郑业成不良人剧照:朱宁：支付宝事件中的“三国演义”

　　【财新网】（评论︱朱宁）在《三国演义》中，赤壁之战孙刘结盟拒曹，之后刘备“借”荆州而后立国，最终也惹来孙仲谋兵戎相见，正应对国际关系中的西谚，“没有永远的朋友，没有永远的敌人，只有永远的利益。”如今，互联网世界中同样上演了一幕类似的大戏。不同的是这一次结盟者来自于乘喷气式客机的浩瀚太平洋彼岸，而竞逐的则是中国飞速发展的网络版图。

　　从当年雅虎壮年期高调入股阿里巴巴，并敬称马云为中国雅虎的“大长老”，到短短几年后雅虎本身主营业务止步不前，而当年的投资项目却不意间已经长成了参天的大树。两个公司之间的关系正经历了许许多多其他关系必须经历和解决的问题：利益。

　　不断变化的商业利益，一点儿也没有让这一段阿里巴巴和雅虎的缘分变得更容易梳理。本来希望通过和雅虎合作达到提升搜索技术，做大做强国内网络搜索和门户业务的阿里巴巴，几年后发现非但在技术上收获有限，广大市场份额更是已被百度、奇虎等后来者瓜分殆尽。

　　另一方面，原本以战略投资高调进军中国的雅虎发现，虽然当年的战略规划并未如愿开花结果，但是不意间阴差阳错抱得了一只会下金蛋的母鸡。雅虎当年10亿美元投资到目前已增值10倍本身不说，在自身主营业务发展乏力的情况下，雅虎对于阿里巴巴集团的持股，成为支持其股价的重要资产。

　　当投资者希望通过自己对所投资公司的业务施加影响，以最大化自己的投资收益时，公司治理中经常出现的一幕往往上演：公司的管理者，或是实际控制者，会利用自己对公司日常运作的控制，来增强对于公司的控制。而这一运作的最终目标，往往是在实质上（通过定向增发新股、发行不同股票权的股票以及修改公司章程等方式）进行股权结构的转换，达到实际控制人完成其转换为控股股东的转变。

　　这一幕在很多国有企业改制中曾反复上演，最近明显的一例是国美控制权之争。这种争斗涉及的往往并不只是控制方和大股东之间此消彼长、你进我退的“零和游戏”，而会出现控制方有时为了增强谈判地位，推出不利于大股东的经营策略以迫其就范的“焦土政策（scorched earth policy)”。

　　这一策略在军事上源于俄罗斯元帅库图佐夫在反抗拿破仑入侵时坚壁清野破坏法军补给线的战术。在欧美购并领域，运用这一策略的公司作法之一是，在防范恶意收购者时提前将公司核心资产出售（给友好的公司盟友），以降低对于收购方的吸引力。

　　在商业运用上，焦土政策基本上是一种杀敌一千、自损八百的选择，在于以相对较低的成本给对手带来更大打击。中国国情不同之处在于，控制人有时并非用这种政策来威慑潜在的收购方，而是约束大股东。在大股东的利益受到威胁的同时，广大中小股东也不可避免要承担间接伤害（Collateral damage)。

　　阿里巴巴支付宝从当年蓝图上的愿景，到短短几年后成为了高速发展的第三方支付领域的翘楚，一定程度上已经成为了阿里巴巴集团皇冠上一颗璀璨的明珠。如今因为监管政策要求而必须变更所有制，需要一种合法合理的解决方式，这对于任何一个外国投资者都是考验。

　　马云和阿里巴巴管理团队曾不止一次的批评雅虎公司的策略及管理。这除了一种“哀其不幸，怒其不争”的心情外，恐怕也有一些于心不甘的心理作用。马云甚至在某些场合表示出要反向收购雅虎以达到回购股权的目的，这一想法虽然听起来宏伟，恐怕在公开市场操作中会有一定难度。

　　投资者都了解雅虎持股阿里巴巴，也都相信淘宝有一天会上市。如果阿里巴巴出面收购雅虎，市场必将会把淘宝上市后的隐含价值一并反映到雅虎股价里去，俗话讲“手心手背都是肉”，这对阿里巴巴不会是一桩便宜的买卖。

　　与此同时，如果有某些雅虎的大股东，基于对雅虎业绩的不满和对自己投资变现的要求，可能会有兴趣和阿里巴巴接洽转移其控制的雅虎股份。通过这些雅虎股份，阿里巴巴虽不能直接回购自己股份，但至少可以收回一些自己的盈利和创造的价值。当然，这一交易的价格估计也不会那么便宜。更有甚者，一旦阿里巴巴获得了足够多的雅虎股份，将可以通过获得董事会席位的方式来影响雅虎的决定，或促成阿里巴巴对雅虎的全面收购。到那时，将会是时过境迁，雅虎采取防御收购的手段的时候了，攻守之势易矣。

　　文行止此，不能不提一下到现在还未登场的重头角色——日本软银集团的孙正义。软银集团既持有阿里巴巴集团三分之一左右的股份，同时又仍然是雅虎的大股东；既对襁褓中的雅虎公司有知遇之恩，又是把雅虎引入阿里巴巴的引路人。孙正义一方面可以联合阿里巴巴或是雅虎，影响阿里巴巴集团的股权结构转变，又有可能如上文所述利用其持有的雅虎股份，帮助阿里巴巴实现其回购部分本公司股份的目的。至今，孙正义还没有表露除丝毫偏袒任何一方的迹象，似乎也是在考虑寻求其自身在全球雅虎业务投资上的退出，因此必然对自身在全球领域资源的整合格外地关注和审慎。

　　阿里巴巴、雅虎、软银三方，在新兴市场的公司治理环境和监管政策的夹缝中，面对利益纠缠，今后会演出怎样的大戏，惟有拭目以待。归根结底，商业运作的结还是必须要通过商业交易的方式来解决，只要价格合适，大多数商业交易最终都是可以完成的。■

　　作者为上海交大上海高级金融学院副院长和美国耶鲁大学国际金融中心