弘毅入主中软国际背后

　　按照赵令欢的说法，这只是个寻常故事。

　　本月8日，弘毅投资新买入中软国际（354.HK）2.7亿股股权，以占其总股本19.12%的比例成为中软国际的第一大股东。

　　在投资圈里，这确实不算是个大故事：以每股1.86港元的收购价格而言，弘毅为这笔交易所掏的腰包仅为5亿港元强。以一家PE基金而言并不是大手笔。

　　何况其买入的是一家颇有前景的公司，中软国际去年的销售收入为13.7亿元人民币；自2003年登陆香港创业板其每年都在以38%的年复合增长率在发展，而服务性收入的年复合增长率更是高达57%。中软国际更在公告中指出，其希望借力弘毅投资协助其“在中国各个主要行业的信息化建设中保持IT应用的优势”。

　　但市场对此的反应似乎比预期中强烈。就在投资结束、中软国际复盘伊始，其股价就开始快速拉升，当天就从原来的1.8港元最高冲高至每股2.38港元，创造了8个月以来的新高。

　　给原大股东退出“接盘”

　　弘毅与中软国际的故事开始于一个月前。

　　虽然中软国际的总部就在弘毅的办公室楼上，但赵令欢坦言“没有注意到”，理由是TMT领域在弘毅的历史上并非其关注重点。

　　一位与赵令欢和陈宇红都稔熟的中间人找到了赵，陈宇红是中软国际董事局主席，也是中国软件(600536,股吧)服务行业的一面旗帜。“我们在南方吃了一顿饭，他告诉我现在有个投资中软国际的好机会”。赵令欢回忆说，他最初并不以为然，因为深知中国这个行业“市场份额分散、有订单的就是爷”。但他还是打了一个电话，让手下的人去做些调查。

　　站在陈宇红的角度，寻找外部投资人多少有点“被逼无奈”。中软国际并不缺钱，其2010年财报显示当年所有的现金及现金等值项目将近3亿元人民币；作为上市公司还有增发、发债融资的功能。

　　起因其实是8个月前中国软件的一则公告，当时中国软件还占有中软国际超过22%的股权。2010年9月，中国软件公告，其将在未来1年的时间内出售2.45亿股中软国际股权。“作为大股东的中国软件更倾向于去发展自主软件，所以需要回笼资金。”市场人士分析说。

　　公司的第二大股东远东控股国际有限公司（00036，以下简称远东控股）也在2011年5月份宣称，将出售相当于中软国际已发行股本1.97%的股份，以获得的4620万港元补充营运资金、扩充现有业务及适时进行新投资业务。

　　大股东的这种抛售行为，立马就引起了市场的反应。从去年9月到远东控股发布公告止，中软国际的股价已经从当时的每股2.38港元下降到了不到1.90港元每股。“如果内部继续有变动，市场就会维持观望态度，股价也会持续下跌。”上述市场人士说。

　　事实上，这种“接盘”的设想从此次弘毅的收购手段中也可见一斑。按照公告，此次弘毅收购的2.7亿股中，1.2亿股是收购老股，而另外的1.5亿股则是中软国际对弘毅投资定向增发的。

　　据接近人士透露，弘毅第一步就是收购老股，“后来所收购的老股并不足以使其占据第一大股东的地位，中软国际才又增发了一部分”。但在弘毅层面上把此次投资中软国际认定为“一个投资案”，因此收购老股和增发新股的价格是一样的，都是每股1.86港元。

　　股权过于分散的烦恼

　　但在另一方面，陈宇红又确实需要一个“愿意长期持有”的大股东。

　　中软国际的股权结构太过分散，此次在弘毅投资之前，其股东名单中：中国软件及服务有限公司持有期13%的股权，远东控股则持有近11%的股权，Great Pacific Capital Partner；LP以及微软则分别持有其10%和8%的股份；而作为核心人物的陈宇红截至2010年底拥有其已发行优先股的3.06%、普通股的3.66%。

　　如果是其他类别的公司，这种分散的股权结构极其容易招来恶性收购。但陈宇红倒并不惧怕这一点：这是由于软件服务企业的属性所决定的，“这是一个人堆起来的行业，哪怕被并购了，但如果核心人物走了，这个公司就没剩下什么了”。

　　陈宇红的苦恼是，这种股权架构下股东方的任何风吹草动就会影响到中软国际的股价，而这种波动又会让他“工作难做”。就像其他的IT公司一样，其核心员工都持有一定的期权，“如果激励期权长期underwater（underwater option，水下期权，即期权的执行价格高于股票市价），骨干人员的积极性就很难调动起来”。

　　中软国际股价长期的“不理想”，事实上也直接影响了其运营。

　　“在进入中软国际董事会后，弘毅会寻求提高管理层的持股比例。”弘毅投资总裁赵令欢在接受本报记者采访时说，比如换股式的收购过程就是非常好的路径。

　　发现了一个擅长收购的团队

　　在那次南方饭局之后，赵令欢和弘毅投资内部很快决定了投资中软国际，并且认定了一定要做大股东。

　　理由似乎也很简单，赵令欢派出去的人很快给了他回馈：中软国际是个“很了不起的公司”。这一方面表现在其软件服务业务过去七八年每年57%的复合增长，其中内生性的年复合增长率为32%，而通过外部收购达到的业绩年复合增长也达到了25%。

　　从南方回到北京，赵令欢又找到了陈宇红吃了顿饭、和中软国际核心的20人团队都见了面。陈宇红给他展示了一个梦：希望用不长的时间发展成排名全球50名的IT服务企业，在“十二五”期间达到百亿元人民币的收入，在未来20年成为全球20强。

　　“在这个行业里一定要找能收购、会收购的团队。”赵令欢说，因为IT服务市场在国内非常分散，市场前10名所占的市场份额绝不会超过总体的20%。另外IT服务涉足所有的细分行业，不能出现一个细分领域的客户再去拉出一个团队自主发展。

　　“你或许没有听说过IBM做收购，但实际上它每年都要收购无数的公司。”陈宇红说，在IT服务市场上IBM是实施ERP的主力。

　　赵令欢看到了一个能做也会做收购的团队。中国IT服务公司的劣势是会做项目组织的人并不多，“但我在中软国际看到了成百上千个项目经理”。历史数据则是最好的验证：从2003年开始中软国际累计做了23个并购案。其在2007年和去年分别收购了一家公司，收购前这两家公司的收入都只有几千万，现在一家是4个亿、一个是2个亿。关键是“人都还在”，从2003年不足200人，中软国际如今已经跻身万人企业的牌桌上了。

　　“最重要的是现在拐点来了。”陈宇红说，就像当年Infosys（纳斯达克：INFY）面对千年虫的机遇一样。这家印度公司已经是IT服务领域的大佬。

PE大佬们缘何钟情PIPE投资

但在现阶段，这只是我们所看到的冰山一角。仅过去半个月，除弘毅中软国际案例外，还有高盛收购新浪股票，以及中投、淡马锡联系渣打银行、GE Capital在6月10日作价2.3亿美元买入华能新能源（00958.HK）8.64%的股权。

这种热闹的场面事实上也并不是从6月份才开始的，过去5个月已经披露了42起PIPE的案例。根据ChinaVenture投中集团的数据统计，仅5月份披露的PIPE案例就有16起，涉及13.34亿美元投资金额。

尽管2011年尚不足半年，但目前已有统计的PIPE数量已经比2009年全年的数量还要多。要知道2009年是PIPE的“大年”，当年在中国PE市场披露的114起案例中，有31起是采用PIPE形式的；投资金额为147.21亿美元，这个数字是上一年的12倍多，占到了当年中国PE市场总投资额的78.9%。

PIPE投资为何在全球开花？

此次的PIPE大潮，在全球各个资本市场呼啸而过，甚至波及了此前不惹人注意的希腊市场。2011年5月19日，复星国际以8458.8万欧元的价格买入芙丽芙丽9.5%的股权，后者是一家在雅典交易市场上市的珠宝首饰及其他奢侈品制造商。

这或许可以和国际大事挂上钩。欧洲阴云不散的债务危机影响，在希腊之后葡萄牙、爱尔兰乃至意大利都处境艰难，这场危机被认为可能从边缘国家向核心国家扩散，从而拖累德、法等欧洲老牌经济强国的增长趋势。全球性的通胀危机也在蔓延，此外还有中东政局、日本地震等种种因素都拖累国际资本市场一路向下。这点从近期A股、港股的表现上可见一斑，这两个市场的平均市盈率近期只维持在15倍左右。

在国内，与二级市场估值下降形成对比的，则是VC/PE主战场的一级市场价格在持续增长。“远离机场三四个小时车程的地方热切期盼有质量的资金，而在绝大多数地区投资基金们则打开了花”。在越来越多资金涌入VC/PE领域的时候，价格自然就越来越高。有VC人士举了一个例子，在2008、2009年的金融危机期间，项目的普遍估值都在10倍以下，有的甚至不到8倍；但现在早已超过10倍直逼15倍。

“一级市场与二级市场估值不对等情况下，PIPE就有了机会。”Chinaventure分析师冯坡认为。

另一个PIPE投资比重将可能大幅上升的市场，或许是美国。基于中国概念股目前在美国市场受害于信用危机而持续走低，据说有VC/PE打算在这里面淘金，把其中被无故波及、资质尚好的买下并带回国来。事实上，国际板推行的呼声以及小红筹结构回归的浪潮，也推动了基金以PIPE方式投资在美上市中国公司。

一个例证就是今年3月，胡祖六的春华资本入股纽交所上市公司康鹏化学（CPC.NYSE），打算在美国退市后寻求在亚洲再上市。可能有同样举动的还有中消安、中能控股、同济堂以及傅氏国际等等。

国内PIPE投资披上的是“定向增发”外衣

但A股和港股公司的PIPE形式投资，尤其突出。5月份的16起PIPE投资中，A股公司占据半壁江山。

“这其中很重要的原因是A股估值的理性化回归。”有PE人士以创业板为例说，其估值已经从最初的动辄60倍、80倍下调到了现在的40倍左右，“可能还会持续下降”。一方面这对新的投资人而言是个机会，因为相对于“传统”的VC/PE投资方式而言，定向增发项目在投资和退出两头都相对操作简单，而且禁售期也相对较低。另外一方面，已经入股上市公司的VC/PE机构则可能不得不考虑通过增发来控制风险。

根据Chinaventure的统计，从2010年12月至2011年6月16日，A股定向增发最少的2011年春节期间有4起，最多的时候一个月内有24个公司宣布定向增发。PE参与其中的定向增发，始终占到总数的一半以上，尚未结束的6月份则占到了75%。而PE参与A股定向增发的资金规模也在节节升高。从今年2月份至今，PE的投资规模占到定向增发融资总额的比例从最初的2.8%上升到了6月份的33.5%。

A股定向增发市场上的“常客”，在原有的公募基金以及保险、信托财务公司之外，也出现了人民币私募股权投资基金、地方产业基金，甚至大型民营企业作为战略投资人也介入其中。

天堂硅谷、浙江商裕开盛以及雅戈尔为股东的凯石投资是人民币PE基金的代表，其分别参与了7家、7家和5家A股公司的定向增发；而频频出现在定向增发投资人名单里的地方产业基金的前三甲是浙江浙商产业投资基金、河南农业开发产业投资基金和吉林长白山股权投资管理有限公司。

雅戈尔集团更是战果累累，其在13家A股公司定向增发中闪现，涉及的总资金量高达28.19亿元。此外涉足其中的还有纳爱斯集团、恒安集团、宗申动力等民营龙头企业。