3万亿外储对冲 银行储户受伤

　　张荣旺

　　上调存款准备金的背后

　　5月16日，银行间拆借利率已经大幅飙涨，7天回购利率跳涨了上百个基点，报收于4.66%，创下3月份以来的新高。

　　银行资金交易人士称这与5月18日将正式提升50个基点的存款准备金有关。野村证券指出，央行上调存款准备金率不是为了大肆收紧资金，而是为了冲销外汇干预的影响。

　　今年一季度末我国外汇储备余额达到3.04万亿元，是2005年底的3.7倍。国家外汇管理局副局长方上浦表示，今年来我国外汇资金流入压力仍持续加大。尽管使用法定存款准备金率给央行带来了对冲的低成本优势，但该工具实际上是将部分对冲成本转移至商业银行，并且不可能一直持续下去。

　　“跳跃”的短期资金

　　2010年11月以来，存款准备金率基本上保持了每月一提的频率，而每逢提高准备金率，由于银行短期资金紧缺而导致利率大涨。　

　　有统计数据显示，平均每次从存准率调高公布日到实施日，银行间7天拆借利率上涨平均幅度为41.98%。

　　一家大型国有银行资金交易员说，上调准备金已让银行的流动性管理面临比较大的挑战。

　　数据显示，3月末金融机构的超额准备金率已降至1.5%，是有公开数据记录以来的最低水平，以后每次上调存款准备金率更会加剧银行间拆借资金的动荡。

　　近年来，外贸顺差、外商直接投资和净资本大量流入导致中国的外汇储备持续增长，从而产生大量流动性。为了吸收过剩流动性，央行用存款准备金率上调和公开市场操作来进行冲销。

　　野村证券预期今年还会三次上调存款准备金率(三季度两次；四季度一次；每次上调 50 基点)，到 2011年底存款准备金率提高至 22.5%。

　　野村证券指出，决策者现在要非常小心谨慎。如果当局对通胀反应过度，投资可能会迅速疲软，从而引发经济硬着陆的风险。另一方面，过于宽松的政策(例如保持深陷负值的实际利率)或会引发资产价格泡沫，而这类泡沫几乎必然会破灭。

　　商业银行和存款人利益受损

　　今年一季度末我国外汇储备余额达到3.04万亿元，是2005年底的3.7倍。外贸顺差依旧强劲，瑞银证券预计2011年外贸顺差达1400亿~1500亿美元，这比2010年1800亿美元的外贸顺差略有下降。

　　国家外汇管理局副局长方上浦也表示，今年来我国外汇资金流入压力仍持续加大，预计“十二五”期间我国仍将保持外资净流入态势。据他透露，今年一季度我国结售汇顺差达到1342亿美元，同比增长了45%，按这一速度计算，今年的结售汇顺差可能将接近5000亿美元。

　　随着外汇储备的不断持续增加，存款准备金率上调的压力越来越大。

　　尽管使用法定存款准备金率给央行带来了对冲的低成本优势，但该工具实际上是将部分对冲成本转移至商业银行，并且不可能一直持续下去。不断提高的存款准备金率给银行系统带来的成本问题将开始凸显，瑞银证券预计央行最终要么采用其他对冲工具，要么逐步退出对冲操作。

　　“最大的风险在于国内外的流动性过剩，再加上利率被人为压低、行政控制，以及经济中的扭曲，将导致过度投资、资源错配和资产价格泡沫，从而威胁中国经济增长的长期可持续性。”瑞银证券报告称。

　　业内人士告诉《中国经营报》记者，虽然央行提高存款准备金率有利于其低成本冲销外汇储备增加压力，但该政策对经济效率和资源配置损伤极大，后期理应多采取加息或让人民币升值等手段抑制通胀。

　　央行货币政策委员会委员李稻葵(微博 专栏)在第16届里昂证券中国投资论坛上表示，今年全年CPI的预期均值超过一年期存款利率75个基点。从学术角度看，央行需通过加息改变这种负利率状态，管理通胀预期，保护存款人利益。

　　低成本对冲难持续

　　近日有媒体指出，2003年至2010年底央行对冲外汇占款的成本累计规模已经达到10830.6亿元。北京大学国家发展研究院黄益平教授称，这一财务成本可能影响央行的资产负债表，最终影响货币政策的制定与实施，巨额对冲成本也昭示着当前模式的不可持续。

　　2003年以来，由于外汇资产猛增，央行必须通过调整对外汇流入的对冲幅度来管理基础货币供应。对冲外汇资产增加的一个简单方法就是减少国内资产——如通过出售央行所持有的国债，但央行持有的国债不多。因此从2002年9月起，央行开始发行央票来吸收外汇流入创造的流动性，以此来控制基础货币供应。

　　然而，发行央票也有一些缺点，由于央票必须持续展期，而且这种做法也有一定的成本，尤其是在外汇流入继续大幅增加的情况下。

　　2006年，央行开始采用法定存款准备金率作为对冲工具来管理流动性。从2006至今，存款准备金率有过33次变动，其中只有2008年后半年出现过4次下调。而从2010年初开始，央行已经连续11次上调存款准备金率来回收流动性。

　　从央行的角度而言，使用准备金率可以永久性地冻结资金，或至少直到央行决定再次下调准备金率为止。此外，央行并不必按市场水平支付法定存款准备金的利率(法定准备金的年利率为1.62%，低于1年期央票发行利率2.72%)。 由于2003年以来中国的国际收支顺差长期居高不下，而且短期央票的存量增加，存款准备金率的这些优势就显得更重要。

　　野村证券预期这一趋势将持续，因为发行央票和逆回购操作不仅成本更高而且更难管理，此外银行间市场状况的收紧也可能使得央票购买情况没有央行希望的那么好。

　　存贷款两极分化

　　伴随着偏好上调准备金率而不愿加息的“负利率”政策，居民存款也开始了大搬家。

　　数据显示，4月份存款增量同比大幅回落，居民存款更是出现净减少4678亿元。有研究员计算，4月CPI同比上涨5.3%，与一年期存款3.25%相比较，负利率为2.05个百分点。这意味着存款越多、时间越长，亏本越大，存款从银行搬家到其他投资渠道成为必然。

　　与此相对的是，理财产品出现爆发式增长，尤其是信托理财产品、超短期理财产品。据不完全统计，仅4月份，各银行共发行理财产品1507款，同比增长67.3%。

　　业内人士指出，剧增的理财产品不少是银行为了规避贷款额度限制的“创新”。由于基础货币快速增长、利率水平较低，因此信贷额度再次成为主要的政策工具，这使得其他形式的银行信贷出现了快速增长。

　　央行公布2011年1季度货币政策执行报告显示，2011年1季度一般贷款加权平均利率为7.1%，比2010年4季度6.34%上升了76个基点，资金成本上升很明显。申万菱信基金认为，这与央行执行信贷额度控制有明显关系，因为贷款利率上升，对实体经济而言就是成本上升与融资压力加大。

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