镇魔曲坐骑筋斗云:一个普通投资者眼中的恒瑞医药（下）——西游记——东方财富网博客

一个普通投资者眼中的恒瑞医药（下）
                                       ——600276恒瑞医药深度报告 五、长期的技术分析：
    股谚云：基本面决定技术面，技术面反映基本面。
    格雷厄姆大师说过：股票市场短期来看是投票机，长期来看是称重机。短期来看是股东买卖股票造成的波动影响价格，与企业基本面无关。但从长期来看，股价实际是由企业的实际价值决定的，正所谓企业基本面最终决定股价。
    恒瑞医药的长期技术形态非常扎实，2006年股改时开始启动，随后进入长期升势，即使是在2008年，恒瑞医药也是极其抗跌，调整幅度非常有限，今年虽然走势暂时疲弱，但也只是长期上涨趋势下的修正，不日将重拾升势。
    恒瑞医药的股价每年都会创出新高，仅仅从技术形态上来看，是很明显的一只超级长线牛股。 六、恒瑞医药在二级市场上的催化剂：
    一家公司在二级市场上的价格和价值的关系就像狗和主人的关系，价格会一直以价值为中心上下波动。对恒瑞医药来说，当下面这一些事件发生时，出现交易性机会是大概率事件。不过，对长线投资者来说意义并不大，因为既然已经选股，就不会再选时了。
    1、《国家基本药物目录（扩展版）》的出台。
    2009年8月18日，《国家基本药物目录（基层版）》正式公布，虽然当月大盘大跌22%，但是一些医药股却强势上涨，恒瑞医药当月逆势大涨13%。覆盖肿瘤等重大疾病的《国家基本药物目录（扩展版）》出台时，将会对恒瑞医药的上涨提供催化剂。
    2、创新药瑞格列汀在美国一期临床实验效果良好，进入二、三期临床。
    2009年8月20日，恒瑞医药刊登创新药瑞格列汀在美国开始临床实验的公告，受此消息刺激，恒瑞医药大涨5.4%，最高甚至摸至涨停，一波持续至年底、近50%的升势就此展开。如果瑞格列汀一期临床实验效果良好，在二期临床实验里证实它非常有前景，那么恒瑞的再次上涨也将是大概率事件。
    3、创新药艾瑞昔布和卡曲沙星的上市。
    艾瑞昔布是恒瑞医药十年磨一剑的第一种创新药，恒瑞寄予了很大的希望，一定会做好它。虽然治疗关节炎的市场和抗肿瘤药的市场不可同日而语，但是象征性意义更加巨大，恒瑞医药将从仿制药企业升级成专利药企业，一举将其他医药公司远远地甩在后面，估值有望继续提升，极端情况下，市场甚至会给予恒瑞医药极其亢奋的估值。
    日本的武田制药，在创新药的开发期间，PE从30倍开始一路飙升，最高时甚至突破100倍。
    4、通过通用名药制剂的FDA认证。
    美国FDA 检查官员将于近期检查恒瑞公司的冻干粉针剂伊利替康的生产线，如果该生产线获得美国FDA 认证，意味着该制剂获得美国市场的通行证，这也将是国内首家以注射剂的剂型获得美FDA 的认证，估值也会得到提升。
    5、大浦原料药基地通过FDA 认证和更多制剂通过FDA认证。
    仿制药的出口是恒瑞医药国际化战略的重要一环。恒瑞医药计划在未来优选科技含量高、剂型独特、仿制有较高技术壁垒的通用名药准备申请更多制剂的FDA 认证，这将改变恒瑞医药的增长轨迹。
    6、并购豪森药业。
    恒瑞医药所在的江苏连云港市还有另一家抗肿瘤制药企业——豪森药业，两者资产、规模和利润相当。豪森药业的实际控制人、董事长是钟惠娟女士，她是恒瑞医药董事长孙飘扬先生的太太。所以说，恒瑞与豪森注定要有着千丝万缕的联系。
    恒瑞医药在2006年5月的股改中，已经口头承诺将适时注入豪森药业。孙飘扬董事长也曾经说过：豪森肯定会并购过来。
    2009年5月26日，恒瑞医药与豪森药业高调联手，总投资30亿元的恒瑞豪森新医药产业园项目在连云港经济技术开发区临港产业区开工建设。该项目达产后年可实现销售收入约100亿元，新增税收约20亿元，并将制剂产品率先打入国际市场，年出口创汇2亿美元。
恒瑞和豪森很有互补性，强强联合凸现规模优势，从而一举确立在抗肿瘤领域的绝对领导地位。并购豪森以后恒瑞医药的发展将明显提速，规模将会更大，进入国际市场的抗风险能力也将会大大提高。
    并购豪森药业将明显提升恒瑞医药的发展速度，虽然没有明确的时间表，但属于确定性事件。现在并购豪森的主要障碍是豪森的合资身份和并购的价格，还有豪森与美国礼来公司的知识产权纠纷。
    7、股权激励。
    恒瑞医药股权激励的基本思路是将激励与利润增长挂钩，采取激励基金方式对核心团队给予激励。股权激励有利于公司管理层和骨干人员的稳定，还有利于经营潜力的充分发挥。虽然股权激励对民营公司影响有限，但是如果股权激励措施到位，对恒瑞医药长期的发展是非常有利的。目前恒瑞医药的股权激励方案已经基本完成。
    今年1月初，002038双鹭药业曾有一波凌厉的上涨，就是因为股权激励的原因。 七、如何对恒瑞医药估值？
    恒瑞医药2009年年报每股收益1.07元，每股净资产4.2元，以恒瑞医药最近股价50元（未送股除权前）为例来简单讨论一下估值。恒瑞医药的PE为47倍，PB为12倍，PEG为23.5（以09年净利润增长2%计），均远远高于市场平均水平。恒瑞医药2009年实现销售收入30亿，市值310亿，市销率超过10，也是远远高于市场平均水平。
    市盈率、市净率是最普通的估值方式。PEG指标是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度，是彼得•林奇发明的一个股票估值指标，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，而市销率就是市值除以销售收入的比值，是由费舍大师的儿子肯尼斯•费舍发明的，也是一个常用的估值指标。
    一般来讲，同市盈率、市净率一样，PEG指标、市销率越低，则股票的投资价值相对越高。
    从历史看，恒瑞医药的市盈率很少低于30倍，市净率也是非常之高，为什么二级市场会赋予恒瑞医药如此高的估值？为什么恒瑞医药的股价可以得到一个越来越成熟的有效市场的空前认同？
    一家公司在二级市场上的股价是一个综合体，包含有确定、预期和未来等。恒瑞医药是中国化学药板块中最好的企业，是国内医药企业中的稀缺品种，投资者愿意为恒瑞的高估值付出非常长的等待时间，所以恒瑞医药的股价一直高高在上，这就不奇怪了。
    牛顿说过：我能测算天体的运行，却无法揣度人类的疯狂。2010年，恒瑞医药任何一个创新药的进展（如阿帕替尼二期临床效果优秀、瑞格列汀进入二期等），估值都有望得到再次提升，甚至会达到非常亢奋的水平。
    所以，对恒瑞医药来说，可能任何估值都不合适，作为长线投资者只要追求模糊的正确就行了。 八、风险因素：
    1、进入医保目录后恒瑞医药所生产的药品有可能面临降价的风险。
    在2009年11月30日人力资源和社会保障部公布的国家《国家医保目录》中，恒瑞医药有伊立替康等五个产品首次进入医保，碘佛醇、阿曲库铵等上调至甲类。虽然进入医保目录后对生产企业是利好，但这也是一把双刃剑，严格的价格控制将直接影响生产企业的利润。
    不过，进入医保目录后销量放大，一定程度上可以弥补降价所带来的风险。
    2、创新药研发的风险。
    一个创新药从临床前研究到申请临床到Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床，再到获批上市、正式上市是一项系统工程，可能会持续几年甚至十数年，任何一个环节出了问题都有可能前功尽弃，存在在研新药失败的风险。
    3、创新药上市后表现不确定的风险。
    恒瑞医药的第一个仿创新药艾瑞昔布即将上市，不过，这更具象征性意义，市场究竟怎样还有待观察。
    美国默沙东公司生产的关节炎镇痛药罗非昔布（商品名“万络”）为默沙东公司带来了丰厚利润，后来发现该药可能会增加患者患心脏病的几率，默沙东公司不得不在2004年9月决定在全球停止销售此药。在2009年版《国家医保目录》中，罗非昔布也被剔除去医保目录。
    4、美国FDA认证的风险。
    恒瑞医药近期正在准备通用名药制剂的FDA认证，随后还有大浦原料药基地和更多制剂的FDA认证，也存在一定的风险。
    5、销售队伍的风险。
    恒瑞医药未来业绩的增长部分依赖于销售队伍的稳定。由于与外企的竞争越来越激烈，优秀的销售人员也是争夺的对象。另外，恒瑞医药近两年招聘了很多新人，这部分人员的培养也很关键。
    6、并购豪森的风险。
    目前恒瑞医药的高估值有一部分反映了市场对恒瑞并购豪森的强烈预期，但并购豪森的进度存在不确定性，如何定价、如何并购并不是一件简单的事情。
    不过，即使从不确定的方面——并购豪森失败来讲，恒瑞医药本身有发展的确定性，所以是否收购豪森更主要的是影响公司发展的速度，而不是公司发展的质量。并购豪森是外延式增长，而恒瑞医药未来几年仍然将主要是内生式增长，所以说，这次目前看来仍然是不确定事件的并购，对恒瑞医药本身良好基本面的影响是很有限的。
    7、跨国医药巨头再次诉讼的风险。
    未来几年是世界专利药到期的高峰时期，恒瑞医药将迎来新的大发展机遇，不过，更多的仿制药也必然带来更多的知识产权纠纷，跨国公司必然会对恒瑞医药进行阻挠和遏制。虽然恒瑞医药在与法国赛诺菲-安万特的诉讼中大获全胜，但诉讼事件肯定会对投资者造成心理上的负面影响，恒瑞医药“成长的烦恼”也将会一直持续下去。
    8、短期估值过高的风险。
    目前，恒瑞医药的估值很高，过高的估值似乎已经封杀了恒瑞医药的上涨空间。
    从未来成长的空间来看，现阶段看似已处于较高估值的优质企业，其风险却是最小的，恒瑞医药未来几年的增长可以有效地化解估值过高的风险，投资者也愿意为恒瑞的高估值付出更长的等待时间。
    相比之下，在美国、日本等成熟的市场上，有一些高成长公司的PE动辄100多倍，投资者已经见惯不惊了，恒瑞医药享受市场估值溢价，也符合国际惯例。江苏恒瑞医药股份有限公司是集科研、生产和销售为一体的大型医药上市企业，是国内最大的抗肿瘤药物的研究和生产基地，抗肿瘤药销售在国内排名第一。公司先后被评为全国医药系统先进集体、国家重点高新技术企业、国家火炬计划新医药研究开发及产业化基地的骨干企业之一、国家高技术研究发展计划（863计划）成果产业化基地，连续多年被国家统计局列为全国化学制剂制药行业十佳效益企业。
    2000年10月，恒瑞医药发行股票4000万股，登陆A股。
    孙飘扬，江苏恒瑞医药股份有限公司董事长，中共党员，博士研究生，研究员级工程师、享受国务院特殊津贴，第八、九届国家药典委员会委员，“十五”国家重大科技专项(863计划)医药评审组专家委员，第十一届全国人大代表。
    孙飘扬在上世纪90年代就高屋建瓴，看准了抗肿瘤药物市场的巨大潜力，终于获得了巨大成功。他十几年前就具备了独到的战略眼光，并且一直顽强地坚守自己的信念，这种执着精神值得让人尊敬。巴菲特说过，投资就是投人，优秀的管理者是选择优秀公司的前提之一。万通董事长冯仑也有语：学先进、傍大款、走正道。投资于优秀的公司，投资于有远见的管理者，如此做价值投资，堂堂正正。
    孙飘扬持有恒瑞医药第一大股东天宇医药89.22%的股权，2009年，以56亿资产排行福布斯中国富豪榜第96位。10年之后，孙飘扬会不会成为中国最富有的人之一？ 十、恒瑞医药会不会被国际医药巨头并购？
    近几年来，国际上医药公司之间并购与被并购的案例层出不穷。2007年，印度仿制药的领军者兰伯西被日本第一三共制药收购，2009年又有辉瑞收购惠氏、默沙东收购先灵葆雅、罗氏收购基因泰克等金额几百亿美元以上的并购案例。法国赛诺菲－安万特的CEO魏巴赫也曾经表示，那些市值在150亿欧元以下的中小型公司将成为其收购的目标，他对肿瘤、非处方药和疫苗这样的公司尤其感兴趣。
    中国正在走向世界化，这种并购案例也将会越来越多，恒瑞医药会不会成为国际医药巨头觊觎的目标？会不会被并购？这里面又有多大的想象空间？
    当然，这是八字还没一撇、很遥远的事情了。 跋：
    花费了很多时间收集了大量关于恒瑞医药的资料，终于完成了这篇文章。    本文定性的多一些，定量的东西很少。我对定性和定量的观点是：定性比定量更重要，精确的定量非常困难。具体到恒瑞医药，有一个很明显的例子：对比2008年和2009年年报，你能想象扣除非经常性损益后08年净利润几乎翻倍，而09年净利润却仅仅增长2%？所以说，模糊的正确远比精确的错误更重要。
    四十不惑，今年是恒瑞医药建厂四十周年，祝恒瑞医药在今年里有更大的发展！

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