路面硬化价格:论并购交易中的尽职调查::全景财经新闻频道

论并购交易中的尽职调查
来源： 发布时间： 2007年05月11日 14:42 作者： 许德风
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尽职调查是并购交易实务中的重要环节。本文首先对尽职调查的渊源与其在并购交易中的具体应用做了介绍。然后分别从买卖法和公司法角度探讨了相关的法律责任问题。
【关键词】尽职调查；买受人自负其责的原则（caveat emptor）；瑕疵责任；股东质询权；商业判断规则（business judgement rule）
目录：
一、尽职调查的概念与功能 2
（一）概念 2
（二）种类 3
（二）功能 4
二、尽职调查的具体操作 6
（一）准备阶段 6
（二）执行阶段 7
三、有关尽职调查的买卖法问题 7
（一）买受人的明知 10
（二）因重大过失而不知 11
四、有关尽职调查的公司法问题 13
（一）收购方董事会在尽职调查问题上的职责 13
（二）目标公司董事会在尽职调查问题上的职责 14
五、结论 14
尽职调查在当前的经济生活中，尤其在企业并购交易实践中已不是一个陌生的概念。以下从买卖法和公司法这两个角度对有关理论问题进行探讨。
一、尽职调查的概念与功能
（一）概念
尽职调查这个概念来自英美法。最早是用于对证券市场上投资人（股东）的保护。后来被移植到企业并购等交易中来。根据美国1933年证券法关于尽职调查的规定，如果当事人没有进行尽职调查，则有可能要对第三人（投资者）承担民事损害赔偿责任。[1]而在并购交易中，如果当事人没有进行或没有做好尽职调查，则要自己承担未彻底了解企业状况所产生的风险，也就是说，和在证券法中的原始含义不同，这里“尽职”的对象，不再是第三人（投资者），而是买受人自己。按照英美并购交易的法律实践，如果没有对企业状况的特别担保，出卖人只有义务交付一个符合“所看到的”或者“所检查的”情形的企业。从而迫使购买人在购买企业之前采取相应的调查措施以避免遭受损害。
到目前为止，尽职调查这项操作已经广泛地应用在世界各地的并购交易实践中。[2]在一项经验研究中，德国学者对德国1997年到2000年的1932次企业买卖进行了统计。其中有74％企业买卖中执行了尽职调查。在这些尽职调查中，买受人最主要的目的（45％）是减少风险，除此以外，还有确定企业的价值和买卖合同的价格、对目标企业进行分析、对未来的整合前景进行分析等目的。在各种尽职调查中，最常进行的是财务与税收调查（95％），其次是法律关系调查（90％），再次是市场与战略调查（85％）。[3]
（二）种类
1．根据执行调查的主体进行分类
根据执行的主体，可以将尽职调查分为由买受人执行的尽职调查和出卖人执行的尽职调查，二者的区别主要体现在尽职调查的目的上：买受人执行尽职调查的目的在于了解和避免风险以及确定价格；出卖人执行尽职调查的目的则往往在于了解企业的现状以及控制将向买受人提交的信息的内容及形式，其中也可能不乏粉饰的目的。
2．根据调查的时间进行分类
根据执行的时间，可以分为缔约前的尽职调查和缔约后的尽职调查。前者的目的主要在于风险调查和确定合同价格；后者的主要目的在于对买卖价格的调整和变更。实务中，出卖人完全可以拒绝买受人进行尽职调查。不过这样做的结果，要么是想买的人担心风险太大，不敢再买；要么是买受人即使想买，也会尽量压低价钱。对出卖人来说，也面临一个两难处境：买受人往往都是同行，甚至是直接的竞争对手。在买受人进行了尽职调查，对出卖人的企业有了一个全面、细致、整体的了解后，双方可能还达不成最终的协议。尽管在进行尽职调查之前会约定保密义务，但不管怎样，还是很难阻止买受人直接或间接地利用这些信息，而产生对其有利而对出卖人不利的结果。
实践中解决这种困境的办法是，买受人和出卖人达成约定：先在出卖人所提交的企业情况说明以及在出卖人就此所做的担保的基础上订立并购合同，然后在合同签订后（signing）到履行完毕前（closing）这段时间，买受人进行尽职调查以核实企业的实际情况是否符合出卖人的担保。如果经过调查发现企业的实际情况和出卖人说明与担保的情况不符，则可以按照双方事先约定好的标准调整价格。这种调查便是在合同订立之后的调查，不过实践中的应用不如缔约前的调查普遍。[4]
3．根据调查的内容进行分类
根据调查的内容，尽职调查抱过法律关系调查；税务调查；财务调查；商务调查[5]；环境调查；企业文化调查；人力资源调查[6]。另外如保险、技术、客户关系等，都可以根据企业买卖的实际需要来进行调查。不同的并购交易，除了基础性的尽职调查外，还各有不同的侧重点，调查的具体内容，也会随交易的形式、企业的经营领域等而有差异。[7]
（二）功能
通常来说，尽职调查的重点在于：其一，了解企业当前的经营状态；其二，了解企业的经营策略和经营方式，比如是根据一般的工商业惯例来经营的，还是靠某些特别的、可能无法转让的财产、权利或其他因素来经营的；其四，了解企业当前和未来可能发生的责任；其五，了解第三人利益的情况。[8]在这之中，以下几项功能值得强调：
1．瑕疵调查
根据英美买卖法中买受人自负其责的原则（caveat emptor），一个诚信的出卖人不对标的物的瑕疵负责。[9]1979年英国货物买卖法（Sale of Goods Act 1979）第14条第1款规定：“除非本条或者第15条以下或者其他规范有其他规定，对于根据买卖合同而交付的物品，没有关于其质量或者其对特定目的的适用性的默示条款。”[10]即，买受人应当在购买标的物时进行必要的检查，对因其疏于检查而没有发现的缺陷，应当自负其责。[11]在这个背景下，对并购交易来说，尽职调查这项工作对于买方尽量减少不确定并购风险来说是不可或缺的。
2．风险调查
即通过尽职调查最大限度地了解企业的现状，减少买卖合同执行后买受人的不确定风险。企业买卖中的风险不仅包括企业可能具有瑕疵，其他的方面，如企业是否在被购买后符合买受人的市场战略、买卖是否还有别的风险（如环境责任风险）等等，都是一个谨慎的投资者事先应明确的。
3．价值确定
即通过该调查，尤其是财务尽职调查，综合确定企业买卖的价格或者在价格谈判中使买受人处于相对有利的地位。企业买卖的议价基础一般可以按照年度经常性利润的一定倍数、年度经常性现金流量的一定倍数、净资产值、股权市价或双方协议的其他指标来确定。整个交易的最终价款一般是在确定了议价基础后通过协商来确定，但交易价款往往不是一个固定的金额，而且也往往无法在签订收购合同时就准确地定出最终的金额。
根据项目的特殊性，最后的交易价款通常要考虑一些需要后期确定的调整，有关的调整项目，例如：审计基准日到资产移交日之间的净资产值变化；额外议定的资产减值准备或未入帐的资产增值（包括存货中已经包含的未实现利润）；需要剥离的资产及负债项目；对或有事项的特殊准备金；整体的折价或溢价。[12]无论以上的议价基础还是调整项目，都要通过尽职调查加以确认。在我国目前企业买卖发展尚不成熟的阶段，尤其是在目前企业买卖以标的以国有企业为主的情况下，确定企业价值是尽职调查的最重要功能。
4．证据保存
尽职调查主要是“书面审”，主要是对有关的文件、单据进行调查。这本身便是一个保存和整理证据的过程。另外，在具体操作上，通常如果尽职调查的人员对有关的调查事项有疑问，也应当一律以书面形式提出问询。而同时也应当要求有关的回答以书面的形式作出。[13]
二、尽职调查的具体操作
尽职调查通常包括以下流程：[14]
（一）准备阶段
在具体实施尽职调查前，通常要完成以下几方面的工作[15]：
1．保密约定
在具体的调查进行之前，当事人首先要做的就是作保密约定。应当承担保密义务的人，不仅有具体执行尽职调查的专业人员如律师、会计师等（其实根据职业规范，这些人本来就负有保密义务），更主要的是接触这些信息的购买人。如果购买人也是一个企业的话（这种情况在实践中往往占多数），则该企业的董事会成员、经理等等，都要签署保密协议。保密协议通常也可以在意向书中进行约定。
2．约定调查内容及确定尽职调查资料室的位置与相关规则
指双方当事人约定具体对哪些事项进行调查。共同起草有关的调查项目的目录，以便出卖人提供有关的具体材料，由于所有材料都放在一个特定的资料室中，实践中又叫资料室目录（data room index）。一般资料室都在目标企业所在地，不过考虑到调查的方便，也可能放在其他地方。
资料室规则（data room rules），主要指对人员出入、资料存取等具体事项的规定。其主要目的是确保资料的安全与合理使用。
3．听取出卖人管理层对企业状况进行陈述与说明
在具体进行调查之前，听取管理层对有关情况进行说明，一定程度上说，这有助于执行尽职调查人员更快上手。
（二）执行阶段
包括提出尽职调查清单（check list）[16]并进行具体调查和撰写调查报告并在报告中作出调查的结论，说明调查的方法、调查的具体内容、所存在的疑问或者怀疑、提出自己的意见与结论等。
三、有关尽职调查的买卖法问题
在具体探讨有关尽职调查的买卖法规则以前，首先应当解决的问题是：本来适用于有体物买卖的有名合同规则，能否被用于“企业”这个特殊标的？
在我国的法律语言中，“企业买卖”这个词并不常用，只有“收购”、“并购”这些用语。不过，在日常语义上，“收购”和“购买”其实并没有本质区别。[17]既然没有本质区别，是不是也同样可以适用买卖合同的有关规则呢？我国实践中关于并购的法规如《关于出售国有小型企业产权的暂行办法》[18]和《关于出售国有小型企业中若干问题的意见》[19]就都是明确带有“出售”字样的规章，而“出售”是买卖法上的问题，似乎是没有疑问的。[20]
实际上，在英美法上，M & A（mergers & acquisitions）中的acquisition本身就是“购买”的意思。而在德国的法律术语中，甚至没有借鉴M & A这个外来词，而一律称为企业买卖（Unternehmenskauf），德国也没有关于企业买卖的特别法，有关问题，主要适用民法典的有关规定。[21]
反对将买卖法用于企业买卖的一个有说服力的理由是：法律上归纳与分类的前提是有关的法律关系具有足够多的共性。也就是说，为了保证对有关法律关系进行精准的调整，我们不得不对特定法律的调整范围进行限制。[22]而企业这个标的和传统买卖合同的标的（有体物）有很大差别：企业很多时候不能用有瑕疵或者无瑕疵对其加以衡量，因为企业和一般的有体物不同，其没有确定的可以参照的质量（品质）或者其质量是不确定的。[23]
不过，也不能总拿老眼光来看待买卖法以及买卖法所调整的对象。作为最古老的有名合同规则，买卖法不是停滞不前而完全不发展的。一手交钱，一手交货可以说是传统中最常见的买卖形式。随着社会经济的发展，买卖的标的物和买卖形式本身都变得日益复杂，买卖法本身也在发展。[24]如德国有学者认为特许经营（Franchising）本质上也是一种买卖，只不过所出卖的不再是一个或一批特定产品，而是包括商标、营销、组织管理结构和商业秘密等在内的整个体系。[25]
笔者认为，某项财产是否可以成为买卖标的[26]，关键还是要看企业与买卖法通常所调整的买卖标的（有体物）是否有足够的共性，以及适用买卖法规范进行调整能否得出一个合适的结果。[27]从体系与逻辑的角度上看，将买卖法规则应用到企业并购交易上是没有障碍的。并购交易分为资产转让和股权转让。资产转让中，有大量的资产是有体物，适用《合同法》第130条是完全没有问题的；至于资产转让中其他权利的转让，很大程度上也可以根据《合同法》第174条比照有体物买卖的规则。而股权转让在本质上也与资产转让有相通之处，因此亦可比照适用相应的买卖法规则。[28]
从买卖法法的角度看，尽职调查在并购交易中的法律地位，主要涉及以下两个问题：其一，如果买受人通过尽职调查发现了标的物的瑕疵，而在随后订立的股权转让或资产转让等并购合同中忽略了这项内容，是否属于明知标的物的瑕疵从而丧失主张救济的权利？其二，如果买受人没有进行尽职调查或只是草草地进行了调查，并因此未能了解企业的瑕疵，是否构成重大过失，从而丧失主张救济的权利或构成与有过失？
我国已经批准加入的联合国国际货物销售合同公约（CISG）第35条第3款规定：“如果买方在订立合同时知道或者不可能不知道货物不符合同，卖方就无须……负有此种不符合同的责任”。德国民法典第442条第1款[29]、瑞士债务法第200条、奥地利民法典第928条、法国民法典第1642条等也都有类似的规定。[30]
我国国内法上对买受人明知或者因重大过失而不知标的物具有物的瑕疵的情况没有明确规定。[31]不过我国合同法第151条规定：“买受人订立合同时知道或者应当知道第三人对买卖的标的物享有权利的，出卖人不承担本法第151条规定的义务。”这是在买受人明知或应知标的物有权利瑕疵时，对买受人权利的限制。将该项规则类比到物的瑕疵上，理论上并无太多障碍。[32]
以下具体探讨并购交易中买受人进行了尽职调查后对其要求损害赔偿的权利与出卖人相应责任所可能发生的影响。
（一）买受人的明知
实践中，对于买受人是否明知，应由出卖人负举证责任。一般认为，仅证明买受人意识到了有关瑕疵的事实是不够的，还要证明买受人了解瑕疵的范围以及该瑕疵的法律意义。就是说出卖人不能主张：“在我给你的文件和材料中已经有体现了，你调查过了，因此已经成立了明知”。[33]实务中，出卖人往往通过明确向买受人提交关于企业情况的“批露信”（letter of disclosure）将企业的有关情况告知给买受人。一般认为，以这种方式披露的有关信息，视为买受人已经知悉。[34]
（二）因重大过失而不知
1．买卖法上“因重大过失而不知”的基本含义
如前所述，对于买卖法“因重大过失而不知”，我国法并没有明确规定，以下主要比较德国法的有关规定探讨相应的含义。按照德国民法典第442条第1款第2句以及其前身原第460条第2句的规定，以下几种情况买受人不了解瑕疵通常可以构成重大过失：
（1）明显瑕疵
如果有关瑕疵是买受人不需要特别审查或者特别知识就能够了解和发现，如肉眼可见的明显瑕疵（Augenf?llige M?ngel），则在未了解或发现时构成重大过失。比如买一辆旧汽车，起码应当试开一下；买一个房子，起码应当去看看位置环境和房屋的状况。[35]用到企业买卖中，对那些买受人到企业实地考查时可以轻易发现的瑕疵，如企业场地的明显污染、具有很大影响的媒体对企业经营状况等的负面报道，其事后不得再主张损害赔偿等救济。
（2）忽略特别提醒
如果出卖人或第三人特别提醒买受人注意可能存在的瑕疵而买受人未加注意，也会构成重大过失。如在艺术品拍卖中，忽略鉴定人员提醒的注意标的物是否真实等。并购交易中，如在约定“按标的物现状”买卖时，出卖人可能会提醒买受人注意标的物某些方面可能存在瑕疵。[36]
（3）买受人的专业知识对过失认定的影响
如果有关的瑕疵需要用特别的专业知识才能调查出来，而出卖人恰好有这样的专业知识，则在其没有利用自己的这些专业知识而未能发现有关瑕疵时，也构成重大过失。实践中，如果旧汽车经销商在买入汽车时本来有条件和设备对汽车进行细致的检查而没有做，则构成重大过失，而同样的情形发生在普通购买人身上，却不构成过失。[37]实践中尽职调查都是由专业人士操作，因此因不符合专业技能标准而未能发现的瑕疵，应由买方负责。
2．未进行尽职调查和不完全的尽职调查
毋庸置疑，做尽职调查是买方的权利。因此企业买卖中的卖方并不能强制性地要求买方进行尽职调查。但是，如果买方自主选择不进行尽职调查或仅作了不完全的调查而未能发现标的物的瑕疵，是否会构成“因重大过失而不知”？
按照买卖法原理，如果在交易中有特定的交易习惯，而买受人没有按该习惯对标的物进行相应的调查或检查，也构成重大过失。从而可能成为卖方免责或买方与有过失的根据。不过，从法律体系上看，我国《合同法》上并不存在买受人自负其责原则（caveat emptor），买受人并不负有一个一般性的检查标的物的义务。认为尽职调查是并购交易的惯例，同时认为没有执行尽职调查或者调查有误便构成重大过失，与我国的买卖法体系不符。[38]从价值判断上看，是否进行尽职调查，本是买受人自己的事情。因此应由买受人自己根据成本与收益的计算决定，没有做这样的调查，不应该导致出卖人的受益。
不过在最近德国一个涉及尽职调查的案件中，法院认为，未进行尽职调查在某些时候可能构成第254条规定的与有过失，或者也可能构成原第460条第2句的所规定的重大过失。不过法院在判决中只是提到了这种可能性，并没有据此作出判决。[39]
3．未正确地进行尽职调查
买受人虽然进行了尽职调查，但是因调查不细致全面而未能发现有关瑕疵，是否构成重大过失？答案也应当是否定的：既然不进行任何尽职调查都不构成重大过失，为什么进行了调查而调查不够完全就构成过失？当然，对于那些企业的明显瑕疵（即使不进行调查也能发现的），买受人没有发现将构成重大过失是没有疑问的。[40]
四、有关尽职调查的公司法问题
在公司法上，有关尽职调查的事项，主要涉及两方面的问题。第一，买方公司的董事和经理等经营者是否有义务在收购前进行尽职调查？第二，卖方公司的董事和经理应如何处理他人要求进行尽职调查的请求，是否有允许他人开展尽职调查的义务？可否拒绝他人开展尽职调查？
（一）收购方董事会在尽职调查问题上的职责
买受人进行尽职调查的主要动力有两个，一是降低企业买卖的风险，二是控制买卖价格。在公司担当购买人时，如果董事会在做出购买决定之前不进行尽职调查，可能构成违反公司法中关于董事职责的规定。从比较法上看，在德国，买方公司的董事会通常应当在并购前进行尽职调查，如果没有进行相应的尽职调查而损害了公司的利益，则董事应当根据股份公司法第93条第2款对公司承担损害赔偿责任。[41]当然，这并不意味着没有进行尽职调查就不能进行任何并购交易。理论上说，是否进行尽职调查是公司管理过程中的决策之一，根据“商业判断”（business judgement）原则，公司董事应当有充分的自由决策空间。[42]
按照我国《公司法》的有关规定，虽然形式上公司合并、分立的最终决定权掌握在股东大会手中（第38条，第100条），董事会只负责具体的合并、分立方案（第47条，第109条），但事实上董事会通常对并购的事项起决定性作用。笔者认为，在关于尽职调查的决策上，也应当贯彻“商业判断”规则，赋予董事会选择是否进行尽职调查的权力。当然，原则上说，除非是特别的例外情况，在并购前应当进行尽职调查。
（二）目标公司董事会在尽职调查问题上的职责
关于目标公司董事会对尽职调查问题的决策，主要有以下几方面的问题：
第一，股东是否拥有尽职调查申请权？
没有。根据我国《公司法》第38条的规定，对公司的经营管理，股东只有质询权和宏观问题的决定权，在此之外，股东无权干涉董事会具体的经营决策。因此，股东可以自主决定进行股权转让，但原则上无权要求董事会配合收购人进行尽职调查。除非股东通过行使其基于股权的控制权来间接地实现其目的。[43]
第二，股东可否根据其质询权要求公司配合尽职调查？
原则上也不可以。虽然《公司法》第98条规定了股东的质询权，但同时也在第149条第7项规定了董事和经理的保密义务。质询权是为保护个别股东的利益而规定的，因此其内容仅涉及有限的公司信息，而保密义务则是为了保护全体股东而设计的规则，因而其权能在位阶上也应优于质询权。[44]
第三，在上市公司收购中，董事会可否拒绝收购方进行尽职调查的要求？
可以。实践中，拒绝公布公司的有关信息可以被认为是对抗敌意收购的一项“武器”。在尽职调查遭拒绝的情况下，收购人只能通过市场上的公开信息做出是否收购的决定。
五、结论
尽职调查是并购交易实务中的重要环节。本文首先对尽职调查的渊源与其在并购交易中的具体应用做了介绍。然后分别从买卖法和公司法角度探讨了相关的法律问题。主要有以下几项结论：
1．具有英美法背景的尽职调查制度是“买受人自负其责”原则的产物，其主要作用是避免并购人因企业存在瑕疵受到损害。
2．从买卖法的角度看，出卖人将有关目标企业状况的文件提交尽职调查的行为本身并不足以证明并购人明知企业的全部状况，从而在企业有瑕疵时主张免责。
3．并购人进行了尽职调查而未能发现企业的明显瑕疵，或忽略出卖人的特别提醒可能会构成重大过失，从而减轻或免除出卖人的违约责任。
4．从保护公司与股东利益的角度，收购方董事会通常应当进行尽职调查。当然，只要符合“商业判断”原则，收购方董事会可以自由决定。
5．股东无权直接要求公司董事会接受股权受让人的尽职调查，但可以通过其股权的管理与控制的功能间接贯彻其要求。(北大法律信息网)