变身类金融地产——冯仑 最大的限制是自己

3月30日晚，万通地产（600246）召开董事会，创始人冯仑宣布正式隐退，原万通地产总经理许立担任新一届董事会董事长。同时，有两位新人加入董事会：万通控股副总经理郑沂、贝塔咨询工作室合伙人杜丽虹。

而就在几个小时前，冯仑刚刚在北京前门23号主持了万通控股历史上首次投资者年会。在会上，冯仑宣布，将万通地产的母公司万通实业更名为万通控股。

两字之差，万通从一家实业公司变身为投资公司。

再回头来看看郑沂和杜丽虹的背景：前者曾先后在嘉实基金和联想控股工作，具有金融专业背景；后者则是清华大学博士，潜心研究地产的商业模式。看来，万通是下定决心要在金融和投资上突破一把了。

然而，这并不是一个房地产业的春天。从去年的“国十条”算起，一年来地产商们几乎没有听到过什么“好”消息，充斥耳窝的全部是限制性调控政策的频频出台。北京非凡博治投资管理公司总裁蔡廷如对《英才》记者坦言，对地产商们来说，现在到了必须寻找“出路”的时候了：“尤其是等到经济适用房、保障房政策完善起来之后，像万科、万通这样的企业，利润空间都会被大大压缩，日子肯定不好过。”

所以，不论采取何种措施，地产商们现在就得开始思考下一步的出路。

在这样的时刻，万通这样一家有着20年历史的房地产企业，对市场和未来有着怎样的思考？

冯仑不喜欢讨论眼下的热门话题。一方面，他觉得只谈眼前的事情没有多大意义，“过去8年，政府出台了40份文件调控房地产市场。如果我们总跟着短期政策来安排业务架构，不可能活到今天”；另一方面，他喜欢“别人看不明白我”的这种感觉：“万通总是站在未来安排今天。我们从五年后的角度安排今天的业务，很多人可能看不懂。”

争上游

从“实业”变身“控股”这件事，确实是5年前就开始构思了。

2006年，万通实业重组一部分业务到A股上市，此后，董事会就开始不断地讨论公司的定位问题。

冯仑发现，全球房地产的赚钱路径正逐渐向三种模式演变：要么往下游做，靠造房子、卖房子挣钱，变成制造业；要么往中游做，开发物业然后持有，靠运营和物业增值来赚钱；要么往上游做，把不动产和投资物业整合成金融产品，再进行金融产品意义上的销售。

对于这三种类型的房地产企业，资本市场给出的估值各有不同。据冯仑的经验，“类制造”型的地产企业，一般能有5-7倍的PE估值；而“类金融”型的，最高能达到15-20倍。因此，他的决定显而易见：往上游去。

向金融靠拢并不只有理论的单一支持，万通还有其他的准备。至少在融资、运营方面，冯仑有着大把的经验与实践。

早在2003年，冯仑就提出，万通要进入商用不动产领域，学习美国模式。美国模式的特点是：专业分工细致，每个环节通过完成各自的任务获取利润，是一条横向价值链，其真正的主导是房地产信托基金（REITS）和投资商，开发商、建筑商、中介商以及其他环节都成了围绕资本的配套环节。

通常情况下，美国的房地产资金只有15％来自银行，其余主要是社会资金，其中退休基金和不动产基金大约各占一半。

在中国学习美国模式，一个最大的问题是：如何打通融资渠道？商业地产开发是资本密集型，在尚未开放REITS的中国，依靠银行这样单一的融资渠道，必然不能满足对物业的长期持有及运营需求。目前内地大多数商业地产企业只能通过“以售养租”的方式来平衡现金流。而在专家眼中，这不能被称作真正的商业地产。

不过，在冯仑看来，政策和法律并不是最大的限制，真正的限制其实在于地产商自己，“现在国内做商用不动产的方法比较简单，就是以销售为主，因为大家在租赁市场的能力是不够的。租金回报低是一个普遍问题，要做REITS，净租金回报要做到6％以上，国内很少企业可以做到。另外的问题是租期太短，做成REITS后是要放到资本市场上去卖的，市场要看商业预期，不可能说租期只有半年、一年，那怎么卖？在这种情况下，放开REITS你也做不了。”

在商用不动产的租赁能力方面，冯仑给自己打85分，“在北京的服务公寓中，我们的出租率和租金一直是排第一的。”

租金、租客、租约，这三者怎么配合，看起来是商业地产的基本课题，但其中大有学问。很多地产商不能很好的控制三者的比例。

“万通有一个好老师——香港置地，我们合作十年了，整个团队去香港培训过，学到了很多专业本领。”

在高度成熟的美国市场，万通在纽约世贸中心重建大楼里租下了最高的5层，兴建“中国中心”，“这件事也做了将近7年，主要的工作就是谈租约。我看过的合同加起来有一尺高，合同中事无巨细。”这样的经历让冯仑对自己的专业能力颇为自信。

此外，万通的财务状况也被专家评价为“适合做商用不动产”。有业内人士做过粗略测算：投资物业在总资产中的占比每提高10个百分点，企业的现金回流速度就慢10%，就会导致开发物业的销售增速下降30%。所以，投资物业的比重越高，就要求企业的财务越保守。而万通旗下所有公司的负债率都不到10%，在业界绝对算得上低。“我宁愿不扩张，也不会靠增加负债来追求规模。如果我现在把财务条件做坏了，即使等到有一天资本市场开放了，万通也融不到资了。”

目前，万通控股大约有三分之一的资产在不动产，三分之二在住宅。冯仑坦言，万通的目标，是做“中国的凯德置地”，“简单地说，就是把直接投资和资产管理相结合，把传统开发运营能力和金融能力相结合了。”

厚朴基金董事长方风雷是冯仑的好友，对于万通学习凯德的路径，他表达了充分的肯定：中国目前最需要的不是低水平的开发公司,而是像凯德这样的“类金融”地产企业，一家不够，十家也不嫌多。

有冲动不疯狂

对于“没有REITS，如何平衡现金流”的问题，冯仑一点儿也不担心：“我们一向强调中期持有，从来不讲长期持有。什么叫中期持有？在租金、租约、租客最好、资本市场最理想的状态，我就卖掉一些。这样的机会大概7-9年会出现一次。美国很多成熟的商用不动产公司都是这样做的。比如有的公司有几百栋写字楼，碰到周期好的时候就卖掉几栋，遇到低点再买入。”

对于“低买高卖”，正略钧策管理咨询合伙人薛迥文也表示，这是很适合商业地产的一种波段操作，“国外和香港的很多商业地产商经常会这么做。”

况且，冯仑认为这个市场一点儿也不缺钱，“别的不说，光是允许保险资金的5％进入房地产市场，就是4300多亿人民币。”

当然，在这些钱面前，并非人人平等的。“有些人总追着钱走，但钱总追着另一些人走。我一直在琢磨这个事儿：怎么让钱来找我？什么样的钱会对我们的公司表示敬意？”

冯仑琢磨出的结论是，要做“三好学生”：眼光好、手艺好、良心好。“有眼光、能集中精力专心致志做事情、又有诚信，别人能挣10％的利润，我能挣20％，那自然有一堆钱来找我。”

最近，来找冯仑的钱越来越多。就在接受《英才》记者采访前，冯仑刚刚接到一个电话，有人主动要拿钱来，跟万通一起做一个项目，万通只要提供管理和服务。

“什么叫成功？能让钱跟着你走，你就成功了，如果做不到这一点，规模多大都不叫成功。”

当然，对于企业发展来说，钱可能永远不够花。“那我还有一个最简单的平衡资金的方法，管理好自己欲望就行了，”冯仑笑道：“假使口袋里只有10元钱，我把欲望控制在8元，不就够了。”随即，他正色道：“这不是开玩笑，作为一个领导者，重要职责之一就是控制住企业发展的节奏，有多少钱做多大事，按照自己心脏的承受能力来决定跑步速度，跑快了心脏肯定受不了。”

在冯仑眼中，企业家最好的境界是：坚持理想，顺便赚钱。他经常跟柳传志、马云探讨“钱以外的事情”。“我追求理想，顺便赚钱，在对待钱的问题上，我有冲动，但不疯狂。赚钱很疯狂的人也会成功，但可能不从容。”

地产“实验家”

不久前，冯仑在一个论坛上总结了目前中国房地产市场的三个特点：第一个是住宅产品去功能化；第二个是针对住宅的政策去市场化；第三个是房地产企业去住宅化。

那么，今后万通是否会放弃住宅市场？冯仑的回答是“不会”：“上市公司万通地产会继续坚持做住宅。我认为中国的住宅市场还有5-8年的好日子。不过要调整好产品结构、区域分布和开发节奏。比如我们会重点做度假、养老等细分市场，做二三线城市。”对于万通地产，万通的目标是其商用地产部分的利润占到30％-50％，目前，这个比例大约只有20％，要达到目标，大概还需要8-10年时间。

冯仑对房地产行业的理解跟很多人不同。比如，别人都认为土地是最稀缺的资源，买地是房地产开发中最重要的环节；而冯仑却觉得土地是无限的，“因为房地产是做空间生意的，不是做平面生意的”。

在这点上，香港的地产发展史让冯仑受教良多。香港经验表明，一块有限的土地，首先可以向空间发展。其次，随着时间的推移、地价的上涨，旧楼可以拆掉重建，以产生更多的价值。“只要价格合适，我明天就可以把北京万通中心炸掉重建。”

在这样的思路影响下，2009年，冯仑在哥本哈根提出“立体城市”的构想：在2平方公里土地上打造一个建筑面积达600万平米，可容纳15万人口、3万个家庭，容积率为6的“立体城市”，400米的高空可上学、种菜，在同一座大楼里住人、养猪、养牛，居民足不出户即可满足大部分工作生活上的需要。

为了实现这个构想，冯仑还拉上了新希望集团董事长刘永好、远大集团董事长张跃、巨人网络董事长史玉柱作为合作伙伴。按照初步协议，刘永好将在现代农业技术上给予支持，张跃和史玉柱则分别提供建筑技术和网络技术。大家各取所长。

首个“立体城市”正在成都、廊坊等地选址，总投资约530亿人民币，万通自己的投资将不少于总投资的25％，其余部分，则通过引入基金、银行、上市公司和其他财务组合来解决。

有消息称：万通地产与平安信托此前签订的50亿元战略合作框架协议已经停止。业界纷纷猜测立体城市的项目是否会因此受到影响，但冯仑似乎一点儿也不担心：“我现在根本不着急找银行谈这个事儿，因为我们有很好的财务安排。”

独家对话

万通不够大不丢人

《英才》：万通一向表示要“中速度发展”，在竞争如此激烈的房地产市场，你担不担心因为发展速度不够快而被淘汰？

冯仑：我从来不担心这个问题。竞争不是你追我赶，而是比谁不死。20年的经历告诉我，没有永远的大和小、强和弱。小不等于弱，当年海南有将近2万家公司，别人挣钱并不妨碍我挣钱，他要死了我就往前挪一步，最后我发现前面的一万多家全死了，我可不就排前面了。当然我也没推他们。

大也不代表就能持久，你看美国的AT&T、雷曼，原先的巨无霸，不也说死就死了。不论多大的企业，每一天其实都在生死存亡的底线上挣扎。要想持久地生存下去，关键看你是否足够专心、敬业、不犯错误或少犯错误、犯了错误是否能及时改正。大是结果、好是原因。我们求好，最终必然能大；你若只求大，未必能好。

《英才》：变身为控股公司之后，万通是否会加快发展速度？

冯仑：我从来不以速度为最终考量，结构比速度重要。7年前，我和王石做了一个中城联盟的基金，刚开始12家公司只有8000万元的规模，很多人嫌太小。可我们坚持下来了。现在这个基金已经有50亿规模了，成了中国正在运营的房地产基金里规模最大、管理最好的一个。所以说，什么事情都不要太着急，慢慢来。公司就像人一样，没过青春期就非让她生孩子，这不是摧残吗？

房地产公司要遵循一个黄金律：销售额是净资产的两到三倍，净负债率不能高于50％、经营性净现金流应该是正的。如果我的规模和负债到了临界点，我宁愿不扩张，也不会靠增加负债来追求规模。

《英才》：房地产行业会不会像零售行业一样，有了国美和苏宁这样的巨头，其他中小企业就没有多大的生存空间了？

冯仑：不可能，全世界房地产市场都没有这样的情况。况且，中国市场太大了，商用不动产才刚刚开始。我从来不认为这个市场是有你没我、有我没你的。在房地产行业，除了拍地的时候，我基本感觉不到竞争。

不够大不丢人，健康就好。我强调不争即争，我不认为有哪家公司能把我压制得喘不过气来。只要我们保持自己的健康，自己舒服就行了。

《英才》：万通似乎很善于向别人学习，还在内部提出“学习万科好榜样”？

冯仑：是的。在我眼里，没有对手，只有老师。我们向所有比我们做得好的企业学习。学习是我们进步的前阶。我很感谢那些比我好的公司。有学习对象是一件很好的事情。我的责任之一就是给我的团队找到更好、更强大的学习对象与合作者。