醉了青春剧照:黑猫股份：询价区为6.4－7.5 元之间

　　公司主要从事炭黑的生产和销售，有江西景德镇、陕西韩城（控股70%）、辽宁朝阳（控股60%）三个炭黑生产基地，拥有2万吨/年以上产能的生产线九条，年产能为19.5万吨（4.5万吨湿法软质炭黑和15万吨湿法硬质炭黑），生产规模、装置技术水平、市场占有率在国内处于前列，其中04、05年产销量连续两年排名国内第一。

　　公司近几年来业绩的增长主要缘于产能的不断扩大，产品的产销量逐年上升。未来两年的业绩增长也以炭黑产能的扩张为主，08年炭黑总产能预计能达到30万吨，市场份额将持续增加。

　　自05年以来，尽管公司的煤焦油、乙烯焦油、蒽油等原料油价格上涨，毛利率有所下滑，但06年下半年毛利率将会提升，获得恢复性上涨。一方面公司为了应对原油市场的紧张形势，积极购买原料油以增加了储备，从而为降低下半年原料成本产生积极影响；另一方面，在成本推动下，公司的炭黑价格有望提价。

　　由于公司部分募资项目已经达产，募集资金首先归还银行贷款，剩余募集资金将会投资于3万吨软质炭黑项目技改项目等剩余的3-5个项目，项目建设期将有1年左右，估计将于07年年底正式产生效益。

　　公司业绩经营的风险主要在于原料油价格的大幅上涨，此外07年所得税优惠的部分取消也将对公司利润产生影响。

　　我们认为，综合来看，公司上市后的合理价格区间在7.4-8.6元左右，并考虑到IPO发行价格10%左右的折价效应，并且公司以全流通形式发行上市，建议询价区间为6.4－7.5元之间。

    估值与询价建议

    相对估值法定价

    公司主要从事炭黑及其尾气的生产和销售，目前在A股市场还未有同类的上市公司，而国外同类的公司主要有美国的卡博特、费尔普斯道奇、德国的德固萨以及台湾的中国橡胶等。

　　就二级市场的估值情况而言，目前国外公司06年的PE分别为15倍左右，我们预测公司06、07年的每股收益分别为0.49、0.62元，我们给予公司07年12倍-14倍的PE，即合理股价应该在7.40-8.60元。

    估值结果与询价建议

    综合来看，公司上市后的合理价格区间在7.4-8.6元左右，并考虑到IPO发行价格10%左右的折价效应，并且公司以全流通形式发行上市，我们建议询价区间为6.4—7.5元之间。

    1.公司概况

    1.1第一大股东占绝对控股地位

    公司是由景德镇市焦化煤气总厂（年产100多万吨焦碳、4万多吨煤焦油）作为主发起人，联合江西亿威数码科技有限责任公司、福建泉州三安集团公司（现更名为福建三安集团有限公司）、景德镇陶瓷股份有限公司、景德镇市华意物资公司等四家发起人共同发起设立。其中，主发起人焦化总厂持有5059万股，占发行前总股本的93.7%，发行后总股本的60.2%，具有绝对控制地位。

　　公司下设四家分厂，并且控股拥有韩城黑猫、朝阳黑猫、内蒙古黑猫及景德镇景达贸易四家子公司，持股比例分别为70%、60%、98%、40%。

    1.2公司有三大生产基地

    公司主要从事炭黑及其尾气的生产和销售，可生产N100、N200、N300、N500、N600、N700等六大系列21个品种的软、硬质湿法炭黑。下设江西景德镇本部、陕西韩城（控股70%）、辽宁朝阳（控股60%）三个炭黑生产基地，已形成年产4.5万吨湿法软质炭黑和15万吨湿法硬质炭黑的生产能力。

　　拥有2万吨/年以上生产能力的生产线九条（二条湿法软质和七条湿法硬质），其中韩城黑猫和江西黑猫均拥有一条湿法软质、三条湿法硬质炭黑生产线，年炭黑生产能力均在9万吨，朝阳黑猫拥有一条年均生产能力1.5万吨的湿法硬质炭黑生产线，详见表2。

    2.炭黑行业概况及公司在行业中地位

    2.1行业发展主要受汽车和轮胎产业的影响

    炭黑产品是橡胶补强填充剂，是橡胶工业中仅次于生胶的第二原材料。典型的轿车胎中，一般要用4～5个品种的炭黑，用量约占轿车胎总重量的25％～30％。除了橡胶工业外，炭黑也作为着色剂、紫外光屏蔽剂或导电剂，广泛用于塑料、油墨、涂料和干电池等制品中。

    根据世界范围的统计，橡胶用炭黑耗用量占炭黑总量的89.5%，其中轮胎用占67.5%，非轮胎汽车橡胶制品用占9.5%，其他橡胶制品用占12.5%；非橡胶用炭黑耗用量占炭黑总量的10.5%，其中油墨和涂料用占4.7%，塑料用占4.5%，其余的1.3%用于干电池、电子元件和造纸等方面。因此，世界炭黑需求量与生胶耗用量密切相关，主要受世界汽车和轮胎产业的制约。

　　2.2大产能、新工艺是未来发展的方向

    我国炭黑行业市场竞争激烈，整体产能较高，长期以来我国炭黑企业的特点是企业数量多，而生产能力小、分散度大、产品品种少且结构不合理，技术水平低，整体水平有待提高。目前我国120多家炭黑生产企业，2005年年底的总生产能力已经达到180万吨，2005年炭黑行业总产量为161万吨，国内市场总体上供大于求，而且平均每家的产量约1万吨，难以形成规模经济，多数企业成本高而效益低。

　　《橡胶工业‘十一五‘科学发展规划意见》对整个橡胶工业的发展提出了技术创新、产品创新、效益创新，具体对炭黑行业提倡发展子午胎专用炭黑和湿法造粒工艺，加强热能循环利用，限制干法造粒工艺，淘汰万吨级以下炭黑生产线，对小厂逐步进行关停并转。积极扶持子午胎专用白炭黑生产，以有利于安全、节能，降低滚动阻力。

　　由此可见，未来几年行业落后企业的淘汰将不可避免，行业集中度将会进一步提高。同时，炭黑企业不仅以经济规模取得竞争优势，更主要的是要通过技术创新和管理创新来提高企业的综合素质和核心竞争力。

　　2.3行业需求继续保持较快增长但增速有所放缓

    近十年来，随着我国国民经济和汽车工业及高速公路的快速发展，汽车轮胎产量以及橡胶消耗量迅速增加，我国的炭黑行业也得到了高速发展。根据中国橡胶工业协会的统计，2005年我国炭黑产量161万吨，比04年增长17.52%，其中湿法造粒炭黑113万吨，占70%，居世界第二位。过去五年，我国炭黑行业产量的复合增长率达到了16.1%，消费量的复合增长率达到了13.8%，行业保持快速增长。

　　根据橡胶工业“十一五”规划，中国橡胶工业将以8％～10％的年增长速度保持发展，轮胎总产量拟控制在3～3.2亿条，子午化率不低于70%，轮胎产量较2005年2.5亿条的产量有20%-28%的增长。而按照国家有关部门对汽车工业的规划，2010年国内汽车总产量可达1000万辆，其中轿车600万辆，汽车社会保有量约6200万辆，产量和保有量比2005年增长1倍左右。轮胎和汽车产业的发展将直接带动炭黑行业的发展。行业继续保持较快增长，但增速较前五年有所放缓。

    2.4公司炭黑产销量居国内第一

    公司自成立以来，致力于发展炭黑主业，近年来发展迅速，近三年公司炭黑市场占有率稳步增长。本公司2003年、2004年和2005年市场占有率分别达5.78%、7.94%、9.25%，2004、2005年产销量连续两年排名国内第一。

    3.公司主营业务分析：炭黑是最大收入来源

    3.1产能扩张导致公司炭黑业务增长

    公司目前的主营业务收入和利润的95%主要来自于炭黑产品。随着公司近几年来产能的不断扩大，产品的产销量逐年上升。随着公司本部的2万吨硬质炭黑项目、子公司——韩城黑猫新建的二号、三号及四号生产线在04年、05年的陆续达产，公司炭黑产能不断扩大，使公司销售收入及净利润不断增长的主要原因。

    2006年，公司计划完成朝阳黑猫2号2万吨/年湿法硬质炭黑生产线新建项目和1号1.5万吨/年炭黑生产线改造项目，使公司年炭黑生产能力达到22万吨。2007年，在募集资金到位的前提下，建设江西黑猫3万吨/年湿法软质炭黑生产线项目和6号1万吨/年特种炭黑生产线项目，使公司年炭黑生产能力达到26万吨。而08年韩城黑猫和朝阳黑猫又分别有一条2万吨的生产线上马，预计到时炭黑的总产能将达到30万吨。

    3.2公司下半年毛利率有望恢复性上涨

    由于公司炭黑生产所需原料为煤焦油、乙烯焦油和蒽油，在近几年煤焦油、乙烯焦油和蒽油价格不断上涨的背景下（2005年公司煤焦油、乙烯焦油和蒽油价格比2004年上涨27.18%、22.54%、14.56%、06年上半年价格又分别较上年上升了71.35%、39.49%、56.28%），公司原料的综合平均采购价格上涨59.54%。同时由于产品调价滞后，同期产品销售价格涨幅低于原材料价格涨幅，导致公司毛利05年以来呈不断下滑趋势。

    进入下半年以来，我们认为公司的毛利率将会获得提升：一方面公司为了应对原油市场的紧张形势，积极购买原料油以增加了原料油的储备，其中公司06年上半年存货中的原料油储备增加1407万元，从而为降低公司下半年原料成本产生积极影响。另一方面，在成本推动下，公司的炭黑价格有望提价，同时公司在上半年5、6月份的时候控制炭黑发货，在下半年炭黑价格的上涨的背景下，公司上半年3637万元炭黑也将在下半年增加公司盈利。

     在06年下半年公司毛利率获得恢复性上涨的背景下，我们预计公司2006年、2007年炭黑的综合毛利率将会分别17.5%、18.3%、分别同比增长个-4.4百分点、1百分点。

    根据上述公司炭黑主营业务收入及毛利率的波动分析，我们认为公司炭黑（软质和硬质）2006年、2007年销售收入将分别达到99534万元、116743万元，分别同比增长68%、17%，实现销售毛利将分别为17400万元、21368万元。分别同比增长34.5%、22.8%。

　　4.募集资金投向

    根据公司股东大会决议，本次募集资金依序投向以下项目：1、增资韩城黑猫，用于建设年产2.5万吨硬质炭黑工程项目和2.5万吨软质炭黑工程项目；2、本公司2万吨/年硬质炭黑生产线技术改造项目；、本公司3万吨/年软质炭黑生产装置技改工程项目；3、本公司3万吨/年软质炭黑生产装置技改工程项目；4、本公司1#～3#炭黑生产线技术改造项目；5、本公司炭黑生产公用工程技术改造等项目，以上项目总投资合计需要资金30831万元。

    由于韩城黑猫的2.5万吨硬质炭黑工程项目和2.5万吨软质炭黑工程建设项目及公司本部的2万吨/年硬质炭黑生产线技术改造项目已经由公司利用银行贷款分别于2004年4月、2004年11月提前建成投产，故本次募集资金到位后，将归还这两部分银行贷款，分别为6000万元和4885万元，合计10885万元。

　　剩余的募集资金将会投资于3万吨软质炭黑项目技改项目等剩余的3-5个项目。由于项目建设期将有1年左右，估计将于2007年年底正式产生效益。

　　5.盈利预测

    综合上述公司主营业务和募集资金项目的分析，并根据如下判断，我们预测公司未来几年的经营效益，详见表：

　　1、公司的尾气销售业务经营较为平稳，估计每年产生3000多万销售收入、销售毛利300万元。

    6.业绩风险：原材料价格大幅上涨及所得税优惠政策取消

    原材料价格大幅上涨风险

    由于主要原材料为煤焦油、乙烯焦油、蒽油等原料油占公司生产成本的80%，其价格的大幅波动将会使公司盈利受到巨大影响。

　　尽管我们已经预计2006年全年原料油综合平均采购价格比05年上涨幅度将超过50%。但如果原材料价格涨幅超出预期，则公司盈利能力将经受考验。

　　所得税优惠政策取消风险

    公司属于资源综合利用企业，受到国家产业政策的鼓励，享受减免企业所得税优惠政策，经江西省地方税务局批准，02至06年发行人（本部业务）享受免征企业所得税的优惠政策。自07年度开始，已满5年的产能将不再享受该项所得税优惠政策，而未满5年的新增规模约5.5万吨可继续申报享受该项优惠，预计所得税政策的变更将对发行人的净利润产生较大影响。不过由于公司新建项目技改使用国产设备，可享用国产设备抵免所得税的优惠，可抵消部分不利影响，两项合计，公司预计07 年的综合所得税水平在15%左右。