话知名职业散户：一个散户需要什么样的修养

　　精选个股时代

　　“成长性”陷阱

　　《财道》：今年以来，创业板经历了大幅的调整，一些投资者认为，其中集聚的高风险是否已经有所释放，你对此有何看法？

　　李杰：长期而言我看好创业板的前途。但是就目前来看，整体的风险仍然远高于机会。这种风险不但是短期估值过高层面的，也有企业经营层面的。比如，很多创业板从规模而言已经达到中等企业的体量，但所处的不过是一些细分行业，发展空间其实有限。譬如，大量的创业板企业上市前不过1个多亿的总资产，但一上市马上募集了几个亿甚至十几个亿的现金，企业规模也急剧扩大。那么企业是否具备了相应的管理能力？大量超募的现金能否带来有效的盈利？这一切都没那么乐观。

　　《财道》：成长股总是市场的热门话题，无论是创业板还是消费类企业，均在一定时期受到追捧。同时我们也可以看到这个市场中充满误读，从你的角度来看，成长型投资与市场流行的“主题投资”有何区别？

　　李杰：成长型投资的核心价值观是：长期来看，企业的投资价值“主要”是靠企业的不断经营而创造出来的，而“主要”不是靠企业的股票价格跌出来的。

　　这并不否认价格的下跌也是一种投资价值展现的方式，甚至是非常重要的方式。但优秀企业不断经营积累创造的价值相对广阔，这也是为何很多企业可以在涨了几十倍以后再涨几十倍，在曾经某一年看起来已经极其昂贵之后又再次增长几十倍的根本原因所在，例如沃尔玛、可口可乐或者万科，云南白药等。

　　但很多人误解为成长型投资就是“找未来增长前景最大、最有想象力的行业”——错！成长型投资的瞄准对象，一定是个体，而非行业。具有高速成长背景的行业可能提供了企业更多的市场机会，但是同时也可能造成逐利资本大量涌入导致的竞争惨烈化和收益的递减。因此，成长既可能来自于高增长的行业，也可能来自于稳定增长甚至低增长的行业——关键点在于，这个企业是否有一个足够吸引力的生意？以及为这个生意构建了多么坚固的堡垒？而市场热门的“主题投资”，则是跟着热闹走，只要出现哪个行业的热门消息，就往哪里去，炒作最具有想象空间的题材。

　　《财道》：一些聪明的投资者基于成长“陷阱”的逻辑，对成长股秉持着保守的看法，例如提出“成长股折价”的观点。作为一名“散户”，你如何看待避免“成长型投资的陷阱”？

　　李杰：成长性是股市最偏爱的话题，这本身并没有错，错在对于真实商业竞争的估计不足，很多“故事”最终就会酿为“事故”。

　　一是资本的逐利性决定了任何有利可图的生意都会带来大量的竞争。因此缺乏强大护城河的企业，其美丽的前景往往不堪一击。

　　二是投资者的最终收益是企业真实发展状况与市场预期之间的差值，市场预期的越多，你所能得到的就越少。

　　这里有一组《新财富》杂志的数据：A股市场10年前共有813家小型股，到目前只有23家成长为大型股，占比2.8%。美国、英国、日本和香港市场过去20年的数据发现，不到5%的小盘股(市值低于10亿美元)最终成长为中大型股，约20%的小盘股破产、退市或被借壳，剩余约75%的小盘股至今仍是小盘股。2.8%和不到5%的“成材率”，证明真正优秀的成长型企业注定是稀少的。因此，成长型投资依然需要恪守安全边际的原则。

　　低风险、高不确定性

　　《财道》：在企业投资中，你所偏好的“低风险、高不确定性”是一种什么关系？

　　李杰：我所说的“低风险、高不确定性”，实际上反映的是一种收益与市场预期之间的关系。

　　这个思路的原理在于：低风险，决定了这笔投资起码不会打水漂。高不确定性的存在，既导致了短期企业未被市场高估而可以介入，同时又为未来的高弹性提供了基础。

　　低风险，指的是当前的业务具备牢靠稳定的基础，且市场预期也仅仅反映了这部分稳定增值的业务。高不确定性，是指这个企业正在进行的某项可能会导致未来盈利能力产生较大影响，或可能大大强化企业竞争优势的行为，但其实现的具体时间和是否能成功，存在一定的不确定性。

　　第一，这个企业的“不确定性”一定是好的事情，不确定的是好事能不能成，而不是坏事会不会来。

　　第二，对这种不确定性事件，目前来看支撑其实现的“确定性要素”是什么。比如，某企业说要研发一个极有竞争力的新产品，那么这个产品：1，靠谱吗？2，它有支撑研发的现金能力吗？3，它的技术实力和人才准备到位吗？4，这个企业的一贯作风是浮夸的还是务实的？5，这个企业的管理团队具备把一个研发转化成业绩的能力和案例吗，等等，最终评判实现的概率是不是比较高。

　　第三，这个不确定性事件一定是还未得到市场的价格充分反映的。如果事情还没影，价格已经将之作为十拿九稳甚至更高的预期予以反映了，那么就成为了巨大的风险，而不是机会。

　　《财道》：你还喜欢提到一个名词，叫“未来优势型企业”，这种企业的特点是什么？

　　李杰：未来优势型企业，是指企业当前处于构建竞争优势的某种巩固阶段，还没有完全释放出其最佳的盈利状态或者经营效率。这种企业往往表现为，企业的业绩并无出现爆发性的释放，但是正在不断拓宽自己的成长空间，或者正在不断构建起更加强大的护城河。这种状态的企业虽然当期业绩并未爆发，但是经营的稳固性在加强，正在把竞争对手甩到后面，未来的经营绩效反而会越来越有后劲。即使当期的价格并不很“低”，也远远难以充分反映其内在价值。

　　如果一个企业在定性方面属于高价值企业的特征，同时又处于未来优势型的态势，那么往往会成为非常好的长期持有对象。

　　精选个股时代

　　《财道》：一部分投资者对目前市场持悲观态度，熊市情绪比较严重。你如何看待当前股市整体估值？ 李杰：市场的估值分化是非常正常的，类似2007年或者2008年那样的鸡犬升天或者泥沙俱下的情况其实才是不正常的。

　　很简单的道理，A股市场目前已经有2000多家公司，产业发展前景不同，企业所处的生命周期不同，企业生意的特性不同，竞争优势的强度也不同，这么多的不同，怎么可能让整个市场里的公司都具备相同的估值呢？这就像让所有的人拿同样的工资一样奇怪。而恰恰是在这种“不一致”的环境中，才是价值投资者发挥身手的好场合。

　　但回到估值差距的小逻辑来看，目前大盘蓝筹股与某些新兴产业中小盘企业的估值差已经拉到历史最大的幅度。

　　这里面又引申出一些问题，首先是中小盘新兴产业、医疗企业普遍享有这么高的溢价是否合理？我认为这其中炒作的成分很大，虽然今年经历了一波较大的调整，但是整体来看依然“昂贵”。而银行、地产等企业虽然PE很低，但有一定的原因：这类企业的盈利往往会被资产负债表的风险大幅冲抵。同时，这类企业长期又面临盈利能力向下修正、模式转变的一系列挑战，因此也很难期待近期出现逆转性的行情。

　　实际上长期来看，市场更多的时间还是处于类似当前这种“既不太贵，也不太便宜”的混沌状态，类似几年前那种极端环境的市场不能成为我们投资的标定背景。

　　《财道》：为何说这是一个精选个股的时代？

　　李杰：越是在复杂的市场环境下，就越需要回到投资的本质，也就是企业内在价值的识别上，而不是被简单的指数化思维，或者依靠宏观数据指导的择时牵着鼻子走。在美国1965年至1980年长达15年道琼斯指数几乎原地踏步的背景下，巴菲特却取得高达20.59倍的总收益率，15年的复合收益率高达22.34%，正体现了价值投资的魅力所在。

　　《财道》：你有一个投资逻辑，就是偏好“高价值企业”，其中的含义是什么？那么如何寻找到一个好的投资目标？

　　李杰：高价值企业可以最终简练为一句话，就是“很难被重置”。越是容易被模仿和复制的企业，就越不具备价值。我个人更青睐的企业特征是“大行业、小公司、轻资产、高毛利、弱周期、强竞争优势”。

　　美国1957年至2003年间不同级别资本支出型企业的投资回报的数据显示，资本支出/销售收入的比率最低的企业组，同期要比比率最高的企业组回报率高整整8.56倍！而且高资本支出组的复合收益率甚至还比不过标准普尔在46年间的11.18%的水平。

　　随着中国经济转型这一长期进程的展开，对于具有较少资本性支出，而同时又具有强大无形资产壁垒的企业，值得更多的关注。

　　对于投资目标的分析，首先要判断这是不是一个好的生意，这包括这笔生意是否可持续、确定性怎样，以及创造现金的能力如何；其次，好的生意未必就是好的公司，那需要诚信、具有产业抱负、企业家精神的管理层和良好企业机制的保障，才能“把正确的事做正确”；最后，好的公司要变为好的投资，需要对于企业的估值基准有一个认知，并善于利用市场的恐惧贪婪来为自己服务。好生意、好公司、好投资的关系可以理解为：划什么船？谁在划船？以及何时上船？