银耳相思鸟叫声好听吗:高盛集团：2007汇市展望

高盛集团：2007汇市展望

作者：高盛集团

2007年外汇的关键主题

　　全球化和两极分化、利差交易的表现、亚洲外汇市场灵活性和外汇政策的协调将有可能成为2007年外汇市场的主题。围绕这些主题，高盛已经开始关注四宗新的十大外汇交易。做多全球一揽子组合，卖空美元/菲律宾比索，卖空英镑/挪威克朗以及卖空新西兰元/南非兰特。在过去的一个月内，美元明显疲软，在主要的兑换领域都接近高盛3个月至6个月的预期汇率。持有指数似有卖空美元的风险加大迹象，因此高盛担心风险会外延，因此不对主要预期进行调整。除了主要预期之外，高盛将其对菲律宾比索和瑞典克朗的预期进行了更新。

　　展望2007年，高盛认为外汇市场受到三项主题的推动。第一，高盛预计全球化势头仍然强劲，而且高盛认为，得益于强势的生产力增长，仍然诱人的估值以及不断上升的政策信誉度，新兴市场的表现将仍然高于大市。第二，高盛仍然认为，全球经济增长将呈现两极分化，并且预计全球利率变化的趋势是分歧加剧，部分原因是由于增长不同。尤其是高盛预计，欧洲利率继续“标准化”，同时英语区国家正步入放松周期。第三，高盛预计，随着亚洲地区国家央行努力重新控制国内利率以应对不断上升的通胀风险，亚洲地区的外汇灵活性将逐渐变大。

　　亚洲地区外汇灵活性还是主要的经济大国与国际货币基金组织之间为了应对全球失衡而进行政策协调的结果。随着亚洲国家和商品输出国的贸易仍然顺差，英语国家及其货币仍然处于来自国际贸易赤字的压力之下。

　　以下是一些有关其他可能推动07年外汇市场的主题的详细分析。高盛的重点在于2007年的经济增长和利率前景；利差交易的前景；主要的收支平衡趋势，外汇政策的主要事件，以及外汇储备多元化等主要方面。

摘要和要点

　　高盛没有调整对美元、欧元和日圆的预期。美元疲软，接近高盛3个月至6个月的预期。但是卖空美元持仓的风险增加引起高盛的谨慎态度。

　　全球化、估值、经济增长两极分化和货币政策仍然是2007年高盛关注的主题，并且揭示出十大交易。

　　利差交易的前景仍然不明朗。2006年的疲软表现使得高盛认为，2007年利差策略将面临新的考验。

高盛展望2007年关于外汇政策制定者的主要事件和主题。

　　外汇储备多元化可能逐渐成为推动日圆的因素。同时，由于估值变化引发的外汇储备重新平衡，将会继续在相对疲软的时期内支撑欧元。

1、2007年的增长和利率前景

　　在过去的6个月内，高盛已经密切关注过“全球增长两极分化”的主题，认为尽管美国经济增长减速，全球经济仍然能够旺盛增长。在2006年的大部分时间，这种观点都作为主要预期存在。但是最近的数据已经体现出很明显的两极分化局面。尤其是2006年下半年，随着美国房地产市场明显疲软，美国的经济增长势头下降大约2%，而同一时期内，欧洲和主要的新兴市场主要是巴西、俄罗斯、印度和中国经济增长势头仍然强劲。

　　高盛认为，经济增长两极分化将继续成为2007年的主题，因为房地产市场仍然是拖拽美国经济的主要因素，而美国以外市场的房产需求增长仍然保持强劲势头。从经济增长转换到外汇的最有力的渠道可能是通过利率转化。与全球经济增长分化的观点一致，高盛预计在主要的利率差方面将产生重大变化。澳大利亚和新西兰联邦储备银行和央行可能会放宽政策，而且可能会大举放宽，而其他国家可能会继续当前“标准化”的进程，继续上调利率。高盛关于外汇与利率之间关系的结论为，尽管利差等级可能会对总收益产生影响（远期溢价之谜），外汇即期汇率和利率之间最紧密地联系是通过利率变化实现，而不是通过利差等级的变化。高盛的经验指出，利率出人意料的变化（市场事先没有考虑到）可能对中期汇率产生很大的影响，而近期内的关联性很不稳定。此外，高盛发现，关注到期时间相对短（3至12个月货币市场汇率）的汇率变化时二者的关联性最大，而到期时间较长的收益与外汇之间的联系不太清晰。

2、利差交易：缺乏动力，但远非衰萎

　　2006年是利差交易震荡的一年，第一季度有良好的开始，第二季度形势不好，而下半年又明显反弹。2006年高盛收益表现超越大市指数上升3.3%。尽管形势很好，但是相比1999年至2005年采取相同策略时所产生的效果，还略逊一筹。展望2007年，高盛预计有四方面因素将决定利差交易的总体表现。

　　第一，震荡：外汇震荡性低有利于利差交易，因为利差在即期汇率变化较小的环境下显得更加重要，而即期汇率变化较小通常发生在区间波幅环境下。由于震荡性很难预测，高盛认为，外汇震荡性在一段时间内可能会处于受抑制的状态，这与高盛的底线“乐观减速”思想一致。

　　第二，利差效果本身的大小（集资成本和做多获得的利差之间的差值）也可能对利差策略的总收益产生影响。尽管高盛不能认为这是一种简单的联系（在很多领域，高利率是为了弥补高风险），但是高盛可以想象出低收益货币汇率的压力不断提高，将加大成功实施利差交易策略所要面临的挑战。

　　第三，风险胃纳：追求风险和高风险胃纳的环境一般比较有利于利差交易。高盛关于全球经济增长“乐观减速”的观点意味着，风险胃纳很有可能相对较高。这意味着，只要更新数据没有反应美国经济突然减速或者通货膨胀压力升高，风险资产就有可能继续表现良好。

　　第四，低收益货币国家的宏观经济：基金国家宏观经济疲软有可能对于利差交易利好。证据显示日圆、瑞士法郎和台币的变化，可能会在更广的范围内给利差交易引发麻烦。

3、2007年G3国家收支基本差额的前景

　　高盛已经长时间地使用收支基本差额（经常项目加上净外资直接投资加上净证券投资）作为货币分析工具之一。从原则上讲，当一个国家收支基本差额为顺差时，市场对于该国货币的持续商业需求很有可能导致货币升值，反之亦然。在针对日圆的情况时，这条基本原则被打破，因为日本维持贸易顺差已经很多年，但是日圆仍然没有升值。央行的干预，投机性游资的涌入，包括外汇利差交易，通常可以解释短期内的偏差。然而，审度资金流动情况仍然是高盛货币观点结构的重要元素。持久稳固的收支基本差额赤字不能持续，而且当市场发生转变时，最重要的国际收支细节将显得至关重要。

美国的收支基本差额：2006年可能略微改善

　　随着与房产协会有关的货币流动停止，高盛预计收支基本差额的情况将会恶化。第一季度和第二季度国际收支的数据以及第三季度的资本流入数据指出，收支基本差额赤字情况确实恶化，而且高盛预计美国目前的赤字占GDP的4.3%。高盛对于2006年的预测与实际资金流动情况之间的主要差别在于，外国私人投资者卖出美国国债，而高盛本来的预期是净资金流入。

　　预测2007年的资金流动情况十分困难。高盛将其对2007年宏观经济的预测作为出发点，认为随着外国私人投资者从美国国债的小型卖家转变成理想买家，美国在2007年的收支赤字情况将得到小幅改善。联邦储备的激进态度有所缓和、来自外国养老基金的机构性需求，以及油元转换成固定资产很有可能成为资金流入的推动力。美国仍然有可能从流入资本中受益，但是受益程度仍然不明朗。

　　最后，根据高盛的并购交易数据库，高盛预计，美国在世界很多地方开展并购活动，因此将会有外资直接投资资本流出美国。如果考虑官方收购，高盛预计收支赤字将达到GDP的2.0%。鉴于2007年贸易顺差国家的外汇储备累积可能继续增加，高盛预计会出现官方购买美国国债的情况，以及其他固定收入资产，但是由于亚洲国家货币升值，2007年不会达到2006年的程度。

欧元区收支基本差额：接近中性

　　根据2006年的国际收支数据，欧元区收支的顺差情况超出高盛的预期，相当于GDP的0.8%。实际结果与预期的区别主要在净资本和净投资资本流动方面，这两方面反映出2006年强劲的周期反弹。净资本流入反映出欧元区资本市场表现优异，但同时期的净投资资本流出也大大超出高盛预期，说明欧元区公司财务情况良好，以及并购活动对公司利好。

　　展望2007年，高盛预计，由于仍然充满活力，因此外国市场对于欧元区资本的需求仍然稳固。净资本流入很有可能反映出在日本发生的情况，资本流入发生在经济反弹的1年之前，完整反弹后资本流入仍然强势。根据高盛的并购计划分析，欧元区有可能继续出现净资本流出情况，但是程度仍然低于2006年。总之，高盛预计收支顺差达到GDP的0.8%。

日本收支基本差额：顺差有可能略为缓和

　　根据2006年的国际收支数据，日本的收支顺差结果大大超出高盛预期。尤其是与预期情况相反，日本2006年出现少额净债券流入，说明日本卖出外国债券。证据显示，2006年是自1997年以来第一年出现债券流入。收支基本差额的其他方面与高盛的预期差距不大；净资本流入和投资资本流出小幅超出高盛的预期。高盛预计，2007年日本的收支顺差可能略微缓和，主要因为高盛预计债券流动将出现相反的情况，尤其是2006年很多流出资本回归日本国内。考虑到日本经济可以自己摆脱疲软环境，而且高盛的资本战略分析师预计股票市场走高，高盛预计资本流入将相对稳定。最后，高盛的并购计划分析指出，日本在世界其他地区的并购资本流出将持续。

4、2007年全球外汇政策大事件

　　很久以来，外汇政策制定者一直关注国际贸易失衡状况。目前全球经济增长很明显出现两极分化，贸易失衡仍然处于忧患级别。而且，尽管2006年美元逐渐疲软可能略微的缓解了这些担忧，2007年混乱调整的风险仍然令人担忧。大部分的政策事件都与贸易失衡有密切联系。

　　美国之外的政策制定者所面临的主要威胁仍然是美元的突然贬值。很多人担心紊乱的美元波动将影响向美国出口的国家的竞争力，因此导致失业以及政府信誉度下降。很多人（尽管不是全部）意识到国际贸易失衡可能会伴随美国进口的减少，因此主要的政策重心在于出口国赢得时间，并且放缓痛苦的调整过程。美国以外的政策制定者对于消费者面对虚假疲软货币的机遇成本的关注相对弱些。

　　在过去的几年，G7国家主要关注新兴的亚洲市场的外汇灵活性，尤其是中国大陆。这种观点的基础是美国的贸易赤字主要是与中国和其他的亚洲出口国进行贸易时产生，而这些国家中很多国家的货币明显被低估。外汇学术专家们继续争论各种估值模型的优缺点，而毫无疑问的是不断累积外汇储备的国家的货币很有可能被低估。高盛预计，G7国家将继续推动亚洲新兴市场，使得外汇更加灵活。下一届的G7国家财政部长会议将于2月9日至10日在德国埃森召开。国际货币基金组织2007年年会将迟于往年的时间，于10月19日至21日召开。

　　中美两国的双边论坛反映出G7国家对于新兴亚洲市场外汇事件更加广泛的关注。论坛的主题为贸易失衡以及人民币缺乏灵活性和升值不足。自从成为美国财政部长汉克保尔森（Hank Paulson）一直致力于将双边对话提升到新的高度，将更多的重心放在合作、长期解决方案以及建立信任方面。在双方领导人新一轮对话的初始阶段，高盛预计具体的成果可能仅限于双方建立相互信任和好感。美国方面，随着最近民主党在选举中取胜，保护主义者的压力好像有所提高。就业率下降可能导致保护主义的势头进一步增加。高盛并不希望中国政府被称为货币操纵者。第一，最近人民币升值的脚步加快；第二，在各国努力建立相互信任的时候，这样称呼中国政府在政治上会起反作用。

　　国际货币基金组织与美国、欧元区国家、日本、中国和沙特阿拉伯（IMF+5）之间的对话得益于两方面的主要进展。第一，国际货币基金组织作为贷方的角色逐渐弱化，不断加强对货币的监督；第二，很明显G7国家论坛不再代表全球经济的主要国家。全球对于新形势最初的热情开始退却，至少可以认为全球的国家都在努力将IMF+5对话从人们关注的焦点中剔除。

　　根据高盛之前提出的观点，个别国家很难在政治方面参与到也许大费周章但是却能起到协调作用的政策当中，以便于降低全球失衡的分裂性外汇调整的可能性。高盛并不认为这意味着“IMF+5”组织注定要消失。首先，需要经历的过程有可能比公众认可的要多。很多政策制定者对市场对于全球贸易失衡的强烈反应感到震惊，倾向于采取政策协调。第二，外汇市场分裂性的价格行为可能将“IMF+5”组织重新推向核心地位。参与者的数量较少，保持了可操作性，而同时世界上主要的经济大国都参与在内。高盛认为，关于该组织的会议日程现在还不得而知，但是重要的相关新闻会随时出现。

　　分摊负担仍然是欧洲政策制定者的主要关注点。很多的欧洲政策制定者都认为美国贸易失衡将不可避免地造成美元疲软。然而与此同时，他们还提出这样的问题??亚洲货币，尤其是日圆，在美元变化中的参与程度是多少？上一届的G7国家会议已经指出，市场对于欧元兑日圆汇率的关注度与日俱增，而且12月份欧元兑日圆超过150，紧张气氛有可能进一步升级。随着G7国家会议和“IMF+5”会议的临近，有关于日圆走势的问题将越发显出其重要性。日本的政策制定者将以何种力度指导日本投资者降低日圆利差交易的风险仍然是会议探讨的主题之一。过去3至4个月日本方面的数据显示日圆已经走低，这使得关于日圆的问题更加棘手。因此，日本的政策制定者不得不被迫对于日圆的升值采取更具建设意义的态度。

　　可以肯定的是，海湾国家合作理事会（GCC）货币组织仍然计划进入主要的外汇市场。一些目前货币与美元挂钩的海湾国家正计划成立欧元体制的货币联盟。

　　欧洲央行在引入欧元时获得的专有技术的基础上，在这个项目上给GCC国家提出了建议。考虑到海湾地区账面盈余数额比较大，而且在很多石油出口国通货膨胀问题日益严重，很多货币已经失调，这一问题将成为任何有关建设货币联盟计划的绊脚石。阿曼最近宣布，有可能不能做好准备在2010年（官方目标）加入该联盟，这有可能意味着局面进一步紧张的开始。

　　港元仍然值得关注。香港金融管理局已经明确表示，美元兑人民币汇率很容易低于美元兑港元，而且不会自动的调整港元的货币挂钩机制，这与高盛的观点一致。高盛预计，在可预见的未来内，港元仍将于美元挂钩。然而，很明显港元货币挂钩机制的调整也不会事先宣告，很多市场参与者都了解这一点。因此对于港元未来变化的猜测仍然会继续。

5、2007年外汇储备多元化的趋势：关注日圆

　　很多市场参与者关注2007年外汇储备多元化的趋势。央行参与外汇交易市场的原因有两方面：战术资产分配和战略资产分配。只有战略性的变化才有可能对价格产生持久的影响。外汇储备经理人有关的抗议最常见来源是短期战术交易活动。为了努力提高外汇储备的回报率，产生alpha回报（高于平均回报），很多央行配置一部分资金，投资战术资产分配（简称TAA）,这与投资养老基金或者对冲基金的方式是类似的。相对来说市场面临的短期风险比较明朗，但是可能不具有长久的影响，因为外汇持有必须是松散状态，以实现回报。由于很多央行仍然属于保守投资者，因此只有相对少数的外汇储备可以进行风险战术交易。

　　比短期战术交易更重要的是更多的战略交易，这些战略交易与现有的外汇储备基准货币组合之间存在联系。以下例子选自国际货币基金组织的官方外汇储备币种结构季报（简称COFER）数据库。自从2004年早期，发展中国家央行外汇储备中欧元的持有份额已经在28.3%至30.3%之间波动（范围为2%）。但是在同一时期内，欧元兑美元汇率的变差已经高达14%。而相关的估值变化本应该导致总外汇储备中欧元份额的变差达到4.2%，而不是观察到的2%。也就是说，央行整体上通过抵消估值损益的方式，使得外汇储备重新达到平衡。实际上，这意味着外汇储备经理人在欧元相对走低时买入更多的欧元，但是当欧元走高时买入更多。

　　完成了对外汇储备经理人一般行为方式的描述，讨论额外外汇交易的动机就变得更加容易。在亚洲和商品输出国的大部分外汇储备经理人继续面对外汇累积的压力。考虑到美元与外汇的交易中存在货币干预，央行必须继续卖出美元兑换其他储备货币，以便于保证外汇储备的相对份额接近基准。根据国际货币基金组织的官方报告，每季度买入的欧元达到150亿欧元，每月50亿欧元。由于此数据中不包括很多大型外汇持有者，实际的买入量应该在上文提到数值的2至3倍之间。在欧元疲软的时期，为了保证货币比率接近基准比率，欧元的买入量明显高出很多。

　　这种流动的前景可能与高盛过去观察到的现象类似。外汇储备继续增长，但是实际的美元卖出将取决于估值效应。随着美元进一步疲软，央行买入欧元的总量将减少。

　　然而，有时候央行也改变基准外汇比率。根据国际货币基金组织的官方数据，在主要的发展中国家，欧元的持有量由2002年之前稳定的20%增加至2003年底的30%左右。自从2003年开始，该份额基本上保持稳定。这种分配变化就是高盛所谓的“真实”储备多元化，这与之前提到的估值调整或战术交易相反。

　　在2002年和2003年最近的一次真实外汇储备分配转移之后，外汇储备进一步引入欧元的“真实”多元化发展的正面可能性有限。与高盛之前提到的观点一致，具备外汇储备结构性多元化发展最大可能的目标货币是日圆。

　　外汇储备中日圆所占的份额仅为3%，远远低于基于市值和GDP的大部分基准份额。高盛预计，最佳的基准组合分配为日圆资产占18%。

6、预期的变化

　　即便欧元兑美元的利率略微超出高盛1.30的三个月目标，高盛仍然维持其对G3国家货币的预测。根据高盛的热情指数，持有量呈现偏斜，而且高盛认为汇率回落至1.30的可能性仍然很高。高盛调整其关于G3以外国家货币的预测。高盛已经调整其对于欧元兑瑞典克朗的预期汇率，高盛对于瑞典克朗更加看好。目前高盛对欧元兑瑞典克朗汇率的3个月、6个月和12个月预期分别由之前的9.10、9.10和9.00调整至8.90、8.90和8.80。高盛对于瑞典央行利率的强硬派观点支撑其对于瑞典克朗更加牛市的观点。

　　高盛一直认为，由于强劲的增长和不断增加的通胀压力，银行必须在2007年底将利率紧缩至4%。最近发布的第三季度GDP报告明确显示出经济增长的强劲势头，季度环比增长1.0%，而且其他的数据也明显超出过去的数据。经济的强劲增长已经成为目前紧缩周期的主要推动力。

　　由于高盛对于挪威央行的期望更高，因此高盛已经将其对于欧元兑挪威克朗的预期汇率调低。经济发展经历了自从2004年以来史无前例的扩张，而且进一步繁荣。新年来临之际，经济的增长势头更加稳固。类似瑞典央行的情况，尽管温和的通胀趋势仍然存在，强势的经济增长紧随紧缩周期之后。然而，随着采取一定措施后，第三季度工资快速增长以及修整后核心通胀高达2.3%，价格压力的信号开始出现。

　　最后，稳固的正面产出差距为2007年通货膨胀的加速提供了推动力。高盛目前对于欧元兑挪威克朗3个月、6个月和12个月的预期汇率由之前的8.10、8.00和7.80分别调整至8.00、7.90和7.80。高盛建议做多挪威克朗兑英镑，属于十大交易之一。

欧元对美元：

　　每周和每月的随机和趋势增长指数显示出相对10月份低点的有力反弹，保持了7月份1.2460美元的汇率的波浪效应。此次反弹随后突破了1.2980的区间上限。12月10日至16日这周，汇率在由1.3365的低点走高之后，重拾上涨势头，并且有可能会进一步上涨，超过04年12月1.3665和95年12月1.3705的目标汇率上限。

美元兑加元：

　　每周和每月的随机指数仍然利好，增强了相对自从1997年以来出现在5月下旬，1.09加元的低点缓慢上涨的多头通道。最近的增长已经超过7月份以来的首个高峰1.1460，并且存在朝向05年5月的熊市波浪50%的追溯水平的可能，达到1.1830。渠道顶线的中期阻力水平为1.1610。

美元兑瑞典克朗：

　　从05年11月的高点下滑的熊市通道继续占主导地位。每周和每月震荡指数持续熊市，而且这种趋势受到趋势强度指数缓慢攀升的推动。12月10日至16日这周，汇率从12月初的低点小幅回弹后重拾疲软走势。下跌的短期目标为04年年底的低点水平6.5755。

澳元兑日圆：

　　牛市波浪已经超过自从05年12月份以来的首个波峰91.35。长期震荡指数以及趋势强度指数推动此次走高达到新的8年纪录。在日圆兑欧元、英镑和瑞士法郎的交易中也出现类似的情况。日圆的贸易加权指数在汇率更加疲软的强劲熊市趋势中仍然面临压力。在达到1997年100.06的汇率高点之前，外汇交易中没有阻力线。

加拿大元（强有力的熊市前景）：

　　随着指数由6月份的高点滑向熊市通道的低端区域，趋势强度指数走高，而随机指数走低。在汇率为122.50的2006年低点还存在一定的支撑；收盘汇率低于此意味着熊市通道可能加速，而且更加陡峭。

日圆（强有力的熊市前景）：

　　日圆重新引起卖出关注，尤其是日圆兑欧元、澳元、瑞士法郎和英镑，这几种货币的汇率都达到新高（日圆则达到低点）。日圆汇率指数已经接近最近的历史低点，趋势强度增加，走势存在继续延长的余地；指数的下一次小支撑为78.50（12月13日是81.45），而长期发展趋势有可能达到1998年的低点70.70。