辐射4dlc新怪物代码:高估值的后患

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高估值的后患       2008-11-23 
注：本文选自《value》杂志 2008.5月刊，是张志雄老师的文章。价值投资策略虽然理念很朴素，但终归算舶来品。无数投资人对价值投资策略进行了不同的解读，提出了各自的见解。尽管我们需要听听不同的声音，吸收各门流派的精华，以期兼收并蓄，自成一家。但是，一些根本的投资原则是不能含糊的。

有一些广为流传的提法及一些现象的确值得警惕，如：

1、只谈股票投资，不谈对债券、封基、可转债、短期套利、非常规产品的投资，事实上，股票投资只是全部投资的一部分而已； 2、只谈“伟大公司”与选股，对估值则是含糊的，甚至认为谈估值显得“太小家子气”，“是战术问题”；只强调“伟大公司”，而不谈“伟大公司”在众多公司中出现的概率，对其是事前发现还是事后标签则更是只字不提。

3、片面强调“长期持有”，未注意到巴式的长期股权投资很难效法，对非控制型的“长期持有”的巨大风险则只字不提；只想着“涨100倍”的长期暴利，未提这样做的战略逻辑及是否存在必然性。

4、未提到资本配置，而这恰恰是投资的精髓所在，投资大师邓普顿早就说过“对各种投资产品保持一种弹性和开放的态度，因为有时适合买蓝筹股；有时适合买周期性股票；有时适合买转换债券；有时则需坐拥现金。总之没有一种产品可以永远是最好的”，巴老也谈到过“5类证券投资”，而且声称对这5类证券投资并无偏好。

能力圈原则和安全边际的原则，永远是成功投资的基石，面对不确定性的世界，这2大原则是永远不能放弃的，而其他的原则与这2大原则相冲突时，则完全可以放弃。“永不亏损+确定性盈利+资本配置”，才是巴式投资哲学的精髓及长期投资成功、将复利进行到底的关键。

作为一位杰出的价值投资者，芒格2007年5月在维斯科股东大会上明确指出，中国A股已出现严重的泡沫(《value》很快译成了中文)，其后，巴菲特又在香港出清中石油，用实际行动对泡沫作出了回应。2007年11月初，中国A股终于暴跌，上证指数从高位6,100多点下跌到2008年4月初的3,200多点，跌幅近50%，不少人却开始怀疑价值投资和巴菲特(芒格)在中国市场的有效性，让我们啼笑皆非，这儿借《投资大家芒格》的后记谈点看法。

价值投资的本质是什么？借用另一位杰出的价值投资者、名著《安全边际》的作者赛思·卡拉曼的定义：“价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格购买证券，并持有至价格更多地反映这些价值的学科。便宜是这个投资过程的关键，用价值投资者的话，便宜是指用50美分买下1美元。”刚过去的A股市场狂热及幻灭，真正的问题是什么？是价格的极端高估。早在2007年春，我就在《value》的“编辑者言”中发表了《中国股市：已经疯狂，但刚开始》一文，认为中国A股已脱离了价值区域，走向了趋势投机。投资者可以继续持有股票，因为在资本市场中高估与低估是常有的事，但必须明白自己在干什么。2007年初秋，我在自己的博客上对一位持有中国平安的投资者明确表示，将来有一天，中国平安会在业绩没有大变的情况下，下跌50%乃至70%。由此引来对方的愤怒，要与我打赌，因为他认为自己是一名价值投资者，我此番话是对他的理念与判断的侮辱,半年后，中国平安从150元的高位下跌至50元以下。我不是预言家，无非结合了价值投资理念与中外股市的历史现实而作出的判断。我们不知道高估与低估的价格能维持多少日子，但它们一定会回归。

市场舆论为A股的大跌找了许多理由，如国家宏观经济政策的变化、美国次级债危机、“大小非”的流通和大股东的过度融资等，但这些都是外因，也就是说，没有这些情况，上证指数也许还会升至8,000点乃至10,000点以上，可它终究要暴跌。其跌幅、时间与6,000点往下跌会不同，但最终的点位不会有什么区别。遗憾的是，我们大多数的所谓“价值投资者”却把巴菲特式的投资本质放在了“长期投资”与“购买好公司”上。其实，价值投资者经常会长期投资或“买入持有”，但我们不能把现象与本质相混淆，如果一家公司的股价在几年内迅速上涨，甚至上涨几倍，价值投资者一定要获利了结，巴菲特1970年之前给早期合伙人的信中是把这条列为原则的，可惜我们许多人可能看都没看过。但当巴菲特在我们家门口做了抛售中石油的展示，还是让一些中国“价值投资者”迷惑不解，反而为巴菲特的抛售找政治理由。当巴菲特明确表示不是由于这种非价值投资因素之后，人们索性在中央电视台采访巴菲特之际，对他的行为表示怀疑，是不是他不了解中国国情和企业啊？似乎中国伟大的价值投资者要接过巴老的棒子了。现实无情地击碎了我们的狂妄，中石油的H股尤其是A股在半年后跌得惨不忍睹。

重复一遍，买入持有不是价值投资的本质。巴菲特确实大量地买入持有，但那些企业绝大部分是由他来控制的，熊市股价大跌也无所谓，因为这反而可以利用他控制的企业提供的现金流去购买被低估的企业。我们拥有却不能控制企业，即便分点红利，能买多少低估的股票？如果这家公司从此一蹶不振怎么办？控制性的股东会想出许多办法来解决这些问题，而我们小额投资人只能以“割肉”离场。其实，关于长期投资的争论主要出现在中国投资界，在发达市场中，各种长、中、短线的投资理念已经物化为各种各样的机构形态。

正如波涛先生在《证券市场的风险与心理》中所说的：所谓“长期投资”，主要是一种理念，是一种信念。这是一种对市场尊重的态度，是一种顺势而为的心境，是一种主客观环境相互协调的关系，是一种不急不躁的情绪，是一种严格控制住人性贪欲的境界。在上述“长期投资”的观念之下，具体的投资结果可能是多样化的，可能一项投资维持了数年甚至更长的时间，也可能一项投资只延续了数月甚至数周。这完全要视具体情况而定，而不必拘泥于具体的时间长度。

最让人担心的是把“价值投资”与“买好公司”等同。我在几年前就对中国证监会指导基金买蓝筹股、不赞同购买ST股的“价值投资”不以为然，因为价值投资者对ST股可能有价格被低估的机会深感兴趣，而蓝筹股经常是价格高估或股价不便宜的代名词，它们被低估的机会是很少的(当然，这时确实是价值投资的大好机会)。

离奇的是，中国基金业的一些精英对美国20世纪70年代初的“漂亮50”一直深有好感。2004年，所谓的行业龙头“五朵金花”被其后的暴跌打得落花流水。精英们并没有汲取教训，在2006年以来的这波泡沫狂潮中，又被他们反复提及。关于“漂亮50”，我多次说过，它们是世界股票泡沫史上的经典案例，一批当时的好公司被炒到不合理的价格，结果道指由1,000点以上跌到500点以下。当年极有名的对冲基金经理史坦哈特回忆他们大肆做空“漂亮50”的唯一原因就是“股价太高”。这些股票的基本面还是不错的，甚至在不断增长，如可口可乐。巴菲特确实在20世纪70年代开始接受了芒格的建议，那就是对杰出的公司可以用“不贵”的价格买下来，而不是强求便宜。巴菲特在2007年致伯克夏股东的信中，又提到了当年差点与喜诗糖果失之交臂的故事，当时巴菲特对喜诗糖果出价2,500万美元，卖家的要价是3,000万美元，巴菲特后来还是答应了。由于喜诗糖果这几十年来为巴菲特源源不断地提供了现金流，却不需投入太多的资本，被巴菲特称之为伟大优秀企业的标本。可是连巴菲特也承认，这类企业极少，而且是事后才知道。更多的公司也只能说是一般般的“好企业”，也就是要不断地投入资本，然后才有合理的回报。就像把钱存银行，只不过利息高些而已。像被我们捧为优秀企业的万科和中国平安等，它们目前只能称为“好企业”(一般般？)，因为它们需要不断地融资。今后，也许会成为不需要太多融资却能给股东提供回报的优秀企业，但也可能成为不断融资但回报极低的“坏公司”。如果是后者，长期持有无疑是败招。

在2007年，我就想将这些看法与一些中国价值投资者聊聊，但担心对牛弹琴。由于其中不少人都是资金管理人或想向这个行业发展，我这样做可能会影响他们的生意。美国这样的“价值投资者”也不少，不过，塞思·卡拉曼的口气就厉害了，称他们为“价值骗子”：“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语之一，各种各样的策略都冒用了价值投资之名。许多策略与最先由格雷厄姆所提出的投资哲学关系不大或者毫无关系。20世纪80年代中期对价值投资这个术语的滥用开始加剧，因为人们越来越多地认识到真正的价值投资者所取得的长期成功，如伯克夏·哈撒韦公司的巴菲特、mutual series fund基金公司的迈克尔·普莱斯(michael price)和近期的麦克斯·l·海涅(max l. heine)、红杉基金公司(sequoia fund)的威廉姆·卢恩(william ruane)和理查德·卡尼夫(richard cunniff)等等，这些人所取得的成绩吸引了大量的“价值骗子”，即那些为了吸引资金而频繁调整策略的投资变色龙。

这些价值骗子并不是真正理解并接受价值方法智慧的价值投资者和遵守纪律的手艺人，他们只会吹牛，破坏价值投资中的保守规定，使用了夸张的企业评估，对证券支付了过高的价格，且没有为自己的客户提供安全边际。尽管这些人行为轻率(或者正是由于他们的这种行为)，他们能在上涨的市场中取得不错的投资回报。20世纪80年代的后5年中，价值投资骗子获得了广泛的认同并获得了高回报，甚至取得了惊人的回报，他们中的许多人从夸大的私人市场价值中受益，这种评估方法在当时非常流行。然而，当企业评估在1990年恢复至历史水平的时候，多数价值骗子蒙受了巨大的亏损。就一定程度而言，就像情人眼里出西施一样，事实上，每种证券都可能成为某人眼中的便宜货。很难在短期内证明一名过分乐观的投资者是错的，因为无法对价值给予精确的度量，还因为股票可以在很长一段时间内被高估。因此，几乎是购买任何一种证券的买家都能在一段时间内声称自己是价值投资者。具有讽刺意味的是，20世纪80年代末期，许多真正的价值投资者并不受欢迎，因为拒绝购买那些价值骗子认为是便宜货但实际上已经完全体现价值或者已经高估的证券，他们中许多人的表现都暂时落后于那些价值骗子。最保守的价值投资者实际上被人指责为“过于”谨慎，这些审慎的立场在1990年被证明是非常有根据的。即使在今天，还有许多价值骗子没有褪去价值投资的伪装，1990年时，金融期刊中的许多文章还在记录许多所谓价值投资者糟糕的业绩，不用说，排在最前面的都是些价值骗子。 价值投资者应该结合对公司竞争优势的分析和判断，灵活采取不同的估值方法。绝对估值法虽然科学性强，但毕竟是一种很难掌握的、曲高和寡的艺术。目前PE和PB估值仍大行其道。

最近看到一本关于估值的书，上面总结了PE和PB的4种组合：

1、高PE、高PB组合 只有当一个公司预期将快速增长，并且在增长期间以及在增长发生以后享有异常高的ROE时，公司的PE和PB都是高的；

2、高PB、低PE组合 当一个公司也许在现有的投资上仍享有高的ROE，但不再快速增长时，它将具有高PB、低PE；

3、高PE、低PB组合 当一个复苏的公司预期将从暂时的低盈利水平上增长，但是竞争又阻碍它回复到异常高的ROE时，它将具有高PE和低PB；

4、低PE、低PB组合 当一个公司的盈利预期既没有增长也没有高ROE，它将具有低PE、低PB。”

这4条结论很有意义，我本人也很认同。

对于第1类组合，对这类公司的投资是个难题，严格的说，这已经超越了经典价值投资的范畴，更多的属于成长股投资的范围。成长股的鼻祖费老最钟情于此类股票。很多人喜欢谈“长期持有”，在哪些情况下应该长期持有呢？严格的说，应该在公司生命周期的成长期、公司业绩的高速成长期、公司竞争优势的确立和巩固期，才可以不考虑暂时高估（当然，过度高估也不行）的影响而长期持有。这类公司如前几年的贵州茅台、苏宁电器是典型的例子。这类公司并非不能做，但前提是你得判断准确。所以这类投资的难度是很大的，最难的就是对公司长期发展前景和竞争优势的判断，一旦判断失误，就会遭到惨重的损失。应该说相当多的人在这类公司的投资上会留下败笔，毕竟有卓越眼光的投资人是少数。

对于第2类组合，目前A股市场这类公司非常多，很多公司PE已经很低了，但PB仍然很高。很多研究员喜欢推介这类公司，因为他们的盈利预测上显示公司的PE已经很低了，但对这类公司的投资常常失败。出现这种“高PB、低PE”的情况，恰恰是公司缺乏竞争优势的表现，也许公司在过去业绩一直不佳，突然来了一个华丽转身；也许公司业绩具有周期性的特点，突遇到行业景气。我个人不赞成以PE估值，理由是EPS往往是一个局部的、零碎的、暂时的、片面的信息，EPS背后的竞争优势和产业结构的变化才是最根本的。很多公司的高EPS、高ROE是暂时的，而低EPS、低ROE是长期性的。这类公司业绩的确定性很低，稍一不慎，低估马上变高估，原来的“安全边际”瞬间荡然无存。

对于第3类组合，投资的难度也是很大的。这类公司属于“困境反转型”，如果公司能真的脱胎换骨当然好，但是得出这类判断需要深厚的积累和对产业结构、产业环境的深刻洞察。大部分投资者是不具备这种能力的。

对于第4类组合，应该是这类组合通常是比较好把握的。按格老经典的价值投资范式，就应该选择“低PE、低PB”的股票，但同时也要注意，EPS可能只是个暂时的、零碎的、片面的信息，它迟早影响到PB，如果公司未来的前景很黯淡，“低PE、低PB”会慢慢变成“高PE、高PB”。当然，有时候出现这种“低PE、低PB”的情况，只是因为公司处于成熟期，成长性有限，这类公司如果分红多，可能也是不错的投资对象。西格尔在《投资者的未来》中总结了几条很有意义的结论：“股价是预期的函数，高增长的公司从长期来看，往往很难达到预期；而低增长的公司往往超预期”、“高成长往往是陷阱，绝不是馅饼”、“股利收益率对于长期投资收益率很关键”、“最有价值投资的公司出在传统的能源、制造等行业，市场对它们预期低，它们往往能超预期”。总之，对这类公司一定要分析属于哪种情形。

投资的过程，其实也是人性历练的过程。投资策略有很多种，投资者必须专注于某一类的投资策略，在投资的过程中，必须有所放弃，不能盲目进入自己不熟悉的领域。巴老后期专注于有竞争优势乃至强大竞争优势的公司，更多的体现了对现实的尊重和他的谦虚，他虽然投资艺术冠绝古今，但仍不脱离自己的能力圈，对自己无把握或者很难弄懂的公司，他选择了放弃和回避。而我们很多投资者则没有清晰的投资哲学，一会儿做绩优蓝筹股，一会儿又想做重组股，很多公司其实已经远远脱离了他的能力圈。股票投资是一门艺术，不同的公司其分析、估值、投资的难度的确很大的差别，一味执迷于高收益而去强行投资，其实就是贪婪的一种表现。对于估值的具体方法，我个人是坚持的反对“唯EPS论”，我坚信脱离对产业结构和公司竞争优势的根本理解而搞所谓的定量分析，是不可能得出正确的结论的。估值，必须依竞争优势而定。目前A股的第2类公司很多，切不可混淆了本质与现象的区别，不能让局部的、片面的、零碎的、暂时的信息湮没了自己的思考，低PE完全可能是暂时现象。目前要做的是扎扎实实的研究好几家有持续竞争优势的公司。

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