A股寻底系列之三：流动性不见底 A股何来底

　　和讯股票消息 3062--2610的调整,被市场归结于2010年10月份以来4次加息、9次提准,即超预期的通胀引发超预期的货币政策紧缩,与之对应的是,2610至今的反弹,被市场归结于超预期的通胀拐点、超预期的货币政策拐点出现。殊不知，商业银行流动性与股市流动性是两回事。本轮股市调整实质上是多因素作用下A股从流动性泛滥向流动性不足的调整。流动性不见底A股何来底？和讯网连线天相投资首席策略分析师仇彦英、国泰君安首席经济学家李迅雷、申银万国市场总监桂浩明、民族证券研发中心副总经理徐一钉等形成A股寻底系列报道之三。

　　流动性不见底 A股何来底？

　　回顾中国股市这十几年的历程,可以看出,流动性的变化与市场的走势呈现极强的正相关性,尤其是M1、M2的趋势是很好的描述市场流动性强弱的指标,而其中最直接有效的、也是很多研究机构都在使用的就是M1、M2月度同比增速之差。M1与M2之差反映了市场中现金、活期存款与定期存款之间的差额,其数值越大,反映市场中的现金流越充沛,股市上涨动力也越强劲。

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　　通过对上图的走势对比,可以很直观的发现,M1、M2同比增幅之差这一指标与指数之间的关系。比如,2001-2005年,中国GDP增速一直保持在10%左右的增长,但与此同时却出现了让无数人谈股色变的漫长熊市,导致这一历史性熊市的直接根源是2001年的国有股减持政策及宏观调控下的流动性趋紧。

　　然而,一位不愿具名的资深市场人士认为,与M1、M2同比增幅之差这一指标相比,用沪市日成交金额的天量地量可以更直接、更准确地预测A股顶底。以天量地量指标分析,2610仅为阶段底,而非中级底或大底。

　　天量天价、地量地价的股谚,体现了量对价的决定作用。

　　2007年以来A股的绝对地量是沪市日成交金额220亿。对应1664大底,447亿,对应2319中级底。从相对地量而言,220亿地量对应6000点2500亿天量的十分之一,447亿对应3478点3000亿天量的七分之一。而2610对应653亿阶段地量,与今年1月2661对应的阶段地量680亿相仿,仅为3186点3000亿天量的五分之一。也仅能称为阶段底。因此,要找到3186点以来调整的中级底、大底,至少要先见沪市日成交金额500亿以下地量、300亿以下地量。

　　值得注意的是,流动性对A股涨跌的决定性作用。998-6124的两年半涨6倍,6124-1664的一年跌去70%。1664-3478的一年翻番,导致股价上天入地的实质性原因只有一个,并非2005-2009年宏观经济、上市公司业绩出现了翻天覆地之巨变,而是A股流动性的巨变。沪市日成交金额从40-50亿涨到2700亿,跌到220亿,再涨到3000亿。先是天量是地量五十倍,接着地量萎缩到天量的十分之一,而后的新天量又是地量十几倍。

　　那么,主宰A股涨跌的流动性又被谁主宰？

　　市场认为货币政策主宰流动性。3186--2610的调整,被市场归结于2010年10月份以来4次加息、9次提准,即超预期的通胀引发超预期的货币政策紧缩。2610至今的反弹,被市场归结于通胀拐点引发政策拐点引发市场拐点。其依据是温总理与发改委对通胀可控的乐观预测,央行6月加息的推迟。

　　但上述资深市场人士认为,决定A股趋势的主要不是货币政策,而是股市的流动性。货币政策只能改变商业银行流动性，而商业银行流动性与股市流动性是两回事。目前货币政策对股市的流动性影响比较有限。货币政策影响信贷资金,而信贷资金是通过对企业业绩影响,间接影响A股市场的预期与资金。自从2009年7月份,银监会颁布相关制度,严格管制信贷资金违规进入股市以来,终结了每年年初信贷资金大规模违规入市的历史。

　　该人士进一步指出,决定A股流动性水平主要有四类资金。境外热钱、民间热钱、信贷热钱,职业机构与个人投资者。其中职业机构(公募、私募、券商、社保、保险、企业年金等)与个人投资者,属存量资金,其余三类热钱属增量资金,市场大级别反弹或反转,必须有增量资金参与,其参与标准是沪市日成交金额在某阶段超过2000亿。今年沪市日成交金额仅一天达2000亿,2610以来反弹最大日成交金额仅1400亿,表明迄今为止没有增量资金参与今年行情,仅是存量资金作反弹,自然没戏。

　　值得注意的是,该人士总结判断底部的两句秘诀,流动性不见底A股不见底？美元不见顶A股不见底？

　　前一句代表地量指标判断大底与中级底,后一句代表以美元指数顶部判断A股重要底部。

　　美元不见顶 A股何来底？

　　A股市场本轮调整，受到国内流动性、国外流动性双紧缩影响。

　　美元指数，在某种意义上代表国际流动性对中国的影响，其中包括热钱对A股市场的参与度。

　　对于美元指数对A股市场的影响，一位券商高管表示，从国内的流动性角度观察，加息及提高准备金率是代表着国内流动性收紧的一种重要的标志，但从历史的走势看，加息及提准对国内资本市场的影响其实是很微弱的。相反，美元指数每轮的涨跌对于A股市场的影响却更加直白。

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　　美元指数是国外流动性风向标。从2001年美元指数120，到2008年2月跌到70之后，基本上维持70到90之间的箱体振荡。2008年以来的A股走势与美元指数存在这极强的负相关性。比如美元指数顶部，对应A股底部，比如A股1664底部，对应美元指数88。2319对应的美元指数88。再比如美元指数底部，对应A股顶部。比如2008年2月美元指数70，对应A股5522顶部。2009年11月份74，对应3361顶部，2010年11月份75，对应3186顶部，2011年4月72。对应3067顶部。

　　鉴于美元指数目前在75-76徘徊，不仅处于三年整理箱体的相对低位，而且处在十年来的底部区域。一旦美元指数进入强势反弹甚至反转，很可能引发A股长期调整。

　　对于美元指数未来的走势，仇彦英表示，由于现阶段欧洲经济的不稳定，美元在短期内走强的概率较大，但从长期来看，美元依然会维持弱势。美元短期内的走强，可能会引起热钱的撤离，但这也是很正常的。

　　值得注意的是，近期美元指数走强背后体现的美国战略意图。徐一钉认为，美国正在为第三轮量化宽松做准备。由于前两轮量化宽松之所以对刺激美国经济复苏、降低高失业率效果不好，超发的货币大部分没有进入美国经济实体，而是进入国际金融市场，特别是新兴市场，大宗商品市场。因此美国未来仍然推出第三轮量化宽松，美国政府可能会想办法或出台相关政策使得流入到新兴市场国家的热钱流回美国本土，以帮助恢复美国的经济。美元指数走强可以为第三轮量化宽松预留美元贬值的空间。徐一钉强调，美元不可能出现反转，即便推出第三轮量化宽松，美元指数也会借欧债危机维持相对强势，有利于全球的资金回流到美国市场，近期美国的一些投行给出了人民币即将贬值的最新判断，需要密切关注。

　　但是，广东社科院境外热钱专家黎友焕则认为，美元指数很可能从2012年开始进入反转，而部分境外热钱认可美元指数正处于即将反转前的最后蓄势。

　　因此，无论是长期还是短期，美元指数未来是否会反转，在新兴市场的热钱重新流回到美国本土的可能性是非常大的，这也造成了国内外流动性双重缺失的局面。

　　综合国内外流动性趋紧及经济的复杂程度，徐一钉认为，自3067点开始调整的时间不会少于13个月。短期而言，上证综指在1664点与2319点之间形成的向上趋势线有弱支撑，大约在2680点附近。第二支撑位在998点与1664点形成的向上趋势线，目前在2350点附近。相对而言，2680点附近的抵抗力度偏弱，而在2350点附近多空有望纠结一段时间。

　　徐一钉最后提醒大家注意，在A股的历史上，没有一次中期或长期底部的形成是在多数机构反复提醒中期或长期底部将要来临中产生。而每次中期反弹出现前，A股市场都会出现急跌，个股出现大面积跌停，但目前A股市场并没有出现这种特征，相反认为下跌空间不大的投资者居多。由于一些机构预期7月可能见底，现阶段逢低介入的投资者不少，这些都不是高级别底部出现前的特征。

　　综上所述，以流动性寻底为标志的A股寻底或许是个长期过程，当然如果3067以来的调整，以沪市日成交金额300亿以下为见大底先兆，并且以美元指数仅为反弹而非反转为见大底先兆，那么有望在未来一年内完成。但是，如果美元指数的反弹演变为反转，那么A股寻底可能长达三五年。则意味着A股陷入流动性危机。

　　如何化解A股流动性危机？

　　2610的估值水平也与512点、998点、1664点的估值非常接近，但是，在A股遭遇流动性危机的背景下，这些历史大底估值水平已失去支撑。

　　徐一钉则表示，前三次历史性大底(512点、998点、1664点)的A股市场的流通市值都没有超过总市值的三分之一。而现在，就在2610点那一天收盘的时候，A股流通市值已经占到总市值的75.90%，因此，目前的估值水平与历史性的底部所对应的市盈率是不一样的，换句话说，市场未来出现的大级别底部，和512、998同等级别的底部，静态市盈率应该要比前两次低。

　　除了估值的意义不一样以外，国内外的经济环境也与历史性底部时的环境有所不同，徐一钉表示，目前中国所面临的形势，其复杂程度已经远远超越了512点，即便是与1664点时的情况相比，也要复杂的多。因此拿前几次重要底部的估值状况，来推导出现在这个位置就是一个大级别的底部，是不具有可比性的。

　　所谓A股流动性危机是指在超预期货币政策紧缩、超预期美元走强及超预期投资资金分流三座大山压迫之下，A股已从去年四季度的流动性泛滥迅速变为流动性不足，下一步可能向流动性枯竭演绎。由此而来的问题是，如何化解A股流动性危机？

　　导致A股流动性危机的不仅是国内外流动性双紧，而且与其他投资渠道分流密切相关，单单2011年4月就有4700亿储蓄净流失，却未进入股市，单单一个银行理财产品市场的规模就达到了7万亿元，其实国内不缺乏流动性，但这些场外资金却并没有进入股票市场的意愿，更多是投向了房地产、信托、货币领域，这些场外资金为什么不选择股票市场投资？他们的顾虑又是什么？未来如何才能吸引这些场外资金入市呢？

　　素有股市花狐狸之称的资深私募人士花荣强调安全边际，“除非是股票价格跌出了足够的安全边际，场外资金才可能有进场的意愿”，他认为至少要跌到2000点上下才能进入安全边际。

　　李迅雷强调通胀见顶，他表示，在大的通胀背景下，股市是不具备抗通胀能力的，这是由于通胀会消弱企业的盈利能力，因此，那些具有较高收益率水平的理财产品及能够抵御通胀的投资标的就更能吸引资金关注。未来要想使这些场外资金进入股市，通胀水平就必须从高位回落，至少环比得到有效控制。

　　桂浩明则强调股市的相关政策的协调，他表示，大量的资金并没有选择股市进行投资的因素有三个方面，第一，是由于投资者的风险偏好不同所导致，股市由于多方面因素造成了其不确定性不断加大，更多的资金也因此选择了其他市场进行操作。第二、由于股票市场容量的不断加大，股票市场以外的小市场更便于资金运作。第三、股市的相关政策并不是非常的积极，如即将推出的国际板、新三板给股市带来了很多不确定性因素。

　　徐一钉则分析吸引场外资金抄底的必要条件。他表示，首先、市场的股票要严重低估。价格是围绕着内在价值上下波动的，实际上市场大的投资机会在于，当价格严重低于内在价值时介入，当价格严重超出内在价值时就是卖出，应该是这么一个不断的轮回的过程。而现在的市场价值只能是说从严重偏离内在价值的上方，回落到它的内在价值下方，但是还谈不上严重低估。其次、对于任何一个市场，它的底部的产生，除了估值低以外，能足够便宜到使得战略投资者或者先知先觉的投资者进入市场以外，可能还需要一些政策的共振。

　　徐一钉表示，资本是逐利的，今年以来很多机构都在市场中赚不到钱，在这种情况下，股市对于资金的吸引力肯定是很弱的。998点时的行情正式启动应该是2005年9月份，但是投资者大规模的进入市场，是2006年年底，特别是07年的上半年，因此投资者情绪对于市场是有一种滞后性的，所以说，要想吸引投资者入场，第一个是要有赚钱效应，第二还需要经过一段时间的考验，能够让大家觉得这是个稳定的市场。

　　如果说以上观点侧重于当前吸引场外资金抄底以化解A股流动性危机作文章，那么，前述不愿具名的资深市场人士则更着眼于长远的制度性建设，力求从根本上化解A股流动性危机，比如为实现市场的长期稳定发展，那么就势必要重点发展以养老金、企业年金为代表的长线投资机构的力量，推出对冲基金完善期指交易制度，化解投资风险，比如允许私募合法化，改革公募基金的管理费提成制度。比如鼓励国际资本在中国的长期投资、鼓励产业资本进行战略性投资等。以改变目前中国证券市场的机构格局。在税收制度上通过取消红利税、承诺若干年不对二级市场开征资本利得税鼓励长线投资，在交易制度上通过取消T+1与涨跌停板吸引投机资金入市，以及在推出新三板、国际板及资本市场对外开放时间表上，广泛征求意见，充分考虑市场承受力等。这些制度及政策，对从根本上化解A股流动性危机，对A股稳定健康发展将起到重大作用。

     A股寻底系列报道之一：银行不见底 A股何来底

     A股寻底系列之二：被制度扼杀的牛市