创业板公司8成业绩增速放缓 过度包装是主因

高成长“明星”神州泰岳2009年净利增幅124.60%，去年为21.28%；

分析称过度包装是主因

随着2010年年报、2011年一季报的相继出炉，创业板公司“高成长”泡沫被戳破。

“每当季报、中报、年报发布，创业板评级就会迎来一轮回调。”一家大型券商卖方分析师称。评级下调，估值回归，一二级市场的投资者已经不再迷信“高成长”的神话。

业绩骤然“变脸”

一位投资者称，“原本希望招股书上的增长能持续5年、10年。可刚上市的企业，业绩怎么说变就变？”

记者统计2010年年报发现，94家创业板公司2010年营收增长率低于2009年，其中9家公司营收增长率大幅下降，平均降幅达72.21%。

此外，162家创业板公司净利润增长率放缓，占同期创业板公司总数的78%（截至2010年创业板公司总数为209家）。曾经的高成长“明星”神州泰岳，2009年净利润增幅为124.60%，2010年则为21.28%，鼎汉技术2009年净利润增幅为161.17%，2010年则为14.97%。

宝德股份是一家因业绩“变脸”而广遭诟病的公司。上市前的2009年前三季度，宝德股份称运营状况良好，已实现净利润2500.49万元。但同年年报显示，其2009年全年净利润为2683.28万元。这意味着，宝德股份在上市后的第四季度微利182.79万元。2010年上半年，宝德股份实现营业收入1285.29万元，同比下滑82.82%；净利润303万元，同比下滑82.07%，业绩降幅高居创业板公司之首。

回顾2009年，创业板公司业绩增幅不仅超过了A股整体水平，也跑赢了中小板。2009年创业板净利润同比增幅为48%，远高于中小板27%的净利润增幅。2010年创业板净利增幅被甩在中小板之后，当年创业板平均净利润同比增长31.2%，而中小板平均净利润同比增长32.53%。

闯关前业绩爆发

创业板公司上市前业绩增长很“可怕”，年报显示，2007年天龙光电净利润同比增长14974.86%。

“创业板市场刚放开时，有些人已对局面有所预料，但也没想到会这么糟糕。”一位分析人士对记者表示。

之所以有所预料，是由于登陆创业板的公司本来已过了成长高峰期。创业板有两项业绩指标：“最近两年净利润累计不少于1000万元”，“最近一年净利润不少于500万元，营业收入不少于5000万元”。该分析人士称，“这两项指标门槛不低。”

“10年酝酿，监管层为平稳推出创业板而精挑细选出来的企业都特别踏实。”上述分析人士称，创业板的部分公司的确不会面临创业两三年时的破产风险，但利润增长不会那么快了。

记者发现，多数创业板公司上市前的业绩均有爆发性增长。2007年年报显示，天龙光电净利润同比增长14974.86%，梅泰诺净利润同比增长4082.60%，东方财富净利润同比增长3063.07%，合康变频为955.09%，宝德股份为904.93%。上述几家均属早期登陆创业板的公司，上市时间在2009年或2010年初。

一位投行人士称，在上市之前，为了做出一个光鲜的报表，企业会倾向于冲业绩、冲规模，采取激进的经营策略。而这往往对中长期发展不利，会成为沉重的包袱，这就是所谓的业绩透支和成长性透支。

不上市便破产

除了上市之后的业绩“变脸”，过度包装的痕迹也通过落败的企业暴露出来。

安邦咨询分析师陈业表示，“只要肯砸钱，营业收入在短期内完全可以包装出一个规模来。这就是为什么很多创业板公司上市前业绩都漂亮不得了，上市后都不行了。”

包装的过程涉及专业财务技巧，普通投资者很难分辨。比如，招股说明书上会强调净利润、营业收入这几个主要指标，投资者只看这些。投行就会把这些数据包装得很好看。至于公司业务在哪方面成长，依靠哪些业务，资金的来源等，只要政策不做要求，招股说明书上不会主动披露。

一位投行人士告诉记者，企业进行一个项目投资，不会完全用现金，要动用一些杠杆，那么就会涉及财务风险。“假如顺利上市，没有问题，利用募集的大量资金把窟窿补上，一旦闯关失败，业务上出现问题，就面临极大麻烦。”该人士称。

《创业家》曾推出创业板未过会企业破产风险榜，用财务模型预测这些创业板“弃儿”的命运。结果发现，创业板开闸以来，共有45家企业被否。其中4家处于破产风险的警报区域，有22家财务状况极不稳定。

赛轮股份三个月内两次冲击创业板均遭否决。《创业家》分析发现，赛轮股份流动性指标为-0.20，表明流动性资产不足以偿还流动负债，需要变现占总资产20%的固定资产才能摆脱债务危机。

招股书数据打架

笼罩在创业板公司头顶众多个“第一”和“龙头”的光环，是上市包装的另一佐证。

国内有机硅室温胶行业龙头、国内农机连锁销售龙头、空气质量连续监测系统市场占有率全国第一、中国最大世界第五的锂亚电池供应商、国内车模行业龙头、国内轨道交通电源系统龙头、国内最大节水型器械表和智能水表生产商、国内耐高温输送带市场领导者 创业板公司招股书中这样的字眼很常见。

创业板公司多是中小企业，因此，投行倾向于强调他们在细分市场的垄断地位。但这些排名引用第三方数据的出处不一样，因此，数据打架的事时有发生。一位投行人士称，“第三方来源不值得信任，有些都是企业自己花钱雇来做的统计，目的就是为了确立细分行业的龙头地位。”

光伏制造公司向日葵的招股书中称，其2008年的太阳能电池产量为41.46MW，为2008年中国大陆该行业排名的第十位。另一家创业板公司东方日升的数据显示，东方日升以34.11MW的年产量排名十五位，向日葵并未入围共20个席位的榜单。

即将登陆创业板的金城医药，也与其第二大股东复星医药发生了招股书打架。以复星医药公布的数据推算，金城医化2008年底的净资产约为2.81亿元，而金城化工《招股书》中披露的2008年净资产为2.16亿元，二者相差6500万元。

风险提示简略化

安邦咨询分析师陈业表示，“创业板公司招股书总体上是拣好的说。”

创业板招股书还显示了一个问题，投行偏好在招股书中对公司的行业地位和数据进行包装，但对上市风险却轻描淡写。

比如，华谊兄弟招股书中，“艺人经纪的合同风险”被列为第十九条，提到“尽管公司拥有国内最好的艺人经纪服务平台之一，能够为艺人提供更多电视剧、电影的演艺机会，艺人能够在这里得到较为全面的服务，但是仍然可能有少部分艺人会因为个人原因选择解约。”

最近人人网在美国上市，招股书有一段提示，称facebook将进入中国。“这就是实质性风险。正牌的要来了，一个山寨的将来在经营方面是否还占有优势？”陈业认为，对比华谊兄弟与人人网的风险提示，就很能说明问题，创业板总体上是拣好的说。

一位投行人士称，所谓包装，其实与推高发行价、市盈率背后的利益链条没有什么不同，还是源自上市对企业和投行的诱惑。在国内，公司上市就是一锤子买卖，二级市场不用关心，后期再融资也暂时不必考虑。“但随着业绩一波一波披露，潮水退去，裸泳者终将暴露在外。”该人士称。　（统筹/本报记者 张慧　　采写/本报记者 刘夏）

首批创业板公司上市前后成长性对比

公司 2007年净利 同比增幅 2010年净利 同比增幅

（万元） （%） （万元） （%）

特锐德 1842.44 32.45 11295.07 35.55

神州泰岳 8831.22 299.26 32791.56 21.28

乐普医疗 14972.55 135.42 41048.27 40.47

南风股份 1872.80 263.90 6219.59 28.49

探路者 1095.95 248.19 5389.54 22.40

莱美药业 2449.35 186.70 4386.86 8.40

汉威电子 1975.57 169.70 4232.45 5.43

上海佳豪 2845.51 205.84 6188.02 42.15

安科生物 2271.36 44.42 5198.37 16.63

立思辰 2651.02 110.85 6059.62 26.22

鼎汉技术 2069.33 24.65 6938.12 14.97

华测检测 3978.55 127.00 6870.09 21.49

新宁物流 2024.55 20.07 1694.68 -35.70

    亿纬锂能 2482.71 66.89 5661.86 41.71

爱尔眼科 3897.95 167.14 12030.98 30.08

北陆药业 2395.47 94.89 4277.25 22.69

网宿科技 2548.12 56.89 3827.45 -1.48

中元华电 4644.83 72.34 4410.79 -23.95

硅宝科技 1680.84 27.69 4281.47 20.97

银江股份 2027.46 116.70 6486.03 31.10

创业板被指三年内会崩盘

中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军(博客)称，创业板是一个大泡泡，崩盘导火线是造假丑闻的爆发

近日，中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军在其微博上炮轰创业板，称创业板是一个大泡泡，三年内会崩盘，崩盘导火线是大量上市公司造假丑闻的爆发。

称创业板比主板还烂

一直以来，创业板上市公司“高股价、高市盈率、高募资”的“三高”问题就饱受诟病，随着业绩下滑甚至出现亏损，部分创业板公司所依赖的“高成长”基础已经受到冲击。

刘胜军在微博上称，“我的预言：创业板是一个大泡泡，三年内将会崩盘。崩盘导火线是大量上市公司造假丑闻的爆发。安然事件告诉我们两点：造假可以假得非常像真的奇迹；造假迟早会爆仓的。”

刘胜军称，创业板比主板还要烂，因为证监会还是那个证监会，唯一的改变是上市标准降低了。乌鸦是生不出凤凰的，中国创业板不可能成为纳斯达克。

他认为，创业板泡沫最根本的原因在于证监会发行审核制度。

“证监会制造出高市盈率，并严格审批IPO，这实际上是经济学上的设租行为，等着拟上市公司来寻租。创业板发审委的标准仍然停留在石器时代，按照发审委标准，轻资产企业反倒是不受欢迎的，阿里巴巴、腾讯等都不符合中国的上市标准。而国内所谓的高新技术认证，都是花钱买个证书而已，不是市场认可的创新。”

在刘胜军看来，企业上市后只有通过创新才能迎来股价的长期上升和股东财富增长，而不是一夜暴富。高市盈率，意味着廉价资金，廉价资金谁不喜欢？结果必然是过度寻租和大胆造假。

据他统计，截至去年末，创业板董秘平均身家1.16亿元，中小板董秘平均身家5000万元，主板董秘平均身家670万元。

“高门槛”限制高成长

对于市场热议的新股发行“三高”问题，证监会主席助理朱从玖在今年两会期间给出了自己的看法。

朱从玖认为，新股二级市场表现并没有验证普遍的三高现象。他举例称，去年发行的347只股票中，首日破发的有26只，随后市场调整，迄今仍破发的不足60只，首日破发比例低于10%，目前累计破发比例低于20%，远远低于同期的中国香港和美国市场。

朱从玖认为，新股定价的理性正在逐步增强，这表现在今年年初破发潮之后，一级市场定价有明显的回归迹象。

创业板的本质应是吸纳那些具备高成长性的高科技企业，这些企业短期的盈利可能并非很乐观，但成长性却是毋庸置疑的。

分析人士认为，创业板开立之初，为了创业板能长期稳健发展，监管层采取了“高门槛”的做法，即创业板企业的上市条件与中小板相差无几，这一方面保证了创业板上市企业的质量，但另一方面看，由于上市业绩的高门槛限制，创业板企业都已发展多年，高成长的特征并不十分明显。（记者 吴敏）

中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军(博客)： 创业板公司上市前的业绩是美化过的

昨日，刘胜军接受本报记者采访时表示，从年报看，创业板公司的成长性还不如主板和中小板，这说明过去的业绩是被美化过的，这些公司的成长性已经透支了。

发行审核会造成逆向选择

新京报：你在微博上说，创业板是一个大泡泡，三年内会崩盘，你指的是存在造假，还是目前估值过高，还是两者兼有？

刘胜军：两方面原因都存在。创业板设计的初衷是做成一个中国的纳斯达克，但在制度设计上却和原来的市场没有任何改变。

新京报：你认为，造成目前局面的原因是什么？

刘胜军：有两个方面的事情没有解决好。

一方面是发行审核。发审委的标准未必是投资者选择企业的标准，在这种情况下，发审委在强制性地替投资者选择。比如按照标准，阿里巴巴、优酷、人人网这样的公司在创业板上不了市，但胜景山河却可以。

这相当于证监会把一些原本应由市场承担的责任和风险揽到了自己头上，但证监会并不能承担这些投资风险。打个比方，假如胜景山河的造假暴露得再晚一点，出现在挂牌之后，投资者能起诉证监会吗？

另一方面，审核的存在本身会造成寻租和造假。每年全国有那么多公司要上市，但最终成行的有限，发审制度造成的供需矛盾会造成寻租。这种判断并非凭空臆测，从最早王小石的案子，到新近披露的青岛金王的案子，都反映出证监会权力太大。

泡沫刺激未上市公司包装

新京报：你认为，创业板公司业绩的过度包装，甚至可能存在的造假与审核有关？

刘胜军：造假也与此有关，证监会人为地设立了一些标准，虽然看起来这些标准很低，但实际操作起来不低。公司的财务越好，成长性越好，数据越美，获取上市资格的可能性就越大，客观上鼓励造假。

新京报：创业板上市公司业绩“变脸”是什么原因造成的？

刘胜军：挪移利润来使得财务数据更好看，成长性更高，这是上市前的操作。但从年报看，创业板公司的成长性还不如主板和中小板，这说明过去的业绩是被美化过的，这些公司的成长性已经透支了。

新京报：你怎样看待高估值或者说泡沫呢？

刘胜军：由于人为地设定一些门槛，制造了人为的泡沫。反过来，泡沫更刺激那些未上市的公司千方百计地拿到上市资格，不惜包装造假。因为在创业板上市后，就会获取更高的溢价，更多的钱。

创业板企业普遍超募了资金，这些大量的超募资金闲置在银行账上吃利息，完全是浪费了上市的意义。上市本来是要更好的配置资源，这种情况扭曲了上市的作用。

监管层应严查造假

新京报：这样说监管层管或者不管都有问题？

刘胜军：根本上来说是管制太多。比如美国证监会，实际上只做两件事。一是看是否存在财务造假，二是严打内幕交易。其余的事情都是企业和市场的选择。

现在很多人说，姚记扑克怎么能上市？姚记扑克能不能上市？可以。无非是市盈率低一点。比如乐普医疗80倍的市盈率发行，姚记扑克5倍的市盈率发行，你说合理不合理？好公司有好价钱，差公司有差价钱。

证监会现在对发行审核关注太多，反而对内幕交易和造假的打击有所忽视。经过这么多年我们基本上消除了市场操纵的危害，但内幕交易却越来越严重。

新京报：没有审批的创业板会不会更乱？

刘胜军：放弃审批不会有任何问题，要有勇气。放弃审批之后，证监会可以动真格严查造假。

完备的市场应该有两个基本标志，一是市场的供给和需求关系是自发的；第二是市场的各种信号是真实的。达到这两点要求之后，至于投资人的非理性等，都是市场规律，在美国也出现过网络股泡沫，这一点难以避免。

IPO有很长的价值链

新京报：在创业板的泡沫当中，也有受益者，你怎么评价券商以及中介机构在其中的作用？

刘胜军：IPO有很长的价值链，在这个链条上的中介机构包括会计师、律师和投行等，一般来说，券商如果有直投，或者保荐人秘密代持，他们都会收获很大的利益。

但在这个价值链中，更大的危害是权力的掮客，即那些临门一脚补上来的假PE。拟上市的公司也乐意抱上权力的大腿，这些假PE进入之后，帮助公司运作上市，双方都收获最大的利润。

至于会计师和律师协助造假的问题，这在全球都是一个难题。一方面监管层应大力查处，一方面也应肯定媒体的作用，比如胜景山河就是一例。

新京报：你曾经说，内幕交易、IPO、房地产，是对国民财富的三大掠夺行为，但国内投资者的投资渠道有限，你对投资者有什么建议？

刘胜军：情况就是这样。问题集中在两点，一是管制太多，二是人民币资本项目不开放。

为什么人民币资本项目下不开放？如果一开放，很多人就要去国外买股票、买房子了。这是人为地维持国内资产价格高企的主要手段。在高资产价格中，受益的是商人和寻租者。

对于其他资产价格也一样，调控楼市，什么普洱茶、艺术品就全都涨起来了，相比起来股市还是相对透明的市场。

我认为，一要减少管制，二要放开资本项目管制。有人会说，这样楼市不会大跌吗？它本来就该降下来。