欧债危机成就了美国公债“牛市奇迹”

　　此次欧债危机的实质是债务危机。之前必定是经历一个长时间的负债推动的资产繁荣。上世纪90年代中后期开始，美国银行利用信贷证券化的衍生品为美国建造了许多许多的房屋。许多地区的房屋总数远高于甚至一倍以上高于当地家庭总数。许多无房的美国低收入人群，因美国银行体系零首付与“大礼包”的方式成为许多地区房屋的房主。谁都知道他们是最终无法偿还这笔贷款的，当利息优惠期过去之后，建立在这些基础资产之上的数百万亿结构化、衍生化的资产大厦便轰然倒下，剩下是一片债务的狼藉。

　　危机过去后的三年，全球总债务不仅没有得到有效清理，而且依然在上升。以美国为例，2007年之后的三年中(2008-2010)，私人部门的债务下降了1.58万亿美元，而公共部门的债务却上升了3.7万亿美元。反危机只是以政府“杠杆化”去替代私人部门的“去杠杆化”，以大规模货币刺激去为金融机构与金融市场“补血”，并没有触及危机的根本，却引发了金融风险的财政化和金融风险的货币化。

　　对于今天的欧洲来讲，“大的危机没有，但小的麻烦不断”。危机已由急症转化为“慢性病”。

　　“大危机没有”是因为“量宽”成为各国政府的共识，正是由于欧洲央行在危机爆发后立即敞开了融资窗口，用收购危机深重成员国国债的方式为他们融资，才成功化解危机的深度传染性。IMF与欧盟为此建立一个7500亿欧元(1万亿美元)的欧洲稳定基金，目前前面倒下的三个国家总共花掉了2850亿欧元(希腊-1100亿欧元，爱尔兰-850亿欧元，葡萄牙-900亿欧元)，这个基金未来可能面临着数度扩容，因为西班牙和意大利很快就要伸手，而且希腊看样子新的后续的救济可能不久也要申请。万一失控，“利刀剜腐肉”清除一些财政破产的成员国也是可以保全欧元区的。

　　我所讲的“小的麻烦不断”，是指这些危机边缘国家很难正向突围(靠经济增长去实现财政平衡)，因为这些经济体没有一个强的实体，制造业部门羸弱，货币又失去了自主性。可能只有靠节衣缩食(大幅削减福利开支)来平衡财政，但经济衰退很可能导致未来的政治和社会动荡。

　　真正的麻烦还在于近十年来欧洲形成的盘根错节的债务链，欧元区盛行多年的套利活动(欧元运行后，由于汇率风险的消除，西欧银行都喜欢把资金拆借到南欧，以赚取利差)，使得德、法、英国的银行体系中集聚了大量的“欧猪五国”的债权(据IMF的估计，截至2010年末已经高达3.9万亿美元)。正由于此，在过去的一年多时间内，美国的三大评级公司的降级报告总会如期而至地“关照”欧洲，欧元区银行和金融市场的神经不断地受到敲打。因为评级下调则意味着资产的重估。没完没了地敲打，使得欧洲的银行体系不时地收缩，中长端利率的高企，投资和消费便很难进入持续复苏的轨道。

　　不仅如此，这些债务危机的国家相互之间还有扯不清的多角债，比如西班牙是葡萄牙最大的债权国，有葡债权1050亿欧元，约占葡债务的1/3，所以葡萄牙一倒，市场立马想到下一个目标是西班牙。

　　而西班牙是绝对不能倒的，西班牙是欧盟第四大经济体，占欧盟经济总量的14%，具有系统重要性。西班牙的问题不在于其公共债务(政府负债率目前是55%)，而在于企业和私人债务规模过大，约为GDP的178%。西班牙经济状况非常糟糕，其失业率高达20%，在G20国家中排首位。且其房地产泡沫严重(建筑业占全国经济总量的1/5，就业市场的1/8)。英国《经济学家》杂志列出2010年全球十大房地产泡沫，西班牙列第三，高估48.7%。所以，IMF估计西班牙银行体系坏账在1000亿欧元以上。

　　西班牙今年成为第四个向稳定基金伸手的国家几乎是确定性的，7月和10月都将面临偿付现金流的高峰，每月高达240亿欧元，而西班牙目前的官方外汇储备仅有280亿欧元。

　　从中长期看，欧洲主权债务问题会绵绵无期。因为2010年并不是欧洲各国债务偿付的高峰期，这些国家的偿付高峰集中在2011-2014年之间。但2010年它们的财政就已经崩溃了。后面的再平衡之路极其艰辛。

　　一个弱的欧洲和欧元符合现阶段美国经济结构调整的利益，因为美国要实行“量宽”，但美元又不能垮(欧元强不了，意味着美元垮不了)。所以南欧的债务就像一张黑幕做成的巨大风筝飘荡在欧洲的上空，只不过这只风筝的线端拽在美国人手里。这是欧洲人的“郁闷”，却是美国人的“幸运”。欧债危机某种程度成就了美国公债市场的“奇迹”：始自1981年长达30年的美国公债“牛市”在危机后居然还能够持续。通过打压欧元，力保美债市场避险天堂的光环不失，美国成为欧债危机的最大受益者，靠“掠夺别人的市场份额”从而减少维持量宽政策的成本，小心把控着其“气若游丝”的经济复苏进程。