九乡新闻网邗江区多媒体:我为什么把苏宁电器剔出核心股票池
来源：百度文库 编辑：九乡新闻网 时间：2024/05/03 06:10:43
我为什么把苏宁电器剔出核心股票池
(2011-06-07 22:07:56)转载 标签： 杂谈
分类： 消费类作者：王海平
北斗投资成立之初就创立了一套制度——三级股票池制度，即粗选股票池、精选股票池以及核心股票池，其中，核心股票池必须在定性上是优质企业，定量上有安全边际，能满足目标收益率。下面讲正文：
苏宁电器的辉煌历史就不多说了，苏宁电器作为价值投资者的经典案例也不必多说，该文主要分析苏宁电器未来净利润的成长性以及合理的成长速度。
在谈论利润成长性之前，我们先简单看一下苏宁电器的近年来的盈利能力：
虽然苏宁电器这些年多次增发，但总体来说，其盈利能力逐年下滑（目前仍然较高）。通过杜邦分析后，我们发现，苏宁电器这些年来总资产周转率巨幅下滑，而销售净利率稳步提高。
上面是资产部分的简表，对总资产进行分析，发现货币资金比重逐年提高，从2002年的15.45%提高到2009年的61.28%，这些资金的主要来源是对供应商的应付账款，尽管公司有如此之多的无利息沉淀负债，但是公司并没有运用的非常好。
结论：总资产周围率巨幅下滑，主要原因是公司对货币资金运用效率低下。
销售净利率后面再谈。
利润的增长靠什么？
1、销售收入的增长；
2、销售净利率的提高；
只有以上两种方法，下面我们逐一分析：
一、销售收入的增长
先看历史：
随着规模的逐渐增大，苏宁电器营业收入的增速下滑非常明显，未来两三年能保持20%的复合增速，之后保持15%的收入增速是比较合理的增速预期。
二、销售净利率的提高
先看历史：
再看，利润表百分比简图：
上图可以看出，公司销售净利率的提高主要来源于销售毛利率的提高。
但是销售毛利率的提高主要来源于两方面：
（一）利用渠道强势地位，对供应商强制压价，从而提高毛利率。
从这点来看，过去的确是这样的，因为渠道的单一化使得家电厂商不得不忍气吞声，只能屈服于单一渠道商的强势。但是这种趋势正在逐步发生转变，渠道的多元化，如百货商场以及电子商务的崛起，使得家电厂商逐步获得了喘息的机会，未来再想通去大幅压榨供应商的价格以提高毛利率的可能性小，即使有，压榨幅度也相当有限。
（二）通过提高零售价格的方式提高毛利率。
家电卖场的优势在哪里？当然是便宜，这些年来，随着渠道多元化的发展，像苏宁电器这样的家电卖场逐步丧失了在价格方面的吸引力，如果再想通过提价来提高毛利率，无异于自掘坟墓，只能通过费用率的提高为代价，恐怕最后得不偿失。
综上，我判断苏宁电器的销售净利率逐步达到瓶颈。
唯一的方式，就是提高货币资金的使用效率来达到总资产周转率的提高，进而通过降低三费率来获得销售净利率的提高，如何提高货币资金资金使用效率？特别是这种短期货币资金的使用效率？这是一个非常难的课题。
看公司这两年（特别是2010年）的表现，他们举措是，将货币资金大幅开拓“购置店”以及物流基地的建设（减少了货币资金，增加了固定资产和在建工程）。通过这种方式能否降低三费率？对于前者我表示怀疑，而对于后者，我认为不能不建，但是效益有限。而对于苏宁易购及家电细分市场的电子商务，我表示极大的怀疑，为什么？我认为在于“通价”（想想电脑城各商家的PK就知道了，只不过搬到互联网上而已），即价格是通的，是透明的，消费者用电子商务消费，转换成本相当低，再加上产品的品牌化，标准化，我想没有多少利润可言。
所以苏宁电器的销售净利率曲线（上图）逐渐走向平滑，最后到达瓶颈。
我做了个敏感性测试（横轴：销售增长率；纵轴：销售净利率），如下图：
通过分析，我得出以下结论：
①苏宁电器还能保持两到三年25%－30%左右的利润增速；
②两三年后，销售净利率停止增长，其利润增速等于其收入增速，即利润增速变为15%左右。
三、看估值
从历史来看，苏宁电器处于历史性低估区域，但是做投资不是看历史，而是看未来，基于以上对未来的研判，苏宁电器未来的估值体系会逐步下滑，PE会向15倍到20倍靠拢，苏宁电器以目前的价格很难达到北斗投资年复合收益30%的目标（当然，如果目标收益率为10%，苏宁是毫无疑问的好标的），等待更低的价格。
所以，我把苏宁电器剔出核心股票池，放入精选股票池。