锡伯小射手歌曲:尹中立：下半年股市不会比上半年好

2011-07-26 08:51
2011年初，笔者曾经撰文指出，对于我国的资产价格  （主要是股价和房价）而言，2011年需要关注国内物价及美元汇率的走势。物价的走势决定货币政策的松紧，而美元指数的趋势则关系到资本在全球范围的重新配置。物价上升对股市来说只是小风险，大风险来自美元的反转。现在时间已至7月底，笔者的这个判断依然有效。
物价上涨对股市压力大
年初，很多大行都预测，今年的物价将前高后低，最高点在6、7月份，货币政策的操作应该是上半年紧缩而下半年放松，因此股市应该是先抑后扬。6月份的CPI如大家预测的一样，创3年新高，市场期待物价从8月份开始回落。
但笔者一直认为，今年的物价上半年较高，而下半年即使统计翘尾因素减弱，也难以像市场期待的那样快速回落。因为当前物价上涨的深层次基础是货币超发，这个因素并没有消除。从物价上涨的直接原因看，农产品价格的上涨是主要因素，但农产品价格上涨的背后是人工成本的快速上升；而导致人工成本上升的原因是房地产价格的上涨，这些因素都依然存在。简而言之，当前的农产品价格上涨主要是成本推动的，而不是供求关系导致的。
同样不可忽视的是服务类价格的上涨。从2011年5月份的物价走势看，食品价格有所下跌  （环比为-0.3%），而房租、医疗保健及个人用品、家庭设备及维修服务成为新的涨价因素。导致服务价格上涨的原因与农产品类似，主要是房地产价格上涨引发的成本推动。
股市在第一季度走出了一段不错的行情，但上证综指运行到3100点附近时，缺少基本面的配合，股价再次探底。进入7月份，市场开始憧憬货币政策放松，股价从2600点开始反弹。但日前召开的中央政治局会议并没有传出宏观政策放松的信号，控制物价仍然是下半年的首要任务，同时，重申房地产调控不会放松。
因此，股价向上突破2800点的概率极小，向下寻找支撑是大概率事件，今年下半年的股市不会比上半年更好。
货币只能收紧，不会放松
从表象看，今年上半年6次提高存款准备金率，同时市场感觉资金紧张，似乎是紧缩的货币政策，但其实不然。
实际上，现在提准只是为了对冲到期的央票和外汇占款。从融资规模看，货币政策只能说是中性的。从年初的计划看，今年的信贷规模比2010年稍有减少，多数预测为7.5万亿元左右。从实际情况看，今年上半年信贷投放4.17万亿元，与大家的预测基本一致，但社会融资增量为7.76万亿元，与2010年上半年基本持平（减少了3300亿元），比正常年份还是多出30%以上。也就是说，并没有采取紧缩的货币政策。
资金紧张也是事实，它是实施宽松货币政策和积极财政政策导致的后遗症，是政府投资规模过大占用了过多信贷资源的结果。正确的解决途径是压缩政府投资规模。但很多项目是2009年上的，现在没有收尾，资金却又出了问题。在正常情况下，固定资产投资的50%是靠融资的，去年的固定资产投资规模是27万亿元，融资规模约为14万亿元，今年的固定资产投资规模至少比2010年多20%，总规模应在32.5万亿元左右，需要配套的融资规模是16万亿元左右。如果将融资规模控制在去年的14万亿元，资金自然紧张。在资金紧张的情况下，银行首先要满足国有企业及政府融资平台的贷款，民营企业的贷款就被压缩。
如果不压缩，每年增加十几万亿的货币投放，物价稳定将是很大的问题。因此，日前召开的中央政治局会议强调下半年“稳定物价是第一位的工作”，显然，资金紧张的问题在今年下半年还不会缓解。在资金紧张的背景下，市场利率将继续上升或保持高位，股市、楼市价格都会受压。
蓝筹股为什么没行情
自2009年以来，以银行为代表的蓝筹股估值逐渐降低，引起了很多投资者关注。
有人认为，蓝筹股估值很低，有投资价值。这个结论需要认真分析。从蓝筹股的行业分类看，主要是银行、钢铁、石油、石化、煤炭等，这些都属于强周期性行业。周期性行业的股票估值与周期所处的位置有很大关系，当周期从顶端回落时，估值必然很低，低估值反映了市场对未来悲观的预期。以银行股为例，尽管2010年和2011年上半年银行股的业绩表现优异，盈利增长速度都在30%以上，但市场对10.7万亿元的地方债务的担忧无法释怀，尤其是近期少数融资平台出现违约的迹象后，担忧变成了恐惧。
从公司治理角度看，蓝筹股大多数属于国有控股企业，这些企业以社会稳定和解决就业为最重要的目标，为股东盈利是次要目标。这样的企业对国家有利，对小股东不利。再以银行为例，在2009年，中央一声令下，纷纷放贷款，将风险暂时搁置起来，这样的行为显然是对小股东不利的。
从投资者结构看，投资蓝筹股的主要是以基金为主的机构投资者，私募基金及散户投资者对蓝筹股没有兴趣  （除非蓝筹股形成了明显上升的趋势）。因此，基金规模扩张的快慢就决定了蓝筹股股价上涨的速度。2008年以后，基金的总规模一直没有摆脱净减少的悲惨命运，而2009年在业绩大增的情况下，基金规模也是缩水的。蓝筹股的主力买家不断缩水，蓝筹股股价当然只有不断下跌了。假如出现2007年的情形，基金投资者疯狂买基金，则蓝筹股将有大牛市行情了。
展望未来，只要投资者对基金的信心没有得到很好的恢复，基金的总规模没有出现明显的增长，则蓝筹股会持续低迷。蓝筹股的估值只有更低，没有最低。
创业板和中小板风险很高
在蓝筹股整体没戏的情况下，创业板和中小板市场是否有机会？如果时间倒回到2010年，答案或许是肯定的。2010年很多基金因为积极配置创业板和中小板股票而获得成功，但这是暂时的。依笔者之见，这些公司存在以下风险隐患：
首先，估值过高。按照正常的市场定价标准，小型公司的可持续发展能力是较差的，市场应该有更高的风险溢价。简单来说，同一个行业内的小公司的估值应该比大公司低，而现在的市场正好相反。有人说，小公司的成长性好，应该给予高溢价。但看看这些小公司，很多已经经营十几年了，如果有高成长性，早应该成长成大公司了，这些公司在过去没有高成长性，将来怎么能保证它的高成长性？
其次，这些公司的财务报表充满陷阱。从招股说明书看，这些公司都有一个共同的特点，上市前的一年的利润都有快速的上涨，如一家上市不久的公司，2009年的每股利润只有0.2元，但2010年就变成了每股1.5元，公司解释是产品价格大幅度涨价所致。既然产品价格可以大幅度涨价，那么该产品就存在跌价的风险。可见，人为粉饰报表的迹象非常明显。用一个简单的比喻，这些公司大多属于“人造美女”，在美丽的报表之下潜藏着重重危机。
再次，存在流动性陷阱。去年不少基金在投资中小板和创业板时，感觉很爽，用很少的资金就可以把股价推高，但当资金需要减持时就傻眼了，根本卖不出去。许多股票在今年上半年价格被腰斩，但基金无法脱身。尤其是潜伏其中的PE们开始减持时，资本市场的残酷本性将彻底暴露。
徐一钉:2610点反弹背后的逻辑
2011-07-18 06:32
近期A股市场走势很纠结。一方面，今年以来，多数机构没有盈利，甚至亏损，这些机构有很强的做多情结。7月5日，当大盘在2820点上冲遇阻后，上证综指依然在2800点之上盘整了5个交易日。7月12日，受欧债危机恶化、美国和欧洲股市大跌的拖累，即便是上证综指当日下跌48点，盘中也表现得很不情愿，随后一个交易日迅速收复失地。多方似乎不愿“轻易放弃”，只要有机会，就要维持A股市场的强势，以吸引场外资金的积极介入。
另一方面，2610点以来，推动反弹的主要力量是存量资金，参与这轮反弹的资金并不充裕。虽然存量资金努力营造强势特征，并把上证综指维持在2800点附近。由于2850点之上，是A股近三年的密集成交区，如果没有增量资金（大量的，而不是少量的）的积极介入，存量资金很难把上证综指推高至2850点之上。每日不断切换的热点，暴露出A股市场目前没有“领军”的个股和板块热点。每日小打小闹的短线炒作，暴露出现阶段做多机构理想（乐观预期）和现实（步履蹒跚）的差距。
从历史经验看，大级别的反弹必然出现一批走势凶悍的“标志性”股票。比如2319点见底之前，成飞集成是标志性股票，随后壹桥苗业等个股凶悍的走势，反映出2319点反弹很“强劲”，有很高的参与价值。再如去年9月底，A股市场结束两个月的调整，国阳新能等是当时的“标志性”股票。延伸来看，一轮中期行情（或反弹、或上涨）一定要出现标志性股票，而标志性股票所在板块就是这轮行情的热点板块。没有标志性股票出现的反弹，注定是短命的。
2610点反弹至今，已经出现累计涨幅超过50%的个股，但比起成飞集成等标志性股票，它们的走势还不够凶悍（短期内累计涨幅、连续封涨停板的能力），距离“标志性”股票还有不少的差距。除了航母概念外，近期市场热点依然是“老面孔”，并没有出现新的“主题”和“概念”，更像是对以前的热点炒剩饭，反映出2610点反弹的级别要比2319点的反弹级别低，也比去年9月底2573点—3187点反弹级别低。目前上证综指重新逼近2850点的密集成交区，短期将围绕2800点震荡整理，反弹中依然呈现板块轮动的特征。
由于很多机构的仓位在3067点调整前后没有降下来，包括公募基金、私募基金、券商集合理财等专业投资者今年上半年业绩不尽如人意。再加上短线资金、仓位轻机构做波段的冲动，从博弈角度看，一旦A股市场出现止跌，不管基本面如何，大家都有“强烈”的做多“情结”。这也就不难解释，为何对一些明显的偏空因素，很多机构都解读为“偏好”，2610点反弹背后的逻辑就在于此。
现在A股市场的问题是，银行发行的信托产品的年化收益率很高，期限30天信托产品年化收益率4%-5%，一年期的年化收益率8%甚至更高，这对很多投资者很有吸引力。2610点反弹以来，“打一枪换一个地方”的热点切换，是典型的游击战风格，反映出增量资金十分有限，推动反弹的主要力量是存量资金。各类机构都站在“各自的山头唱各自的歌”，希望投资者能“爬上他的山头、唱他的歌”。而在反弹中减仓的资金，其中的一部分则流向上述信托产品。总体上看，参与这轮反弹的资金并不充裕。
7月15日，居民储蓄余额与A股流通市值的比值为62.15%，该比值历史最高值是70%。33.25万亿的居民储蓄（6月份数据），支撑20.8亿元的A股流通市值已经很吃力了。即使该比值再次达到70%，A股流通市值年底前极端值为23万亿。也就是说，目前资金面并不支持A股市场全面上涨。受到资金面的约束，A股市场将呈现自我缩容以达到资金和筹码的平衡。在没有新的利淡因素出现前，上述机构将努力维持A股市场的强势，这种走势在今年2、3月份曾出现过。
受资金面的约束，当看多机构热情尚未退却前，大市值个股很难有好的表现，更可能成为被冷落的对象，跌出来的市值由中小市值股票上涨来填补。就如同2010年，以银行为代表的大盘蓝筹股的下跌，换取中小股票表现的空间。虽然热点将主要围绕小市值个股或板块展来开，但热点的切换速度更快，普通投资者较难把握热点切换的节奏。
三十年未有之变局——中国潜在增速的趋势转折 [转贴 2011-07-16 17:52:15] 
字号：大 中 小
按：宏观经济、政策为什么很重要？因为它影响大趋势，甚至引发金融危机。
中国经济已经经历了三十年左右的高速增长时期，未来十年会延续这一经济“奇迹”吗？作者在本文中的研究表明：在劳动力供应越来越紧、人口红利即将转为人口负债的条件下，维持年均10%的增速可能会越来越艰难，中国经济的潜在增速可能会出现趋势性的下降。从历史经验来看，随着经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，往往会出现难以忍受的通货膨胀或资产泡沫；随后的政策紧缩会相应的导致经济衰退或泡沫破裂，其表现通常是一场危机。也许，“2012”并不遥远？(全文如下，因技术原因图形略去。）
三十年未有之变局
——中国潜在增速的趋势转折
2010年10月12日
内容提要
中国的劳动力供应正在逐步趋紧，人口红利也将在未来一段时间内转为人口负债，国民储蓄率将出现下降趋势，这意味着资本存量的增长可能将出现一定程度的放缓。考虑到劳动力供应与资本存量增速的趋势性下降，以及总产出对资本的弹性可能将从过去十年的高位上明显回落，在一些合适的假设下，我们的测算结果表明中国的潜在GDP增速可能即将出现趋势性的下降，在未来十年内可能会从目前的9%-10%下降到6%附近。
经济潜在增速下降的主要风险在于：这一调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机。以反周期政策应对结构性变化，使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，最终导致难以忍受的通货膨胀或资产泡沫；随后的政策紧缩会相应的导致经济的衰退或资产泡沫的破裂，其表现通常是一场危机。
S1450209100292
S1450109092625
S1450210010312
劳动力供应转折
中国的劳动力供应可能正在面临从宽裕到短缺的转折。从人口统计层面的数据考察，扣减退休人口后的新增劳动力在2011年前后即将进入零增长区间（图1）。在未来五年即“十二五”计划期间，中国的新增劳动力几乎没有增长；展望未来十年，中国的劳动力供应总额将出现显著的下降。如果进一步扣减高等教育人口，低端劳动力供应在2005年前后可能就已经进入了零增长区间。一般认为40岁以上的劳动力进行城乡转移的概率较小，那么考察20-40岁之间的新增人口趋势，我们也可以看到在2005年前后这一年龄层次的人口已经进入了零增长区间。
在上述人口统计学证据之外，更为关键的证据来自劳动力及相关产品的价格层面的数据。2003年以来，CPI和CPI-食品之间出现了明显的裂口，并且这一裂口在2007年以来越来越大；2006年以来农民工工资年均增速也在20%附近，低端劳动力市场上存在着明显的价格压力。从这些综合性的证据出发，我们认为可以做出一个具有结论意义的判断：中国在2007年前后已经走过了刘易斯拐点。（对这一判断的详细论证请参阅《刘易斯拐点后的中国经济》《上升的地平线》等文）
这一局面可以说是改革开放以来“三十年未有之变局”。自20世纪80年代以来，中国新增劳动力每十年大概新增1亿人左右，支撑了年均10%的经济增速。此后十年这一局面将不复存在。
在中国已经出现或者即将经历劳动力供应的逆向转折时，经济增长的趋势在劳动力投入、资本投入、技术进步和资本系数等四个方面可能都会受到负向冲击。
一般认为经济的长期趋势取决于供应能力的演化。从经济学角度来看，经济的总供应能力可以分解为劳动力供应、资本存量和全要素生产率（可用以衡量技术进步）。更为微妙的一个变量是资本系数，即经济增长对资本的弹性。我们将学术文献中，劳动力、资本投入和技术进步对中国经济增长贡献的研究成果总结如下：
1：资本、劳动、全要素生产率对中国GDP增速的贡献（%）
样本期
资本
劳动
TFP
文献
1953-1977
101
25
-26
Yan WANG, Yudong YAO (2003)
1986-1990
72
17
11
Mitsuo EZAKI, Lin SUN （2000）
1952-1998
70
13
16
邹至庄（2002）
1995-2005
67
14
19
Jinghai Zheng et al（2009）
1978-1998
63
11
29
邹至庄（2002）
1978-1999
59
16
25
Yan WANG, Yudong YAO (2004)
1981-1995
50
13
37
Mitsuo EZAKI, Lin SUN （1998）
1978-1995
45
18
37
Jinghai Zheng et al（2009）
1981-1985
44
16
40
Mitsuo EZAKI, Lin SUN （1999）
1991-1995
41
8
50
Mitsuo EZAKI, Lin SUN （2001）
来源：安信证券整理
中国目前可能已经站在劳动力供应收紧这一趋势的初期，劳动力供应在未来的下降趋势是可以通过人口学数据进行具体测算的。美国的人口统计局对各国的人口预测具有很强的权威性，我们也可以根据中国国家统计局等机构的调查数据进行推算。
对中国尤为不利的一个影响是中国在尚未达到中等富裕程度时，就实行了计划生育这一国策。这使得在未来十年劳动力供应的减少和老龄化趋势格外陡峭，人口红利转为人口负债的拐点和刘易斯拐点距离很近。例如一些估计结果表明人口红利转为人口负债的拐点在2013年前后，距离中国跨过刘易斯拐点的2007年只有五六年的时间。
在投资层面，中国受到两个结构性因素的不利影响。第一个基本原因来自劳动力层面，即中国走过刘易斯拐点以及人口红利即将在未来几年中消失。伴随着劳动力供应的趋势性收紧以及人口结构的不利变化，可用于资本积累的资金和资源将向非生产性支出倾斜配置。具体而言，劳动力供应的收紧将同时导致工资收入提高、投资占比下降、消费占比上升等。
第二个基本原因是中国的重工业化进程可能已经接近尾声。中国自2002年以来经历了与日本60年代类似的重化工业化。2007年，重工业增加值占全部工业行业增加值的比重达70%，较2002年提高了7.4个百分点。我们选定2007年工业增加值占工业增加值总额比重在1%以上者作为样本。这22个行业中，在2002年-2007年份额提升最快的是有色、煤炭、通用设备、钢铁、化工等重化工的代表行业；份额不升反降的是纺织、服装等轻工业。（参见表2）
2：工业行业增加值占比变化（%）
序号
行业名称
2002-2007份额提升百分比
2007年份额占比
1
有色金属冶炼及压延加工业
101.5
3.8
2
煤炭开采和洗选业
44.0
4.0
3
黑色金属冶炼及压延加工业
41.1
7.7
4
通用设备制造业
24.8
4.4
5
化学原料及化学制品制造业
11.1
6.3
6
专用设备制造业
10.6
2.6
7
电气机械及器材制造业
7.7
5.2
8
金属制品业
0.9
2.6
9
非金属矿物制品业
0.1
4.1
10
食品制造业
(5.1)
1.6
11
石油和天然气开采业
(6.1)
5.5
12
塑料制品业
(6.9)
1.8
13
皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业
(8.9)
1.3
14
交通运输设备制造业
(9.7)
6.0
15
通信设备、计算机及其他电子设备制造业
(11.4)
6.8
16
纺织业
(11.7)
4.2
17
石油加工、炼焦及核燃料加工业
(13.1)
2.6
18
造纸及纸制品业
(14.0)
1.5
19
纺织服装、鞋、帽制造业
(14.4)
1.9
20
医药制造业
(22.8)
2.0
21
饮料制造业
(25.2)
1.6
22
烟草制品业
(39.5)
2.5
数据来源：CEIC，安信证券
重化工业占比提升伴随着固定资本的快速积累，反映在总量层面上我们就看到了固定资本形成总额占GDP比重自2003年起上升了一个平台。此前这一比例均值略高于30%，2003年以来均值上升到40%以上。
链接：
资源为王背后的故事——把握大趋势才是王道，2003年10大牛股分析
投资占比的提高通常伴随着经济增速的平台上升。中国经济增速自2003年之后的平台较90年代有所提升。日本50年代以来的经济增速的平台也与投资占比有非常密切的联系。
在2002年之后，伴随着投资占比的上升，居民消费占GDP的比例出现了趋势性的下降。这一状况在2009年已经开始逆转，我们预计消费占比的提升将是未来十年的一个趋势，其水平可能从目前的35%左右恢复到90年代的45%左右。
需要澄清的是，消费占比的提升并不一定意味着消费增速提升到将经济增速维持在10%这样高的水平上。从国际比较情况来看，消费占比的提升、投资占比的下降往往伴随经济增速的平台下降。
例如泰国在20世纪80年代后期到90年代中期的十年中，经济增速平台在9.5%附近。这一经济增速平台的提升依靠的是国外资本流入及投资的上升，总量数据表现上，私人部门投资占比从这一时期之前的20%左右上升到35%附近。
在亚洲金融危机之后，泰国的固定资本投资大幅放缓，私人部门投资占比回落到15%附近，比经济腾飞之前更低。与之相伴随的现象就是经济增速被“腰斩”，从接近10%下降到5%左右。（这些均值的计算都扣除了亚洲金融危机和次贷危机期间的数据点，以反映经济相对均衡时的趋势增速）
一些研究者考虑到中国城市化率与国际水平相比偏低，因此重化工业可能仍将高速发展，进而带动投资增长，使得中国经济仍维持在10%左右甚至更高的平台上。
我们认为至少中国的重化工业加速发展的时期已经接近尾声。因为中国的重化工业已经实现了从大量净进口到大量净出口的过程。这一进口替代过程的完成表明中国重化工业的代表性行业已经具有国际竞争力，站在了国际技术的前沿，此后这一行业的增长将更多的取决于相对较慢的全球经济增长与技术进步。
以钢铁行业为例。中国在2004年从粗钢的净进口国跃升为净出口国（钢材已折算为粗钢）。在这一阶段中国钢铁行业的增长速度是最快的，这不仅是因为当时中国面临的全球经济环境较为有利，更为重要的是在这一阶段中国实现了对进口产品的替代，并开始占据海外市场的份额。这表明这一行业已经发展的较为成熟，并在国际市场上具有较强的竞争力。一个相对成熟的行业是很难继续维持较高的增速的。
“一叶知秋，异地皆然”。从钢铁这一代表性重工业行业的情况我们可以大体上判断中国重化工业至少加速增长的时候已经过去了，接下来十年的增速甚至有可能比2003年-2007年这一平台有所下降。考虑到中国经济中重工业目前的占比状况及其在经济周期中的先导作用，我们对未来十年中国经济增速的潜在趋势抱以相对谨慎的态度。
从技术进步角度来看，考虑到中国处于转轨过程的特别情形，中国的技术进步中相当大的一部分是来自制度红利，以及后发优势所形成的“追赶红利”。从文献和历史数据表现来看，制度红利释放强度最大的时期是80年代初期，90年代中期之后制度红利的释放一般认为已经比较缓慢。
“追赶红利”的成因是中国作为一个追赶型经济体，与技术进步的最前沿国家，例如美国，在技术层面存在非常大的断层，因此技术进步的速度较高。而这种技术断层可以用购买力平价下的人均收入差距进行某种程度上的度量。从这一意义上来讲，中国自1978年改革开放以来，经过20年左右的赶超，随着中国与发达经济体之间收入差距的收窄，未来十年的追赶红利在趋势上将会出现明显的下降。
综合考虑到制度红利和赶超红利的趋势，我们可以对技术进步的前景设定三种情形，最乐观的情形即中国未来十年的技术进步达到过去几十年的长期平均水平；最不利的情形中，我们假设中国已经和美国一样走在了技术进步的最前沿，而美国自80年代中期以来技术进步的长期均值在1%左右；在中性情形下我们可以假设中国的技术进步落在这两者之间。
劳动力供应的抽紧对经济增速还有一个更为复杂的影响，即经济增长对资本存量弹性的下降，或称资本系数冲击。这一点在实际经济运行中是容易理解的。一种理解是劳动力增长放缓甚至负增长的情况下，资本的边际产出在下降，设备投资对经济增速的贡献缩小。
另一种理解是此前劳动力供应充裕，资本是短边，且资本远较劳动力容易组织，因此资本的议价能力较强。而这种议价能力的优势将随着劳动力供应的抽紧逐步消失。这一点是有鲜明的草根证据的，即2010年以来本田下属工厂的罢工事件、富士康的工资调整案例等。
从另一个角度来看，资本系数和劳动系数实际上表征了初次分配格局。考虑到收入分配改革的进程，资本系数在未来5-10年中出现下降也是具有较大概率的。
中国2003年以来伴随着重化工业的加速发展，资本系数有显著提升，一种估计是该系数从90年代的0.55左右上升至0.76左右。这和劳动份额的恶化是比较一致的，资本密集型产业自身也要求更高的资本份额。根据我们此前的分析，我们认为至少重化工业的加速阶段已经过去了，此后固定资本形成总额占GDP的比例的下降趋势也会使重化工业难以为继。
鉴于资本系数的负向冲击研究起来非常复杂，因此我们对其也进行了情景假设，一种情景是假设资本系数维持在2003年以来的水平不变，另一种情景是假设资本系数对称式的恢复到90年代的水平，这实际上也对应着一次分配领域劳动收入份额的恢复。
根据以上的分析，对上述四个维度进行一些合适的数值假设，我们可以得到中国未来十年潜在经济增速的模拟路径。（关于估算方法与技术细节请参考附录）
图10中蓝色曲线表示乐观情景下中国潜在GDP增速的预测路径，紫色的虚线表示悲观情景下中国潜在GDP增速的预测路径。在这些情景中，十二五计划期间，即2015年之前，中国的潜在经济增速悲观情况下将下降到6.2%附近，乐观情况下仍将保持在8.9%附近。如果将视野扩展到更远的时期，即未来十年，那么潜在增速将下降到4%-7%之间。
采用比较中性的假设，在未来五年期间，中国的潜在GDP增速可能会从目前10%左右的水平下降到7%多一些的水平。从这一意义上来说，中国正处于经济增速发生趋势性转折的起点。
我们回顾了全球30个主要经济体自“二战”结束以来的经济表现，发现潜在GDP出现中长期下降趋势的国家，其经济增速的下降通常不是平稳发生的。反复出现的调整模式是经济在潜在趋势之上运行一段时间，随后伴随着经济危机的发生，经济增速出现台阶式的下降。
美国在20世纪60年代后期开始，潜在GDP增速出现了趋势性的下降。这一趋势延续较久，直至80年代初期才基本结束。美国经济在这一期间为何会出现潜在经济增速趋势性的放缓，目前仍不是非常清楚。常见解释有人口结构的变动，技术进步的放缓等；少数解释将之归因为计算机技术的部署导致学习成本的上升。近四十年的时间过去之后人们对这一趋势仍然没有达成一致的理解。
尽管对其成因尚不清楚，但美国决策者们对这一趋势的应对和结果是很清楚的。从事后决策官员的反思来看，当时美国货币与财政政策的主体可归结为反周期政策。这使得面对原油价格暴涨等外部冲击时，决策者对政策实施的力度与方向很容易发生误判。从结果来看，在这一期间美国的通货膨胀非常难以控制。
美国经济的潜在增速在2002年之后再次出现中长期的下降趋势。在美国互联网泡沫破灭、“9-11事件”冲击之后，美国经济的乐观主义崩溃，技术进步和设备投资均有所放缓。
为了调控美国经济的下降趋势，以美联储为代表的美国决策机构挑选了房地产市场作为新的经济增长点，配套政策包括降息、放松监管等。最终结果是催生出一个很难控制的金融泡沫。
因为数据获取不易，对于日本，我们可以通过中长期内经济增速的中轴去推断其潜在GDP的大致水平。
日本二战之后经济呈现非常明显的三个台阶：二战结束至1970年之前是年均经济增速接近10%的高速增长时期；1976年至1990年是年均增速5%左右的“多样化”发展时期，经济结构从重工业向服务业和消费电子等高附加值行业转型；1994年至今处于年均增速1%的第三个台阶，这一时期日本经济因去杠杆、人口老龄化加剧等负面因素影响，显得步履艰难。
值得注意的是，日本经济增速的下降是以台阶式跳跃的方式完成的。与美国的情况类似的是，在70年代初第一次“跳台阶”之前的近十年时间中，日本的通货膨胀长期维持在5%这一较高的水平附近，其原因主要来自日本经济在60年代初期跨过刘易斯拐点，导致劳动力的结构性短缺并产生工业、农产品部门的“生产率差异性通货膨胀”。在70年代初日本经济初显疲弱时，日本政府采用的反周期政策给通货膨胀火上浇油，最终在原油价格暴涨的外生冲击之下，日本经济增速从10%下降到5%的水平上。
在90年代初日本经济第二次“跳台阶”之前的几年中，日本也出现了非常严重的金融资产泡沫。对这一现象的解释也有很多种。从宏观政策视角出发，80年代中期开始的日元升值使得日本国内产业界和舆论对于“日元升值萧条”的担忧非常剧烈，日本政府在国内采用了多种刺激内需的政策，但收效不大，反而使得资产泡沫剧烈膨胀。最终决策者对资产泡沫难以容忍，采取了紧缩政策，对经济增速产生了破坏性的后果。
除了以上日本和美国的例子，70年代初的法国和荷兰，80年代初的意大利和墨西哥，90年代中后期的东南亚国家，也都发生了经济增速中轴下移和经济增速的台阶式下降。从这些案例中我们可以归纳出经济潜在增速下降时，经济调整的一般模式，可分为六个步骤：
1、经济潜在增速的趋势性放缓往往来自技术进步减缓、人口结构变动、自然资源耗竭/贬值、政治体制转变或领导人更迭等结构性因素。
2、站在潜在增速下降趋势的拐点或初期，从企业到政策制定者往往不能意识到经济增速趋势性下降的真正原因，因此采取的应对政策通常是反周期政策，而非结构性政策，或结构性政策不占有主要位置。
3、这种背景下的反周期宏观政策会将经济增速暂时维持在相对较高的水平上，同时导致金融资产泡沫或难以遏制的通货膨胀。具体是出现金融资产泡沫还是严重的通货膨胀，与外部环境、制度环境和政策类型有关。
4、在宏观政策的刺激下，经济增速与潜在增速之间的裂口越来越大，经济在趋势之上运行的越久，通货膨胀或资产泡沫就会越严重。
5、在外生冲击或决策者主动收紧政策的背景下，经济增速出现台阶式下降。这往往伴随着经济或金融危机。
6、最终，在危机之后经济增速回归到潜在增速附近。
从以上的分析中，我们知道中国经济可能正处于潜在增速下降的起点上，新的十年中经济增速的趋势不容乐观。
经济增速下降本身并不可怕。事实上，从美国、日本等国的经验来看，高速增长时期的资本市场表现非常平淡；反而是在经济增速经过台阶式下降之后，资本市场会出现较长时期的繁荣。
风险在于调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机：反周期的政策使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，最终导致难以忍受的通货膨胀或资产泡沫；随后的政策紧缩会相应的导致经济的衰退或资产泡沫的破裂，其表现通常是一场危机。
高善文 高伟栋   莫倩