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中国铅笔：黄金珠宝行业龙头

中国铅笔(600612论坛资讯)（600612）是从事黄金珠宝生产销售的上海老凤祥有限公司的第一大股东（持股比例为50.44%）。而公司95%的销售收入、84%的毛利均来自老凤祥，因此，本文着重研究老凤祥的经营和盈利情况。
上海老凤祥有限公司由创始于1848年的老凤祥银楼发展沿革而来，集科工贸于一体，主要从事各类黄金珠宝、工艺美术品的研制、生产加工及销售。现老凤祥已拥有包括珠宝首饰研发、加工和销售在内的完整产业链，由旗下的老凤祥银楼有限公司、老凤祥首饰研究所有限公司、老凤祥珠宝首饰有限公司、老凤祥钻石加工中心有限公司等20多家子公司，首饰厂、银器厂、礼品厂、型材厂四个专业分厂，以及近60家连锁银楼、300多家专卖店和1000多家经销商，覆盖黄金珠宝首饰设计、生产加工、销售各环节。
老凤祥竞争优势明显
1、老凤祥是华东地区珠宝龙头
老凤祥一直是华东地区的珠宝龙头，其市场份额和品牌影响力均高于其他竞争对手（2007年老凤祥饰品销售收入约60亿元，而其最大的竞争对手销售收入共约25亿元）。
2、产品具有核心竞争力
产品设计水平是珠宝行业的核心竞争力。而老凤祥拥有一流的设计团队、囊括国内外珠宝行业设计大赛顶级奖牌。此外，公司拥有从产品生产、设计、加工、销售在内的完整产业链，为新产品、新创意的设计提供保障。最后，老凤祥商品分为两大类：一类是占总销售收入50%以上的低毛利率商品，如黄金铂金批发。另一类是以镶嵌类饰品为代表的高毛利率商品。这种以市场需求为导向、高低毛利率产品共同发展的策略符合目前市场发展现状。
3、现有渠道优势明显
老凤祥现有网点数量高于其他同类珠宝商，尤其银楼数量高于内资同行。老凤祥已在28个省市开设网点，市场渗透率达90%。上海地区银楼的门店产权80%自有，未来将加大优质地段的门店收购，构建高质量的门店。
老凤祥在华东地区，尤其在上海，市场份额最高，在全国的市场份额约8%，其中2007年黄金销售量超过全国销售总量的10%。
4、在内地市场品牌影响力大
老凤祥在中国内地珠宝业中率先荣登“亚洲品牌500强”、“全球珠宝100强”、“中国名牌”等。根据世界品牌实验室等主办的“世界品牌大会”中宣布的“2007年度中国500最具价值品牌排行榜”，老凤祥品牌价值31.25亿元。
5、股权激励给予发展动力
老凤祥是业内最早实施职工持股的公司，目前股权比例为上市公司持股50.44%，大股东黄浦区国资委持股27.56%，管理层和关键技术人才持股22%，员工积极性较高，具有持续发展推动力。
未来发展战略看好
公司未来的发展战略是：大力发展加盟店、同时提升毛利率。
措施一：加大市场的开发力度、重点发展加盟店。老凤祥现已在全国20多个省市铺设了网点，但大多数集中在华东地区一线城市。面对众多对手，网点扩张是有效的抵御方法，其销售收入随着网点数的增加而迅速增加。
措施二：适当提升高毛利产品比例（如海珠、翡翠、玉器），从而提升整体毛利。2003年至2007年期间，老凤祥已逐步减少黄金饰品比重、增加镶嵌类和珠宝类饰品的比重。
措施三：适当提升零售比例，目标比例50%。由于批发商市场发展前景广阔、且批发方式是成长期快速扩张网点的有效方法，老凤祥近期倾向与批发商经销商合作，加大批发模式推广力度，零售批发业务齐头并进，目标是2010年各类门店数目翻一番。
措施四：加大品牌推广、工艺改进的投入力度。珠宝商品的附加值取决于品牌影响力、款式新颖度及工艺水平。老凤祥拥有国内一流的工艺设计师，但品牌影响力不够、定位较低，款式落后于国际潮流，饰品毛利仅10%左右。因此，近年来老凤祥加大了品牌宣传力度。同时，老凤祥每年派设计师和代表团去国外去学习并结合中国人品位设计新的款式。
中国金银珠宝饰品行业的平均毛利率偏低，一线城市门店已趋于饱和，二三线城市开发力度尚低。老凤祥产品整体毛利率尚有提升空间，且公司现仅覆盖华东地区。因此，公司上述内涵式与外延式扩张并驾齐驱是当前适合的发展模式能增强盈利水平、改变盈利模式。
笔类制品业务稳定增长
公司是国内铅笔行业龙头，国内市场占有率近40%，垄断高端市场80%以上份额。目前公司产品内销占50%，出口占50%。受内需的拉动作用、以及欧美市场需求的迅速扩大，2006年公司铅笔销售收入同比增加9.98%。同时，为了降低铅笔的生产成本，2006年公司投资1000万元在新疆阿克苏地区筹建中国第一铅笔温宿有限公司，成立铅笔板生产基地，利用新疆“速生杨”减轻对东北椴木的依赖。
公司50%收入来自出口，2005年受美国铅笔反倾销影响，铅笔销售收入有较大幅度下降。2006年，公司单独执行2.66%的对美出口税率（美国商务部裁定我国铅笔出口企业执行114.9%的普遍性税率），铅笔销售收入有所回升，2007年公司提出“立足美国市场、发展欧洲市场、发展新兴市场”的目标，加大出口比重。
盈利预测及投资评级
1、盈利情况分析
金银珠宝类：根据老凤祥对黄金、铂金、镶嵌类、珠宝类的目标同比增速，及目标批零比，预测2007～2009年公司主营收入增长率分别为70%，39%和26%。根据老凤祥的黄金、铂金、镶嵌类、珠宝类销售毛利率及收入占比、及目标批零比，预测2007～2009年公司毛利率分别为8.8%，9. 0%和9.2%。
笔类：由于公司已垄断80%的国内铅笔市场，收入增长主要来自出口。预计收入同比增速10%，毛利稳定在29%～32%之间。基于公司提高管理水平的经营策略、并结合规模效应，预计费总费用率将逐年下降。
2、估值及投资评级
采用自由现金流贴现（DCF）估值法，按照6.80%的资本收益率（WACC），永续增长率2%计算，公司合理静态估值在28.68元。预测公司2007～2009年每股收益分别为0.33元、0.51元、0.78元。由于我国珠宝行业起步晚、发展空间大，现尚处于成长期，老凤祥作为内地珠宝行业龙头，其网点数量及其增速、品牌影响力、产品设计方面，与其他珠宝企业相比均具有绝对优势，给予“增持”评级。按照2008年55倍市盈率计算，参照DCF估值28.68元/股，给予目标价28.05元。