溢价方式是合理选择。随着定向发行市场规模扩大和参与者增多，在合理竞争基础上，有望形成有效的市场定价参照系，定价机制可以实现更高程度的市场化。

　　七、非公开定向发行工具的流动性问题

　　首批130亿定向工具发行后，二级市场交易不多。这种现象符合定向发行特点，是由非公开定向发行的性质决定的，其目的是为了合理保护投资人。

　　非公开定向发行缩小了信息披露范围，简化了发行注册条件，因此，需要相应限定定向工具在定向投资人范围内流通转让。如果定向工具可以任意转售给其他投资者，由于其他投资者未参与定向发行的协商，也没有签署定向发行协议，在与发行人形成的债权债务法律关系上有明显瑕疵。

　　定向工具有限流通的特点既有利也有弊。有利之处是兼顾市场风险控制和融资效率提升，弊端是产品流动性有所降低，影响定向工具的市场深度。因此，以美国为代表的成熟市场通过相关法律法规构建了非公开定向工具有限流通的机制，平衡定向工具投资人保护要求与市场参与者对流动性的需要。一方面，通过设定限售期限制交易流通时间、界定“合格投资者”限制交易流通受让人等措施，合理界定了非公开定向工具的固有属性。另一方面逐步明确非公开定向工具的豁免转售条件，适度拓展了其流通性。中国定向发行市场的建设也应该借鉴成熟市场经验，逐步引入合格机构投资人制度，扩大定向产品交易流通范围，明确豁免转售条件，适度提高定向产品的流动性。

　　八、非公开定向发行创新涉及的监管问题

　　在非公开定向发行获得业界众多肯定性评价的同时，也有一些观点对非公开定向发行的发展前景表示忧虑，担心由于非公开定向发行放宽发行条件、简化注册手续、允许投资人和发行人协商安排信用评级和信息披露，导致市场监管标准降低，甚至认为可能引起所谓“恶性监管竞争”。这种担忧其实来源于对非公开定向发行不够了解，对投资人专业运作的能力不够了解。

　　首先，交易商协会是一个基于市场成员自律管理的社团组织，不是监管机构或准监管机构。交易商协会的自律管理仅在会员范围内运行。交易商协会对其会员实行自律管理，本质上是执行协会会员的自律公约，而不是行政权力的变种。交易商协会发布的规则只对协会会员有约束力，而且这种约束力来自基于平等契约原则的《交易商协会章程》。因此，交易商协会与其会员之间不是监管与被监管的行政关系，不属于“监管放松”问题的范畴。

　　其次，非公开定向发行的特点决定其发行条件相对宽松。成熟市场经济国家非公开定向发行的实践表明，能进行非公开定向发行的企业范围远大于能参与公开发行的企业群体，定向发行方式有利于更多的发行企业参与债券市场。美国、欧盟、日本及东南亚等市场经济国家对定向发行债券的管理主要依靠市场机制进行自我调节，通过法律法规要求其必须完全、真实地向投资者披露相关信息，投资的风险由投资者自行判断，并不要求企业达到与公开发行同样的资质标准。这种针对定向发行特点的监管标准并没有引起这些国家金融市场的混乱。

　　第三，中国相关监管机构的监管实践表明，引入非公开定向发行机制不会引起恶性监管竞争。证监会于2004年推出了定向发行的证券公司债券，保监会于2004年推出了定向发行的保险公司次级债，人民银行和银监会于2004年推出了定向发行的商业银行次级债券。几年来，定向发行的监管实践证明，定向发行方式的出现没有引起所谓“监管恶性竞争”，也没有发生不恰当的监管套利。新的发行方式满足了市场参与者的多样化需求，促进了中国债券市场繁荣发展。

　　第四，我国金融机构和相当部分非金融机构已经逐步成为合格的机构投资者，具有相应的风险判断和识别能力。对非公开定向发行表示担心的人，其观点隐含的前提假设是，一旦监管部门将风险交给市场去判断，就会出现投资人不顾自身条件，盲目集中风险的乱象。“十一五”期间，我国金融改革取得历史性突破。通过改制上市等措施，大型商业机构形成了良好的公司治理结构，完善了“三会一层”组织架构，初步建立了相互制衡的决策机制和科学的管理程序，成本和风险横贯型约束初步建立，风险底线意识逐步融入战略规划和日常经营管理，风险管控全覆盖已经有了制度保障，资产质量明显提高。作为银行间市场的主要投资人，大型商业机构已逐步具备合格机构投资者素质，具有相应的风险判断、风险识别、风险承担能力，不会盲目投资。因此，认为非公开定向发行会导致风险发生、特别是集中于银行体系的观点，是非专家替专家担心。

　　九、多元化投资者队伍建设问题

　　近年来，银行间债券市场投资者数量不断增加、类型日益丰富、银行以外的投资者持有债券比重不断增长。1997年，银行间债券市场参与者仅为243家，其中商业银行131家，占投资者总数的53.9%。2010年末，银行间债券市场参与者数量为10235家，其中商业银行445家，占投资者总数的4.3%。1999年末，商业银行持有的债券量占投资者持有债券总量的92.2%。2010年末，这一比率降至76%。无论从投资者数量还是从投资规模来看，投资者队伍多元化取得了长足进步，“银行间市场”这一名称都已名不符实。

　　当然，目前非公开定向发行市场的投资主体仍然是商业银行，这是由我国债券市场投资者结构决定的，也是目前金融体系竞争格局的体现。其实国外市场的情况也大体如此。商业银行作为债券市场最重要的投资主体，既是公开发行的主要投资人，也是非公开发行的主要投资人。基于这种局面，有媒体曾有观点认为，国内债券市场合格投资者群体尚未成熟，投资者风险偏好趋同，且对高收益债券的风险意识不足，培养合格的私募债券投资者可能需要较长时间。应该说，这种看法是有洞察力的，也符合当前市场发展的实际。

　　但是，我们认为，在多元化投资者队伍建设方面不能坐等时机成熟，而应该以改革和创新的办法去引导和突破。观察成熟金融市场发展的历史，我们不难发现，金融产品丰富与多元化投资者队伍建设是互相促进的关系。一国投资者群体的成熟度与一国金融市场上投资产品的丰富程度密切相关，不可能寄望在只有简单产品的市场上，自动出现风险识别能力和承担能力非常强的投资人群体。

　　引入非公开定向发行机制，从长远看就是要建立一个适合多样化金融产品推出的平台，从而吸引风险偏好不同、市场定位差异的机构投资人进入银行间市场。目前的《非公开定向发行规则》暂时未引入类似美国《规则144A》中的“合格机构投资者”制度，只规定定向工具向银行间市场特定机构投资人发行，并在特定机构投资人范围内流通转让。这充分考虑了银行间市场投资者队伍建设的现状。将来，随着非公开定向发行市场逐渐发展成熟，势必要引入更加灵活的投资人制度、提高定向工具的流动性。这种市场产品丰富与投资者队伍建设良性互动局面，是市场创新追求的目标，以产品创新为突破口，带动市场制度创新和投资者队伍建设，也是“十一五”期间债券市场发展的宝贵经验。