A股探底路上有惊慌 六月中下旬或现拐点

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　　王冠

　　核心提示：不考虑加息的预期，当前上证指数对应的估值已远低于2319点，接近1664点和998点的历史低位。

　　五月以来，A股市场急速下落并呈现出普跌的格局。特别是上周的破位下挫伴随着不断放大的成交量，给市场增添了更多的恐慌味道。在剔除ST类股票后，沪深两市2000只个股中在上周仅有不到100只上涨。中小板、创业板指数则已创出今年以来的新低。

　　滞涨、超调、电荒、大旱……一个个惊心的字眼在市场飘荡。CPI是否还会继续走高？政策调控是否会再落重锤？6月A股是继续阴霾还是触底反弹？

　　第八期银华基金——21世纪新闻会客厅邀请了银华基金A股基金投资总监王华、海通证券(8.82,-0.14,-1.56%)研究所所长汪异明、西南证券(11.87,0.00,0.00%)首席研究员张仕元、信达证券首席策略研究员黄祥斌(微博 专栏)、上海紫石投资有限公司执行董事张超、北京京富融源投资管理有限公司总经理林海以及华谊兄弟(15.230,0.00,0.00%)董事会秘书、副总裁胡明，由21世纪经济报道财经版主任周斌主持，共同解读未来市场走势及新的增长点。

　　在这次的新闻会客厅中，嘉宾普遍认为宏观经济并不会太悲观。而行业公司层面也有移动互联、电子商务、新能源等领域值得关注。张仕元、林海都认为6月中下旬市场可能会有一个大的拐点。汪异明认为，短期来看，还是防御为主。

　　六月拐点？

　　周斌：5月以来大盘连连下挫破位下跌，市场普遍都很焦虑。各位嘉宾对市场走势有何看法？现在市场到这个阶段大家都很焦虑，请每位嘉宾谈谈对市场的看法。

　　张仕元：现在的市场很纠结。纠结的点主要有几个：第一点是经济增长所处的阶段，是在下滑、适度回落还是进入滞涨；第二点是CPI走势，二季度是真的到顶了，还是未来三季度甚至到明年都还会处于高位。如果这两个问题可以解决，那宏观政策，包括企业盈利都应该很好解决。

　　从4月份的数据来看，情况确实比大家想象的要差一些。CPI比预期高一点，工业增长值比预期要低。这两个趋势让大家很纠结。

　　不过，投资增长相对来说还是比较高。包括地产的投资、工业制造业的投资，都还不错。

　　总的来看，二季度CPI肯定是会见到高点，5月会达到5.5左右。我估计，二季度见到高点以后，三、四季度也不会降得很快。今年全年的CPI，如果三、四季度能够回到4.7左右，今年就能够完成抗通胀的任务。这样的话，市场预期就会乐观一点。目前的宏观调控政策估计在二季度能结束。如果经济能保持9.5%的增速，今年的经济形势还是会比较稳定。

　　今年有点拉后腿的就是消费。因为在金融危机期间刺激政策太猛，导致家电、汽车的消费都有些透支。今年的风险恰恰就是来自于金融危机期间对消费过度的投资。

　　不过，其他的消费种类没有我们想象的那么糟糕。包括地产、非家电和汽车以外的东西，总体还是可以的。

　　汪异明：其实出口方面目前的情况还不错。欧盟经济在复苏，美国经济加速复苏的势头比较明显。从外部来看，出口的问题不会太大，估计很可能超预期。

　　投资方面，虽然有很多的质疑，但政府的推动力量还是十分强大。特别是保障房建设被提到了前所未有的政治高度， 2011年光是600万套棚户区改造和经济适用房就足以带动一万亿的投资。投资方面也不会有太大的问题。

　　另外就是消费。消费虽然有一点下滑，但其实有基数太高的原因，这个下滑算是在预期当中。

　　三方面综合起来看，经济整体应该不会太差。乐观的话GDP增速有可能接近两位数。

　　现在关键是，在结构上哪些行业有问题，哪些行业还可以持续的看好。我们认为，对周期类的行业还是要小心一点。既然经济担忧不是太大，所以相对而言政策一定不会出手太软。周期类企业既面临资金成本的压力，也面临着需求收缩的压力，所以还是谨慎为好。具体来看，大消费方面主要是看在估值修复中能不能有一些机会。短期看，还是防御为主。

　　张超：从长期来看我个人是比较乐观的，两到三年的时间内，可能出现类似于2005、2006年的情况。现在面临政府换届的问题，地方投资可能会有一些压力。

　　另外消费中网购这一块是不是没有考虑进去。淘宝经济的总量不比北京和上海低。它实际上也是B2C，只不过是中小型的企业。网购的消费如果算上的话，我感觉消费不会很差。

　　现在纠结的地方主要就是两点：政府政策和企业盈利能力。政策方面主要看CPI。企业状况方面来看，今年中小企业确实碰到了比较大的困难，中小企业融资面临比较大的问题。A股市场也反映出来了，大的股票还好，中小企业跌得比较厉害。

　　从政府角度来讲，就业永远摆在第一位，影响到就业的时候政府就会想办法。现在这个阶段说政策有没有超调的可能性，主要观察就业的情况。如果伤害到就业政府会马上做调整。大家都在观察数据，CPI出现比较确定性的拐点就会迎来一个机会。如果CPI一直在高位，今年就不会有机会。

　　王华：我对经济的看法跟大家差不多。今年有8%到9%的增长速度不会有什么问题。接下来行情的走势跟CPI关系很大。

　　现在经济出现一些放缓的迹象，如果不能承受这种转型阵痛，政策上或将出现两种选择：一种是有可能超预期调控，另外一种也有提前放松的可能，这两种情况都是风险。如果超调，把经济过热的虚火降下来，经济将又进入新一轮的恢复或者是上升周期，这样今年难以出现趋势性行情，市场可能会出现较大调整，但从长远来看，对于明后两年机会反而会更大一些。如果过早提前放松，地方本身就有较大的投资冲动，很可能再掀起一轮投资高峰，当然，在总量上可能没有四万亿那么大。但是，如果再来一次爆发性的投资冲动的释放，短期市场会表现好一点，可能出现短暂反弹。但经济一过热，CPI肯定压力会很大，控制不住的时候强硬政策出现的概率就比较大，那个时候真正的硬着陆可能出现，指数从高位再调整的幅度就会较大。这两种情况都有可能出现，政策要把握这个度很难。我们自己的看法，短期二季度看不到什么好的投资机会，市场可能还是在等待政策方向的过程中。

　　林海：我觉得王华对市场太悲观了。

　　出口方面，虽然人民币升值会有影响，中国的竞争优势还是很明显的。我认为出口没有什么担心的。

　　投资这一块，虽然我觉得保障房对房企真正贡献有多大我并不是很看好，但是对经济总量的贡献肯定是很明显的。另外，中国的财政有足够的对冲能力，比如2008年的情况出台四万亿投资计划，可能国家一万亿出来，撬动银行贷款、投资一共加起来四万亿，后面连续两年继续有投资。

　　消费方面，中国人消费能力非常强，拉斯维加斯那些酒店就害怕得罪中国导游，如果有哪些美国员工得罪了中国团，必须要派高管出来道歉，如果不道歉，所有中国团封杀他的酒店，大家不去那里住，也不去那里消费。事实上，中国人的消费能力是有的，关键是有没有一个理由让我们把钱花出去，这是政府应该考虑的事情。

　　再有就是从资金方面来看。市场上缺的不是资金，只是缺一个赚钱效益。现在来看我估计准备金今年顶多再调一次，如果再调一次的话，很有可能提完以后马上就大涨，因为已经接近极限了，利空之后可能是利好的。从每年的政策来看，除了2008年极端情况，每年前两个季度都是市场普遍都在看国家出什么政策的时候。从很多历史轨迹都可以看出，到六月底如果该出的都基本出来了，所以市场在6月中下旬有可能出现一个拐点，如果对这个市场比较乐观的话现在就可以做准备了。

　　张仕元：前面两位的观点就充分说明了这个市场为什么要纠结了，纠结的主要原因就是所有的机构明显就是两派。

　　我认为未来可能确实没有那么悲观。 我觉得中国、美国、印度、巴西、南非、俄罗斯这些国家，经济只要不出现大的波动，全球经济就没有问题，全球没有问题，那么美元、欧债就都不存在问题，那么我们现在还担心什么呢？今年的纠结估计也就是在二季度，我是看好6月中旬，我觉得这个市场将会有一个大的拐点。

　　估值触底？

　　黄祥斌：刚才各位都说的比较清楚了，对宏观没有什么大的分歧。我换一个角度，估值方面来看。现在大家普通预期是两次加息，如果按照两次加息来算的话，现在的估值水平已经和2005年的最低点998点、2008年的最低点1664点以及2010年的最低点2319点基本持平。

　　2005年6月6日，上证综指在998点前后，当时6个月1年贷款利率为5.58%，对应的市盈率是17.92倍；2008年10月28日，上证综指在1664点前后，对应的市盈率为17.92倍；2010年7月2日，上证综指在2319点前后，对应的市盈率为18.83倍。

　　而今年5月初的情况，上证综指在2863点的时候，对应的市盈率是15.84倍。这样来看，如果不考虑加息的预期，当前上证指数对应的估值水平已经远低于2319点，接近1664点和998点的历史低位。如果加上预期加息的因素，现在的估值水平与2010年的最低点持平。

　　我承认这样的计算没有考虑宏观环境，没有考虑上市公司主体利润来源，没有考虑加息的空间到底有多大，预期有多大，我只是算一个大致的我们处于什么样的位置。2319是最有可比性，当时的银行利率跟现在大概差50个点。我自己判断年内还会有一次加息，大概还有一到两次调存准率。

　　王华：还是会提高存款准备金率。

　　黄祥斌：是，但是已经进入末期了，利率还是有可能。其实中国股市在近三年以来都是看政策，把政策预期判断很清楚以后，结论是不难的。恰恰宏观经济和股市是负相关的，历史上有同向的，但是近三年来是反向的。

　　我希望市场大跌，大跌我会非常放心，比如到2600和2700之间绝对没有问题。我承认未来不见得有大行情，因为今年通胀是放在第一位了。目前没有解决劳动力成本上涨和猪肉价格的问题。中国CPI和中国猪肉正相关，种猪和玉米饲料的价格没有下来，通胀是下不来的，前高后不低，政策想转向也不现实。

　　现在有一个可能，GDP增速、工业增长值、CPI，到底到什么极限才会触及到高层的警戒线，我们无从判断，所以我只能说二季度希望有大跌，大跌可能是相对的低位。

　　黄祥斌：中间是一个权衡，现在通胀还是放在第一位。

　　张超：会不会必然导致超调。

　　黄祥斌：肯定会，每次都必然超调。央行永远是滞后的，现在还没有到恐慌，没有到极限。

　　王华：如果CPI控制住了，行情还是可以预期的，因为目前整体估值相对比较便宜，大家又会把注意力放回到公司的成长性上，这是顺理成章的。今年上半年发生了很多事，比如油价上涨幅度超预期，电荒，因为水电供给不足，电价上涨。湖北省50年一遇的大旱，对粮食生产、猪肉价格有很大的影响。电价要调的话，最后肯定会影响到CPI。

　　黄祥斌：但是限价也是有一个问题，如果限价的话，供给端是减少的，所以从逻辑上是理不顺的。而且投资者对这一点非常有数，就会产生非常大的压力，今年是前高后低，没有什么大行情。

　　周斌：估值还是CPI？

　　黄祥斌：CPI是前高后不低，股市我希望有一个大跌。

　　王华：结构性机会还是会存在。

　　汪异明：CPI不下来的话，消费上不去。

　　黄祥斌：房价可能会下来，今年和明年各一千万的保障房，最少是5亿到6亿平米，每年房屋销售面积也就是7亿到11亿平方，也就是有保障房贡献了前五年每年销售面积50%以上。当边缘地区再降价的时候，核心地区也很难支持。

　　张超：我观察到一个现象，上海最高端的降价了，降得很厉害，原因是大量投机需求的买高端的不能再买。融资方面，银行贷不了款了，民间利率又提高。比如滨江、新河湾等楼盘的价格比限购之前下跌幅度比较大。

　　王华：最高点的房价是不具可比较性的，是冲上去的。

　　胡明：没有一定的交易量。

　　张超：他会有一些房源，以前不可能看到，现在能够看到。

　　周斌：他最大的问题是没有揭牌。

　　张超：现在不可能揭牌，绝大部分被限购了，所以价格会下来。

　　经济新看点

　　周斌：看宏观经济也好，看估值水平也罢，是否出现拐点还是跟公司业绩相关，要听听上市公司方面的意见，从上市公司经营角度来看，胡明直观感觉怎么样。

　　胡明：文化产业现在整体上看的没有那么宏观，因为这个行业规模还比较小，我们从来不需要考虑今年GDP增长多少，这个行业是属于供给创造需求，你只要有好片就会有人看，所以我们现在是大力把供给做好，我们不愁需求。

　　现在进到文化领域里的资金特别多，而且我们的这个行业现在从估值看有一个特别有意思的现象，现在一级市场私募的估值超过二级市场的估值。VC、PE对这个行业的乐观程度是远远超过二级市场。

　　张仕元：这里跟制造业不一样，制造业可以通过兼并收购，文化产业兼并收购力度不是那么明显。

　　林海：文化产业对某几个人的依赖程度比较高。

　　胡明：文化产业的并购，大的领域政策上没有放开，比如电视是几千亿产值的产业，但是电视没有开放，还是属于事业单位，而放开的部分像内容的生产、出版，总体的体量还是小。

　　周斌：胡明可以讲一下你们和腾讯方面的合作。

　　胡明：腾讯和华谊是特别互补的两个公司，我们有内容，他们有渠道。腾讯投华谊是马化腾(专栏)首先提出来的，我们觉得这个不错，我们就跟股东积极来推动。现在创业板增发规则还没有出来，所以买存量是最快的。

　　我们合作的初衷就是觉得这两个行业融合机会很多，我们业务上现在有四个工作小组都在碰头，看看大家在业务上有哪些可以接口的。

　　周斌：我非常感兴趣腾讯的六亿用户。

　　胡明：他六亿用户对我们吸引力最大的是在游戏上，因为它是最大的游戏公司，对娱乐内容需求是非常大的。腾讯今年也会投动画片，娱乐和影视内容的结合是天然的，所以对双方来讲都是一个增量。这是两个行业真正的融合。

　　其他的比如说腾讯今年开始做视频网站，当然他会有内容的需求。另外还有微博，他们现在把微博看成是一个战略性布局，他也会把很多资源往微博上倾斜。

　　此外我们两家也可以做一些电影的合拍，这些都有案子在推进，我们都在看。

　　张超：刚才说到腾讯对华谊最有吸引力的是游戏，游戏这个细节上是具体卖版权还是跟他们一起分成？

　　胡明：游戏可能会由浅到深，比较浅的先做共同的营销活动，比如他们的穿越火线可以跟我们很多战争戏联合做市场活动，这是第一个层面的。第二是双方版权互相的转换，他们在投我们之前也已经在考虑把他的儿童游戏改编为动画电影，我们也给他很多建议，反过来我们做好的电影他也可以改编游戏，这个周期会长一些，这个要有两三年的时间。

　　张超：欧美电影出一个比较火的，马上游戏就出来了，就已经成为流水线了。

　　林海：我个人感觉，两家公司潜力比较大，短期之内资源互换比较多一些，长期先把资源理顺了，然后后面才是真正的回报。

　　周斌：另外一个问题，发展经济新的增长点在哪里，现在也能够看到华谊兄弟和腾讯是新的增长点。

　　张超：电子商务绝对是新增长点。

　　王华：新兴产业。比如说节能环保。

　　周斌：节能环保和制造业还不一样，制造业是创造财富，节能环保就是从这里切一块走，当然他创造了社会价值，但是在经济上不创造价值，他是成本。

　　张超：我觉得有三个方向，如果这三个大的方向走出来的话，经济必然需要一个新的刺激因素，一个大到所有人都能够参与的蛋糕，才能促进新一轮增长。第一个是移动互联网，它相当于最初产生的PC机，转移到了可以自己携带。

　　现在是苹果一家独大，后面会有新的公司跟上来。谷歌的安卓3.0系统推出、摩托罗拉，还包括像中国联通(5.59,-0.04,-0.71%)，LG、三星等等，都会在智能终端领域跟进。再往后演化，中国的山寨商场也可以分一块蛋糕。

　　前期一旦终端都普及了，下面必然是应用。包括无线环境、内容等等。就像当年把PC机连接起来，互联网催生了很多伟大的企业一样，移动互联也有很大的机会等着后面的人来做。

　　苹果创造了一个商业生态，以前成长可能需要专门配备很多的付诸因素。而在这个环境中，成长起来就专注于你自己的设计能力就足够了，比以前容易得多。

　　第二个产业是在锂电行业。从大的体量来看，能源这个行业永远是容纳资金量最大的行业。能源领域中，一直解决不了的问题是储能。再有就是电动汽车，这个行业很大，也节能环保。但是一定要等到经济性出现的时候，才能大规模的推广。一旦能够把电池成本和油的成本覆盖掉的时候，这个产业就会有爆发式的增长。

　　现在有几个核心的技术上的问题，比如电池的稳定性、续航里程等。

　　混合动力车有可能先发展起来。这次上海车展有一个很明显的现象，宝马、奔驰、大众等都把重点放在混合动力车上。他们用的电池都是锂电池，这是最有可能发展起来的，但是这个需要一个过程。

　　第三个是电子商务。淘宝的规模体量非常大，马云(专栏)说我们一天卖的东西和上海或北京差不多，它专门打假的就有三千人。其他起来的包括京东、当当也慢慢上市场，他们把制造业和消费者联系起来，进而又会有一个大物流的概念出来。马云说我们一天卖的东西和上海或北京一天的量差不多。

　　王华：有些产业要实现更大的发展确实需要政策的推动。选择那些政策大力扶持的行业、符合政策支持方向目标的行业将是一个投资方向，因为在经济转型过程当中，政府要维持经济平稳，有可能在新的产业上投入较大的资源和财力，这将给这些行业的发展带来机会。