张可兴、迈克吴和鲁桂华论银行股

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张可兴

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张可兴：买入银行股的五大逻辑

私募面对面本期对话嘉宾：格雷投资总经理张可兴

　　张可兴，北京格雷投资管理有限公司总经理兼投资总监，2011年1月，发行国内首只标准化合伙制私募证券基金。在进入投资管理行业之前，张可兴从事过实业投资和企业经营。正是基于多年的实业投资经验，信奉“以作实业的心态做投资”、“买股票就是买企业”的投资原则，进行长期价值投资。据介绍，2007年-2009年，张可兴三年时间取得了503.6%的总投资收益，超越同期上证指数20多倍。

　　“我认为创业板的风险还没有完全释放，未来市场主线仍在大盘蓝筹。”张可兴表示目前银行股明显低估，价值回归是必然趋势，而买入银行股最基本的逻辑是看好中国经济总规模的增长。

　　张可兴认为银行是最容易分享国家经济增长成果的行业，未来每年至少能保持15—20%的盈利增长。

　　张可兴指出，目前买入银行至少还有以下几个理由：

一是价值低估、动态市盈率处于历史地位；

二是行业发展处于初级阶段，未来中间业务发展空间很大；

三是中国金融业未来占GDP的比重会大幅上升；

四是银行在金融领域的半垄断地位。

　　张可兴认为买股票就是买企业，买股票不但要分享企业利润的增长，还要获得牛熊市股票高低估值之间的差价。目前买入银行股就是同时分享企业的成长和估值的差价。

　　张可兴表示，他们的投资理念简单的讲就是在低估的时候买优秀的企业，但一定要符合他们的“能力圈”，即永远都不去碰那些不能研究明白的企业。

　　不做趋势、不炒短线、不听消息买股；只研究企业基本面、集中投资、中长期持股，私募排排网近日联系格雷投资总经理张可兴，分享他在A股市场的成功投资经验。

    私募排排网：介绍一下您的投资理念和投资风格？

　　张可兴：我们的投资理念非常简单，在低估的时候买优秀的企业，但有一个条件，一定要符合我们的“能力圈”，也就是说一定要是我们能够研究透彻的公司，不去碰那些不能研究明白的企业。

　　我们属于相对集中的投资风格，中长期持股策略。我们不会持有很多只股票，不会超过10只股票，一般是5只左右，而且从我们看好的五大行业里选择。

　　我们不做趋势和短线，也不听消息炒股，我们只研究企业，研究其在行业的发展前景，看企业的管理团队是否优秀和诚信等，选择到好的公司后中长期持有，一般持有3—5年，但是如果出现高估的情况，会卖出股票，或者发现更好的股票，进行换股。

　　私募排排网：能否简单介绍一下您的职业经历，从业经验对投资理念有何影响？

　　张可兴：02自己做企业，05年开始从事股权投资，07年回到二级市场，现在也会考虑股权投资，只要有好的项目，便宜的价格加上好的团队，我们会考虑投资。只是现在的机会并不是很容易找到，所以现在主要精力放在二级市场的投资。

　　通过做事业再转到做投资上面来，这个“转”不叫转行，本身我们觉得做投资的人都应该是做企业出身，因为只有做企业出生的人才会了解企业。而我们投资股票，实际就是投资企业的股权。

　　我觉得拥有证券、基金和其他金融行业从业经验的私募管理人的优势并不大。我们看了很多券商或者基金公司的研究报告，很多都是假大空话，没什么实际价值，有价值的东西很少，他们的调研基本上都是模式化的，而我们对企业和行业的了解应该是更深入，对企业的判断和把握远远胜过没做企业的。

　　私募排排网：做企业出身的投资管理人会不会过多注重企业的内在价值而忽略市场的影响？

　　张可兴：这种情况个别会有，但这里面忽略了一个问题，其实我们应该是利用股票市场，而不是被市场所“愚弄”。什么叫利用市场，股票市场有一个基本的规律，就是经常会出现低估、悲观、恐慌或者嫉妒乐观的这种阶段，其实这是市场提供给我们的机会。

　　作为投资者，更多是利用市场的机会把握低估和高估之间这种差价的卖出，这比纯做企业的投资人收益要大。

　　其实做股票投资，收益主要来自两部分，

一个来自于企业自身盈利的增长，

一个是企业牛熊市之间低估和高估之间的差价收益。

　　由于我国资本市场不完全成熟，所以我们既要赚企业估值变化的钱，也要赚企业成长的钱，未来，如果市场趋于成熟，股市更多的收益将来自企业盈利的增长，像美国市场，估值差价的收益越来越少。

　　私募排排网：对于好的企业没有好的市场表现您怎么看？

　　张可兴：表现不好可能是短期原因，因为股票市场短期本身就是无效的。

　　我们的观点是市场在大部分时间内都是无效的，少部分时间表现合理。既然市场大部分时间无效，那好的企业市场表现不好也是很正常的现象。

　　很多股票买进去不涨，或者一直低估，时间太短，如果一个企业的利润不断的成长，那么他的价值早晚会被发现，这个时间可能是两年、三年，甚至更长。但是一旦被发现，这种公司的收益就不得了，像05、06年的万科这样的企业，实际上这也是我们一直寻找的投资机会，时间长短我们并不担心。

　　私募排排网：寻找企业低估和高估之间的差价收益，能否分享一下这方面一些您成功的投资经验？

　　张可兴：那我举个列子，08年，我们在上证指数1800点左右买股票，我们认为当时的金融股是低估的，市盈率只有9倍、10倍，不只因为它市盈率绝对数的低估，还要看到企业的成长性。

　　当时兴业银行（601166）动态的市盈率只有5倍，5倍是什么概念，就是5年就能收回投资，考虑到成长，可能3年就能收回，这样的企业太完美，没有任何风险。我们15块买入兴业银行，跌到12块时不断加仓，持有这只股票最后卖出的收益近3倍。还有很多这样的股票，当时都很便宜，如民生银行（600016），买进去什么时候兑现呢，我不知道，但是后来发现，只过了半年，09年7月份，就涨了2倍。

    私募排排网：对近期宏观经济的看法？

　　张可兴：我们认为目前这种持续紧缩必然会导致短期经济增速的放缓，本身经济有些过热，在加息和连续的存款准备金上调的背景下，经济的下滑是正常的，但我们认为经济出现大幅下滑的可能性非常低。

　　从短期来看，可能会出现某一个季度经济出现了比市场预期要差的表现，但我认为政府和央行对宏观经济的把控还是比较强的，他们能预测到这种调控会造成什么影响，会及时地刹车，所以我们看的是未来一年、两年甚至三五年经济的表现，对短期经济数据的表现不会太悲观。

　　私募排排网：4月份经济数据公布在即，您有何预期？

　　张可兴：4月份经济数据超预期的可能是存在的，肯定还有加息的空间。通胀形势是可以得到控制的，到底高点会在那个月出现就不好判断，但基本上应该是前高后低的走势。

    私募排排网：未来市场怎么看？

　　张可兴：持续的紧缩预期对市场肯定会有压制的作用，但市场整体估值还是比较低的，盈利状况比较良好，未来下跌的空间不会太大。

　　即使是遇到大的经济事件的影响，市场出现了大幅下跌，我们认为这是建仓的大好机会，所以投资者不用担心市场会跌到2000点或者更低。

　　私募排排网：作为个人投资者，现在是否是建仓的好时机？

　　张可兴：我认为现在是建仓的好时机，但是目前市场的机会是结构性的，有些股票的价格很低，有些股票的价格已经创了07年6000多点来的新高，因此不是随便的买入一只股票就可以实现正收益，就像创业板，去年我就说太高，现在跌了20%多，是不是就见底了，我觉得不会，因为从成长性来看，价值还是高估的。

　　所以说市场的机会不是系统性的，个股会分化，作为个人投资者要买到较好的资产组合还是比较困难的。私募排排网：怎么看待A股市场的主题投资？

　　张可兴：我们的投资不会跟着政策走，或者跟着其他因素的驱动走。而是根据我们的能力和研究范围来选股。

　　我们的投资方法是根据欧美和香港经济数据的对比，选出未来最具有发展潜力的4-5个大行业，把这些行业研究透彻，这些行业出现的机会我们就能抓得住。

　　私募排排网：贵公司重点研究的行业包括哪些？

　　张可兴：我们主要看好五大行业，

• 首先是大消费，包括零售、食品饮料；
• 医疗保健也是我们重点研究的范围；
• 还包括一些传统行业，比如银行、保险、房地产。

　　私募排排网：经济转型背景下，为什么看好房地产的表现？

　　张可兴：我举个例子说明一下，1970年，美国投资大师罗杰斯在纽约曼哈顿买了一所公寓，当时的价格是11万美金，2006年，他以1600万美金的价格卖出，收益接近150倍。而在1970年，美国的城市化率或者房地产的发展程度远远高于现在的中国，这说明中国房地产的空间还非常大。

　　目前市场不看好房地产是因为不看好房地产调控对房地产的短期压制，但根据我们的分析和判断，房地产行业长期的趋势没有问题，中国城镇化趋势还会持续。

　　另外，尽管房地产行业的集中度并不高，但行业发展的趋势还是诞生一些大的企业，现在万科的市场份额大概在2%左右，未来优秀房地产企业的市场份额也能达到6%或者8%以上，发展空间还很大。

　　私募排排网：为什么看好银行股？

　　张可兴：看好银行最主要的逻辑是看好中国经济总规模的增长，因为银行是最容易分享国家经济增长成果的行业。

　　银行保险都属于金融业，特别是银行，它的利润的增长主要来源于资产规模的增长，贷款的增长，因为毕竟中国经济发展的速度不会轻易的下滑到5%一下的，也就是说未来3-5年，银行贷款的增长在15%以上问题是不大的，如果银行的息差保持不动，银行的利润就在15%以上。

　　再加上中间业务的发展，银行每年15%-20%的增长还可以达到，在这样的逻辑基础上，我们认为现在银行股的估值水平当然是低估的。

　　中国银行业目前还处于发展的初级阶段，理财功能、中间业务的发展只有像北京、深圳、上海等一些大的城市才可以看到，全国500多家城市，还有2000多个县级城市的银行理财功能完全没有开发，还只发挥了存款储蓄的功能，随着中国经济的饿持续增长，中国富人越来越多，满足理财需求最主要渠道仍是银行，空间还有很大。

　　中国金融业的发展也刚起步，美国、日本金融业占GDP的比重曾达到20%多，而现在中国的金融业占比只有5%不到，说明中国的金融业未来空间还有很大。

　　银行在金融业仍处于半垄断地位，不管是券商、保险、基金甚至是阳光私募都要依靠银行的渠道销售，买金融首选银行。

迈克吴：未来是“轻资产”公司天下

　　□本报记者 贺辉红

　　本周存款准备金率再度上调，A股重新走向调整。在调控背景下，市场似乎突然失去了炒作主线。上海鑫狮资产管理有限公司总裁迈克吴表示，今后A股市场不会以“重资产”公司（固定资产占总资产或者销售收入比重较大的公司，反之则是轻资产公司）为主题，一定是“轻资产”公司的天下。

　　中国证券报：对国内宏观调控走势，你做何判断？

　　迈克吴：宏观调控的结果一定是CPI稳定到老百姓都能接受的范围内。只要CPI不回落到4%以下，房价问题不解决，加息和提高存款准备金率就不会停止。此外，还可能出台更多办法。

　　中国证券报：新一轮的中美对话中，美国表示将放宽科技产品出口，尽快承认中国市场经济地位，并欢迎中国金融企业去美国投资。这对中国经济来说影响有多大？

　　迈克吴：美国高科技知识产权的保护并不能阻挡中国自力更生、智慧巧干的迅猛发展，所以过于对某些已经并不十分敏感的科技产品进行出口管制，不适合信息时代的发展需要。美国的这些技术会对中国企业提高生产率起到作用，但不会是决定性作用。另外，如果大量的中国公司去美国上市，对A股市场影响也不大。

　　中国证券报：A股市场从2008年以来，似乎经历了炒复苏、炒行业成长、炒故事题材等一轮较为完整的市场炒作轨迹。后面的投资主线将是什么？

　　迈克吴：资本市场的实质只有一条主线：每次调整的行业中，重点企业最终能否实现大幅度盈利，并带动周边企业发展和盈利。如果成功了，调整就将结束，资本市场就会走牛，反之则成牛皮或熊市。

　　今后的投资主线无非是“十二五”规划的方向。要强调的是，今后A股市场不会以“重资产”公司为主题，一定是“轻资产”公司的天下。A股目前面临的问题和1929年大崩盘之后的1934年美股所面临的问题基本一样，就是什么是未来发展的源动力。美国花了25年才从轻资产行业上启动，中国也许不需要这么长时间，但2013年之前很难出现确定性很高的主线。我们比较看好信息服务产业、消费服务产业和能源服务产业。

　　中国证券报：突破2009年的3478点，需要什么条件？

　　迈克吴：银行股要不断走强，并且要与地产股联动性走强；大量新央企上市，稀释银行股的市场权重；产业竞争优势、企业自身盈利得以提升，同时资金充沛。这三条只要任何一条满足都可以突破3478点，因为任何一条都是资本市场的瓶颈。

　　中国证券报：从一季报来看，中小板和创业板的成长性并不突出，甚至有滑坡迹象。而今年以来，这两个板块调整幅度较大。近半年的调整是否反映了成长性不足的预期？

　　迈克吴：一季报完全符合我们的预期，这就印证了流动性推动的需求不是市场的自然需求，刚性需求则在资产泡沫膨胀下得以恐慌性放大。一旦CPI高企，宏观调控趋紧，所谓的“刚性需求”就会迅速退潮。所以，一季报才会呈现那样的情况。目前市场是否反映了这种预期很难说，因为宏调没有趋缓迹象。但有一点可以肯定，只要A股有上涨的趋势，持续时间就会在3个月以上，中型成长股一定会跑赢大盘股。

　　中国证券报：你为什么不看好银行股，它们可是A股市场最赚钱的公司群体，估值也很低？

　　迈克吴：我不看好银行股的道理很简单，从2009年4月用18%的资金买的银行股到现在只盈利1%，如果不卖还赔钱。我是职业经理人，不管投资理念是什么，只要结果跑输指数，那就不要解释。与市场背道而驰就说明你看错了，市场早晚会给你解释，但不能等有了解释再行动。

年两会期间，一些专业人士抱怨“看不懂”A股市场的银行股。在市场中，投资者似乎也对工商银行等大盘银行股存在严重的分歧。有些投资者认为“垃圾工商银行……后市将加速下跌，清仓回避风险是明智选择”，而另一些投资者质疑：“没看出工行的数据哪里垃圾。”

银行股的真实估值

为什么连一些专业人士都“看不懂”银行股？为什么有人视工商银行等大盘银行股为“垃圾股”而又有人会质疑？

根据图表1的数据，我们可以得到这样几个结论：

第一，2007年至2010年全体盈利的A股公司(剔除了市盈率和市净率为负的公司)平均的市盈率为67.69倍，平均的市净率为4.01倍。

第二，A股上市商业银行2007年至2010年平均的市盈率为23.07倍，这一期间平均的市净率为3.51倍。

第三，工、农、中、建(下称“工农中建”)四家大型国有控股的商业银行根据2010年年报每股收益、每股净资产和年末收盘价计算出来的市盈率分别只有10.73倍、9.86倍、11.88倍和13.46倍，市净率分别只有1.96倍、1.62倍、1.61倍和2.60倍。

第四，2007至2010年间，全体A股盈利公司平均的净资产报酬率为9.21%，这一期间全体A股上市商业银行平均的净资产报酬率为15.76%，而工农中建2010年的净资产报酬率分别达到18.31%、17.50%、13.18%和19.11%。

根据这些数据，我们注意到，从财务业绩来看，工农中建四大国有控股商业银行的净资产报酬率远高于A股上市公司，除中国银行外，其他三家银行也远高于A股上市银行的平均水平。而从市盈率和市净率等估值指标来看，工农中建的估值水平远低于A股上市银行的平均水平，更是大大低于A股市场的一般水平。我想，或许是广大投资者，已经习惯了A股市场的高市盈率、高市净率，对于工农中建这些估值水平相对偏低的股票，一时感觉不适应，从而导致他们“看不懂”银行股吧；或许也是因为工农中建的估值水平与其财务业绩的背离，导致投资者“看不懂”银行股吧。

工农中建的估值水平低于A股的一般水平，银行股的估值水平低于A股的一般水平，就一定意味着工农中建的价值低估吗？就一定意味着银行股被低估吗？如果A股市场整体上估值偏高，而银行股、工农中建估值正常，不也可以观察到图表1所示的结果吗？

我们不妨从理论和国际两个视角，对A股上市银行的估值水平做一个简单的评价。

正如同我在此前的文章中所指出的那样，购买股票和一切投资，从现金流量角度来看，本质上都是用当前的现金流去购买未来的现金流。如果我们要求的投资报酬率是 10%，那么我们就只愿意为未来每年1元的现金流，支付10元的价格。未来每年1元的盈利在当前卖10元的价格，一方面，保证投资者能够赚取10%的回报，另一方面，从估值的视角看，市盈率在10倍左右。从A股来看，全部盈利公司平均的投资报酬率，即平均的净资产报酬率大致为9.21%，从相关文献来看，美国等成熟经济体长期平均的投资报酬率也大致为10%，因此，无论是美国，还是中国，成长性一般的公司，市盈率应该大致在10倍。

如果成长性好，我们购买的是一个不断成长的现金流和盈利流，我们或许愿意支付更高一些的价格，因此成长性好的公司，市盈率将高于10倍。而成长性差的公司，虽然当前的盈利高，但未来将会下降，因此对于一个不断下降的现金流或盈利流，我们或许只愿意支付一个更低一些的价格，所以成长性差的公司的市盈率将低于10 倍。但就整个市场来看，有些公司的成长性好，有些公司的成长性差，所以整个市场平均的成长性，就是一般的成长性，因此整个市场平均的市盈率应该大致在10 倍。

我们再来看市净率，如果我们每1元的净资产，能够赚取0.20元的利润，而其他人只能够赚取0.10元的利润，这就意味着我们1元的投资，相当于其他人2元的投资，我们的市净率就为2倍。换言之，如果我们的净资产报酬率为全社会平均水平的2倍，我们的市净率就为2倍。如果我们的净资产报酬率低于全社会的平均水平，那么我们的市净率将低于1倍。有些公司的盈利能力强于平均水平，其市净率大于1倍，另外一些公司的盈利水平低于平均水平，其市净率低于1倍。所以，就整个市场而言，市净率的平均水平应该大致在1倍。

根据这些分析，我们再来看工农中建的估值水平。工农中建的市盈率大致在10倍，它们的市净率在1倍至2倍之间。因而从市盈率和市净率这两个估值指标来看，工农中建的估值水平与我们理论上的分析是基本一致的，这就意味着工农中建的估值水平应该说是非常健康的，不能因为其估值水平低于A股的平均水平，我们就称之为低估。

需要指出的是，根据我们的理论分析，无论从市盈率还是从市净率来看，A股市场整体估值水平是偏高的，甚至可以说是高估的。因此，我们认为，并不是银行股低估，而是A股市场存在高估的可能！

在图表1的第Ⅱ部分，我们同时统计了纽约证券交易所上市银行(Money Center Banks)的相关数据。纽交所221家上市银行平均的净资产报酬率仅为7%，平均的市盈率为15.80倍，平均的市净率为1.40倍。从个案来看，花旗银行(Citigroup, Inc.)的市盈率和市净率分别为14.04倍和0.73倍，JP摩根(JP Morgan Chase & Co)的市盈率和市净率分别为10.21倍和1.06倍。无论从整体的角度分析还是从个案的视角考察，纽交所上市银行的估值水平与此前我们对市盈率和市净率的理论分析是基本一致的，这一方面，为我们的理论分析提供了科学证据的支持。另一方面，我们注意到纽交所上市银行的估值水平与工农中建是大体一致的。这也就意味着，工农中建四家国有控股商业银行的估值水平是健康的，虽然相对于A股市场、A股上市银行偏低，但偏低不等于低估！

银行股估值偏低原因何在？

那么，工农中建为什么相对于全体上市银行、全体A股上市公司估值相对偏低？根据研究统计，在A股市场，上市银行的市盈率、市净率与银行的资产规模呈现出负相关的关系。即将整个A股上市银行作为一个整体来看，规模越大，市盈率越低，市净率也越低。

与此相同的是，整个A股的情况与银行股也类似。即A股上市公司的规模与市盈率和市净率也呈现出非常明显的负相关关系，即规模越大，市盈率和市净率越低。

为什么规模越大，估值水平越低？笔者不敢妄加猜测。一种可能的解释是，规模越大，主力操纵其股票价格的难度越大，因此其估值水平也就越低了。主力的操纵，或者说所谓的庄股操作模式，这或许是我们理解A股市场小盘股估值偏高，大盘股、绩优的银行股估值相对偏低的一个基本线索。

从图表1来看，2010年，工商银行的净资产报酬率达到18.31%，是A股市场中业绩最好的前10%。但是，为什么有人会说工商银行是“垃圾股”？我们不妨来看图表4，2011年一季度末，工商银行的总资产达到14.4万亿元，而宁波银行的总资产仅0.27万亿元。自上市以来，工商银行的最低价为 2.804元，最高价为8.14元，波动幅度为190.3%，股票价格的标准差为1.0009。而宁波银行的最低价、最高价、股票价格波动幅度和股票价格的标准差分别为5.6元、30.85元、450.89%和4.6868。这意味着规模越大、盘子越大，股票价格的波动性越小，风险越小。但投资者为什么不喜欢风险相对较小的股票？是不是意味着A股投资者更喜欢股票价格波动大的股票？这是不是意味着A股投资者投资股票的基本目的，就是在短期股票价格的剧烈波动中获取短期的投机收益？如果我们的推测是对的，那是不是意味着A股市场多数的投资者更加偏好投机而不是投资！这或许是一些投资者认为工商银行为“垃圾股”的深层次原因吧，这或许也是A股市场中，工农中建这些绩优大盘银行股估值相对偏低的原因吧。

A股市场投机气氛浓郁，无疑是导致A股市场整体估值偏高、绩优的大盘银行股整体估值偏低的原因，而我们的理论分析表明，银行股估值偏低并不意味着低估。一些专业人士的“看不懂”，可能是因为我们懂得，A股市场应该估值偏高。一些投资者称工商银行是“垃圾股”，可能是因为他们更喜欢投机于短期剧烈波动的股票。这难道是监管机构设立A股市场的初衷？如果不是，监管机构是不是需要检讨，是哪些制度设计导致这些结果？如何改进市场的基础设施建设，以抑制A股市场的投机气氛？提高A股市场估值的效率？（作者为中央财经大学教授）